原文发表于公众号：douyatax
2018-05-20
背 景
2001年12月，一对北清couple在深圳出资10万设立了奥雅园林，主要为房地产项目设计小区景观等。
5年后，2006年“中信红树湾”项目红极全中国，开发商宣传，这个项目是开放商联合顶级设计团队、历时5年精心打造，在社区氛围的营造、建筑园林设计、入户大堂、建筑材料、智能化配置、产品创新方面，均作了质的提升。这个团队就是奥雅。
8年后，2009 年与泰禾合作的顶级别墅项目——“北京运河岸上的院子“以及”院子“系列广受市场追捧，一举奠定奥雅在住宅景观园林设计领域的响亮声誉。
10年后，2011年前后，奥雅进军城市功能规划设计，相继中标福建漳州、安徽合肥、深圳的市政功能规划设计。
一系列的设计作品，体现人与自然的和谐，体现对现代城市人群生活需求和生活方式的深刻领悟，运用中国传统建筑设计的理念、智慧，以及现代科技和产品，解决城市规划、社区建设等建筑设计需求。
现在奥雅在向”D.B.O.F.M“转型
D ——设计 Design
B ——建造 Build
O ——运营 Operation
F ——金融 Finance
M ——传媒Media
不难理解：凭借自身强大的项目经验，比如宏观上对社区、城市人群生活需求的深刻认识、规划能力、经济分析能力、协调各方的能力；微观上景观设计、装修装饰、商业变现能力等等，现在，军师要亲自领兵打仗了。这种变革是顺应时代需要，也是勇于担负时代需要，运用金融、媒体等多种经营手段，通过对城市、社区、人群生活需求和生活方式的深刻理解，在保证产品和服务品质、体验的基础上，提高盈利、估值水平。这门生意其实和北京“798”的模式，有异趣同工之妙。
在绿色协调发展理念、消费升级的大背景下，城市巨大的存量商业地产以及地方政府绿色“新城”建设需求，就是个巨大商机，也是巨大挑战。
2015年8月，奥雅完成股份制，2016年、2017年先后两次申请创业板发行上市，融资1.3亿元，用于“城市规划与景观设计扩建项”、“创意研发中心扩建项目”和“信息化与协同平台建设项目”。招股书上说，募集资金主要是招兵买马、扩大服务网络、加大研发力度等等。
财 务
财务分析是认识和理解企业、行业的手段，可是对预测未来经常没有太多作用，特别是在一个变化快、竞争激烈的行业里。我们可以看到2013-2016年奥雅的财务报告。主要报告一些结论：
1. 公司很有钱，似乎挂牌“卖身”并非重在此次1.3亿元的筹资额。
2016年，总资产2亿，其中现金和银行理财0.98亿，办公房0.36亿，应收各类款项0.46亿；总负债0.95亿，其中带息负债仅0.1亿短期借款，预收款0.52亿，应付工资0.22亿。如此来看，公司负债率很低，现金较多，提高负债率解决融资需求较为可行。可能是受制于国内银行贷款条件要求（比如必须要有固定资产抵押等），也可能是出于ipo带来的公司声誉、管理能力的显著提升，奥雅选择了ipo。
2. 2016年盈利状况大幅改观，显现规模和品牌效应。
14、15年净利润率14.4%、13.9%，扣除政府补助收入后，净利润率是11.2%、11.8%，似乎与创意行业预期不符。2016年，净利润达到20.7%，扣除政府补助后达到18.2%。2016年利润率上升的原因很简单，接单量大增（2015年236单，2016年304单，2015年收入增幅10%，2016年收入增幅23%），而公司人数基本没增长（2015年501.5人，2016年507.5人）。这符合逻辑。创意性公司，研发创意阶段费用高，但方案复用时则边际成本大降。而且订单量大增，往往意味着市场认可度提高，议价能力增强，毛利率有进一步提升空间。
3. 借款利息成本下降，营收的现金回款能力增强。
2015年短期借款平均利率8%，2016年降至5.2%，而同时期的银行贷款利率仅从5.35%降至4.35%。2016年现金收入比重超过100%，经营现金净额与净利润的比重达到92%（该公司折旧额很少），较2015年大幅改善（2015年比例分别为92%、28%）。
[2015年营业收入的现金流量较2014、2016波动较大，主要受政府、开发商资金压力影响，但坏账可能性极低。]
4. 人员团队是核心，企业很在意。
按照招股书表述，人员费用占到成本的70%以上，占到管理费用、销售费用的90%以上。所以这个公司基本就是要选好人、用好人。财务数据显示，2016、2015年人工工资类支出占全部支出的56%、66%，如果考虑到人员的差旅、会议、办公类支出，这个比例或许超过70%。2016年，公司账面可动用资金（包括货币资金和银行理财）占当年人员工资现金支出的比重达到103%，而2015、2014年分别为67%、83%。奥雅即便一年不回款，也足够负担员工工资。
总结一下奥雅设计是个什么样的公司：有钱，基本进入快速增长期，对人员团队高度重视，但利润率不高，股东回报有限，企业还有进一步债务融资的空间。
估 值
了解了企业发展历程、财务情况，下一步要决定是否参与该企业的ipo申购。按照奥雅设计的招股书，发行价格不低于12.52/股，这个价格是2016年eps的10倍，每股账面净资产的3.3倍。也就是说，如果保持2016年盈利水平，7年后公司账面净资产能达到目前的股价。这样的估值水平合适么，这个很复杂了，需要对未来情况进行估计。
利润率能否持续改善，或保持在10%水平。保持10%的净利润率，则股东账面回报可以达到超过贷款利率水平。从历史情况来看，利润率保持10%以上是可行的。而且如果自持物业，利用创意提升价值，则利润水平可能进一步提升。
规模是否会持续扩大。可能的，但行业不太可能过度集中。理由：一是创意的差异化，二是品牌的负面效应，“万一”某个单一case出问题，可能影响整体收入。规模足够大了，“万一”就可能是家常便饭了。
有没有可能倒闭。有可能。创意、专业服务机构，因为服务大多是体验式，具有一定主观性，而且易受舆论或价值观绑架，可能引发危机的因素比较多，比如：管理层懈怠；竞争对手诬蔑；项目出现质量问题；财务丑闻（假账、贿赂等）；过度投资造成资金短缺（发不出工资）；核心员工或团队流失（比如自主创业等）。
基于以上因素，不可能准确预计未来的现金流折现，也不可能准确估值。创意类、专业服务类的轻资产公司，往往“兴也勃，亡也忽”，当它的风口到来的时候，发展迅猛；当它的风口转向的时候，往往迷失方向。
对于奥雅设计，换位思考一下，转型正当时，是继续专注于设计、咨询，还是往前一步向自持、运营物业业务拓展？此时，ipo一举两得，既在老业务上扩大影响，赢得资本市场曝光度，也在新兴业务发展上进行了预防性融资以及进一步融资的渠道。因此，发行成功与否本身对企业估值有重大影响。
如果发行成功，奥雅基本没有倒闭风险，利润率、规模都会有较大幅度提升，估值向其它同类公司看齐；如果发行不成功，可能诱发各种猜忌，对团队稳定性、客户信任度等可能造成不利影响，可能对财务状况造成恶化。因此，市场各方对这场ipo的关注，估值应当是第二位的，第一位的应当是能否顺利、及时发行成功。作为潜在投资者、员工、合作方等，促进ipo发行成功是多赢选择；而作为竞争对手及其投资者，搅黄ipo可能对自己更有利。
备注：以上分析不作为投资建议，如有不妥之处，请留言。配图来自网络。