研报精选230316

目录

• 【行业230316平安证券】社会服务行业点评：从“碧螺知春拿铁”看的瑞幸咖啡的爆品推新逻辑
• 【行业230316财通证券】刀具行业深度报告：高端市场逐步突破，行业成长潜力巨大
• 【行业230316安信证券】汽车零部件Ⅲ行业深度分析：智能网联汽车建设正加速，特定场景商业模式已完成闭环
• 【个股230316民生证券_山东黄金】山东黄金深度报告：黄金龙头，乘金价上行东风
• 【个股230316国金证券_百润股份】强爽蓄势待发，龙头再下一城
• 【个股230316安信证券_唯万密封】国产密封件领军者，进口替代促成长

【行业230316平安证券】社会服务行业点评：从“碧螺知春拿铁”看的瑞幸咖啡的爆品推新逻辑

事项：

瑞幸咖啡于2023年3月6日推出茶咖系列产品“碧螺知春拿铁”，作为春季限定产品，其上市首周便实现销量447万杯（仅次于大单品生酪拿铁首周659万杯及大单品椰云拿铁首周495万杯），本篇报告以单品“碧螺知春拿铁”这一新品作为切入点，试解瑞幸爆品推新背后的产品及运营逻辑。

平安观点：

核心探讨一：为什么选择在此时推出了碧螺知春拿铁这一产品？并取得首周销量477万杯的良好反响？

我们认为，“碧螺知春拿铁”的推出依旧符合瑞幸一贯的产品逻辑即：大拿铁战略+主题营销运营，此时推出的“碧螺知春”不仅符合季节性主题，作为一款限定产品，适口度的调整奠定其爆品的基础，而营销运营与产品联动，造就了上市首周477万杯的销量。

核心探讨二：为什么季节产品各品牌都有推出，而瑞幸却往往更能够出爆品？

我们认为：1）瑞幸产品推新&宣传（联名、代言人、私域玩法等）领先同业，而“引领”市场的背后，是基于大数据支持下对消费者的深刻洞察。

2）门店数量端的领先，带来渠道与营销运营的共振，使得产品能够快速实现消费者触达。

3）爆品是产品端与营销运营合力的结果，而产品与营销的联动的背后是系统化、流程化的机制，而这也是其爆款迭代可持续的能力来源。

投资建议：我们认为瑞幸是国内咖啡行业具有领先优势的公司，产品-价格-渠道-品牌-供应链与行业竞对相比有优势且模式穿透力极强，目前历史问题基本解决，经营数据稳步向上，公司今年有望迎来戴维斯“双击”，持续看好。

风险提示：1）转板不及预期；2）政策风险；3）管理层变动；4）竞争加剧不可避免，部分竞对疯狂扩张；5）食品安全风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；7）拓店不及预期风险。

【行业230316财通证券】刀具行业深度报告：高端市场逐步突破，行业成长潜力巨大

刀具是“工业牙齿”，硬质合金刀具占据主要市场：刀具是在机械制造中用于切削加工的工具，也被称为切削工具。切削加工占整个机械加工工作量的90%，高效刀具可以提高加工效率，因此被称为“工业牙齿”。根据QYReasearch报告2017年全球切削刀具消耗量约为340亿美元，预计2022年全球消耗量可达到389.84亿美元，2021年我国刀具消费总额达到了477亿元。传统刀具的加工效率和加工精度较低，将逐步被可转位刀具和整体刀具替换，硬质合金依靠较强的综合性能占据全球切削刀具市场的63%，而高速钢刀具是第二大品类。硬质合金刀具的上游为碳化钨粉和钴粉制造商，碳化钨粉是最主要的原材料，行业中游是刀具制造商，行业下游为刀具应用，主要包括通用机械、汽车、航空航天、模具等行业。

欧美日韩占据国内高端市场，数控刀片国产化率仅30%左右：国内刀具分为三大梯队，第一梯队是欧美企业，包括山特维克集团、IMC集团、肯纳金属集团等，欧美企业在高端市场具有领导地位，尤其是航空航天、军工领域。第二梯队是日韩企业，包括日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等，日韩企业产品性能高于国内品牌。第三梯队是国内制造商，包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密等。2021年，我国刀具进口规模约为138亿元，均为中高端刀具产品，而国内数控刀片国产率仅30%左右，因此国内刀具行业的国产化替代空间巨大。

海外企业成本高企促进国产化替代，国内刀具潜在市场或达千亿：欧洲能源危机给欧洲制造企业成本控制带来较大压力，欧洲天然气价格从2019年的5美元/百万英热单位以内增长到2021年的40美元/百万英热单位以上，叠加通货膨胀加剧，新冠疫情导致人工成本、物流成本上涨，海外刀具企业进行了多轮提价，提价幅度基本超过10%，以此抵消成本上涨。相对国外企业，国内刀具企业提价频率和幅度更小，性价比优势更加明显。国内优势刀具企业纷纷上市，进一步扩充产能，拓展新的产品线，为刀具国产化替代奠定更坚实的基础。2020年我国刀具消费占机床消费比例为29%，全球发达国家刀具占机床消费额的50%左右，我国刀具消费水平仍然处于较低水平，如果按照50%左右的消费占比计算，2021年我国理论刀具消费额高达963.5亿元，应有486.5亿元左右的新增市场空间，刀具的成长空间巨大。

投资建议：海外刀具企业进行了多轮提价，国内刀具企业性价比优势更加明显，国产化替代有望加速。建议关注国内优质硬质合金数控刀具制造商中钨高新、华锐精密、欧科亿、新锐股份、鼎泰高科，国内超硬刀具制造商沃尔德，国内工具钢刀具制造商恒锋工具、天工国际。

风险提示：制造业恢复不及预期；国内疫情反复；行业竞争加剧。

【行业230316安信证券】汽车零部件Ⅲ行业深度分析：智能网联汽车建设正加速，特定场景商业模式已完成闭环

车路协同有效解决单车智能痛点，多因素驱动智能网联汽车加速落地

在目前智能汽车软硬件平台性能有限的背景下，无论是纯视觉方案还是多传感器融合方案，均难以获得超视距、全局化的交通信息，在实现L3级以上高阶自动驾驶仍有较大难度。而车路协同的建设可通过V2X实时传输远端信息，有效补足单车感知能力的补足。同时，国内具备优渥的5G通信基建基础，叠加国内人口道路密度大、高速等道路基础设施建设相对完善等特征，智能网联汽车落地亦具备较强经济性。近年来，在构建智慧交通体系政策的支持下，各地已纷纷开启试点区项目，未来随着自动驾驶渗透率的持续提升，国内智能网联汽车“云管端”建设有望进一步加速。

车端：OBU车端通信的核心设备，具备低时延、高兼容性等特点

车路协同系统通过“端”、“管”、“云”三方共同协作，从而实现环境感知，数据融合计算及决策控制，车端设备则更多体现“管”功能。其中OBU是车端核心设备，可借助V2X及5G通信技术实现车与车、车与人、车与云及车与路之间的全面信息交互。同时，由于车路协同对通信实时性提出更高要求，叠加路端和车端信息具有异质性特征，OBU设备具备低时延、高兼容性特点。

路端：RSU实现车路通讯，MEC为局部决策提供低时延算力支持

RSU和MEC是智能网联汽车路侧设备中实现车路信息通讯的关键设备。其中OBU帮助单车实现C-V2X技术通讯，于车端能够提供超视距、全局实时的信息；于交通端能够为智慧交通数据中心提供实时的路况信息。此外，RSU源于ETC设备的升级，因而具备相对成熟的产业链，传统ETC龙头公司金溢科技、万集科技等均已实现率先布局。MEC为移动边缘计算单元，负责向路侧和车端设备提供近端低时延的算力支持。同时，由于边缘计算平台和云平台技术、架构等同源，传统的提供综合IaaS服务的云平台巨头阿里、腾讯、百度等目前仍为该边缘云业务的主导者。

云端：云控平台是智能网联汽车中数字化交通建设的主要载体

云控系统是实现智能网联汽车的重要软件基础设施平台，承担“数据+算力中心”角色，为智慧交通和应用主体提供全局交通信息和非实时算力支持，整体架构包含边缘云、区域云和中心云三级。参与者中云服务商与传统服务相似提供基础性服务，交通平台集成商完成专业化部署和运营，其掌握数据运营自主权，更具备增长弹性。

特种车场景有望率先落地，提供整体解决方案为目前主流商业模式

城市路段、高速公路及园区、港口等特定区域由于路况简单、封闭运营等因素是目前智能网联汽车主要应用场景。而目前在落地实施的过程中，商业模式主要包括“提供完整的解决方案及后期运营服务”和“销售改装自动驾驶车和车端、路端设备”两类，从头部供应商落地案例上看，提供完整的软硬件解决方并协助进行后期平台运营为当前的主流商业模式。

相关关注标的：蘑菇车联、金溢科技、千方科技

风险提示：主机厂自动驾驶升级进度不及预期；智能网联汽车项目落地进度不及预期；车端网联化速度不及预期。

【个股230316民生证券_山东黄金】山东黄金深度报告：黄金龙头，乘金价上行东风

山东黄金(600547)

黄金龙头企业，主营业务高度聚焦。公司是国内黄金龙头企业，自2003年上市以来，以莱州地区优质黄金资源为基础，不断通过现金和发行股份收购的方式，向埠外、省外、海外并购延伸，扩大资源版图，目前拥有13座国内矿山和2座海外矿山，截至2021年底公司资源量1479吨，国内排名第二，自产金贡献90%以上的毛利润，主营业务高度聚焦。

生产逐步步入正轨，业绩底部反转。2021年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，部分矿山停产，导致公司自产金产销量大幅下滑，2022年以来各矿山复工复产逐步开展，公司业绩同比恢复式增长，但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产，叠加疫情影响山金金控子公司业务开展，各类非经常性损益项拖累业绩，公司盈利能力未恢复至2021年之前水平，展望2023年随着疫情的放开和玲珑金矿复产，公司业绩有望底部反转。

坐拥国内最优质的矿山资源，集团十四五规划翻倍成长空间。四大主力矿山连续多年被评为“中国黄金十大矿山”。集团十四五规划产能翻倍增长：省内方面，对山东莱州地区金矿资源深度挖潜，打造世界级黄金生产基地，根据焦家矿区开发规划，2026年可形成近20吨/年黄金产能；省外方面，依托中宝矿业布局甘肃资源整合，打造陇南黄金生产基地，收购并控股银泰黄金，布局优质资源的同时享有协同效应；海外方面，贝拉德罗金矿扩产降本可期，卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均7-9吨的黄金产量，公司完成十四五目标可期。

美联储加息步伐放缓，实际利率预计年内见顶。随着美国经济步入衰退，美联储利率政策边际宽松趋势形成，我们预计实际利率或将年内见顶，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价牛市确立。2022年10月以来美元指数开始回落，预计2023年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。

全球处于类滞胀周期，金价将迎来长期牛市。当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中，预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导，随着需求的边际好转，通胀或将超预期，形成滞胀，复盘历史，滞胀周期中金价涨幅明显。从央行资产配置角度，22年全球央行开始不断减持美债，购金量达到历史新高，预计在货币信用泛滥的背景下，央行购金量增加将成为趋势性行为，支撑金价上涨。

投资建议：美联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024年归母净利润分别为12.82/21.47/25.52亿元，EPS分别为0.29/0.48/0.57元；对应2023年3月15日收盘价的PE分别为72/43/36倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格波动风险，同业安全事故风险、公司产能释放不及预期。

【个股230316国金证券_百润股份】强爽蓄势待发，龙头再下一城

百润股份(002568)

投资逻辑

海外为鉴： 预调酒自 20 世纪 90 年代在全球市场快速传播渗透， 市占率不断提升，疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长，凸显经营韧性。本文选取美、日、英、澳四个市场对比， 总结出预调酒行业重要影响因素： 酒精税率、 饮酒习惯、人口结构、 厂商培育力度。 相较而言， 我国年轻人占比高（预调酒受众广） 、 人均饮酒量偏低（低度酒易入口 ） 、 龙头市占率高 （品牌认知稳定） ， 目前我国预调酒渗透率仅 0.6%， 仍有较大提升空间。

历史为鉴： 前一轮 15 年行业快速扩张阶段，吸引大量企业跨界入局，行业竞争加剧， 尝鲜需求褪去后市场进入低迷期，大量企业出清。 而公司坚持在逆境中进行消费者教育，牵头树立行业标准提升产品质量，自 18 年起行业重回增长。我们认为当下消费者认知较前期更成熟， 渗透率和复购率提升支撑行业良性增长。 借鉴日本经验， 若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容。

公司看点： 1）产业链布局，降本提效。 公司早期以香精香料业务起家，主要服务大 B 客户， 积累大量成熟可复制经验，协同预调酒进行口味研发。近年通过定增、可转债等项目向上游布局约 10万吨烈酒基，实现产品自主可控，同时节约生产成本。 2）大单品造血能力强。 15 年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道，经历行业阵痛期后，吸取教训精细化管控渠道、细分群体完善产品矩阵。 微醺推出后 18-21 年营收 CAGR 达 28%，估值中枢亦显著抬升。 22Q4 强爽凭借话题“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道走红，单月销售额破亿。进入 23 年渠道反馈强爽月销维稳、库存良性，全年有望翻倍增长。

3）疫后需求&毛利率修复。 22 年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软、原材料成本处于高位等因素，前三季度营收、净利润承压。参照日本放开经验，预调酒企业绩修复弹性大。随着饮用场景打开，消费信心回升，我们预计 22-24E 营收分别同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端铝罐、纸箱（占比近一半）价格同比下行 10%~20%，叠加规模效应预计 23 年毛利率修复 2pct。

盈利预测、估值和评级

预计公司 22-24E 归母净利分别为 4.9/7.6/10.0 亿元， 同比-26.8%/+54.9%/+32.4%， 对应 EPS 分别为 0.46/0.72/0.95 元。考虑到公司龙头地位稳固、 强爽等大单品成长曲线陡峭、烈酒项目有望成为第二增长极，我们给予公司 23 年可比 PEG 1.6倍 ，对应目标价 49.77 元/股，首次覆盖给予“买入” 评级。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险

【个股230316安信证券_唯万密封】国产密封件领军者，进口替代促成长

唯万密封(301161)

国产密封件领军者商业模式多元，盈利能力相对突出：

唯万密封是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司， 下游涉及工程机械、煤机、农机、工控自动化四大领域。 在客户多元化需求以及进口件仍占据市场主导地位的行业背景下，公司在 2008 年成立之初确立了自主研发、定制合作的发展道路，采取“自制+定制外采+外购”的复合商业模式。

目前公司已形成近 2.3 万种密封件、 7000 余种密封包，产品种类合计超过 3 万种。 2017-2021 年，营收 CAGR 为 40.47%，归母净利润 CAGR为 30.85%， 2021 年毛、净利率分别为 35.7%、 14.5%， 在行业需求下行、原材料价格上涨背景下，盈利水平有所承压，但伴随国产替代进程，自制件比例提升， 2022 年前三季度，毛、净利率回升至 39%、16%，盈利能力已进入修复阶段。

小密封大作用， 逾百亿工程机械应用市场具备国产替代空间：

液压气动密封件种类繁多，在工程机械应用中以聚氨酯改性技术及配套生产工艺技术为主流， 根据测算其在整机成本中价值量占比仅1.5%，但却是提高整机、液压系统寿命，降低故障率的关键部件。 2021年，工程机械行业贡献唯万密封总营收的 76%，我们粗略估算中国市场整个工程机械行业密封件需求约为 105 亿元，若单看挖机， 其前装、后装市场需求空间合计约为 61.23 亿元。 按唯万密封 2021 年核心技术产品（自制+定制外采）收入 2.6 亿元粗略估计，公司在工程机械行业市场份额仅约 2.5%。中国本土工程机械制造属于优势产业，在整机厂出于成本优化、供应链安全等因素的考量下，液压密封件国产替代趋势已现，公司具备较大长期成长空间。

打好材料、应用技术基础，协同式定制研发或为国产替代关键：

密封件高端市场的核心竞争要素在于品牌认可度、材料研发能力、应用技术，海外龙头 NOK、派克汉尼汾品牌历史悠久，通过立足本土优势产业（日本 NOK-工程机械；美国派克-航空航天），最终走向多领域全球化扩张之路。 我们认为唯万密封具备国产替代的能力和机会，系①客户资源优质且丰富：公司是工程机械、煤机、农机领域多家龙头企业第一大密封件供应商， 2021 年全球工程机械 50 强榜单中，10 家上榜中国企业有 8 家是公司客户，新产品验证测试机会多； ②材料研发体系完善： 搭建了包含 MDI、 PPDI、 TODI 等不同种类聚氨酯基材的材料研发平台，配合仿真/测试技术，有能力实现有针对性的产品开发与迭代； ③应用端技术持续积累： 在产品研发、 销售过程中不断深化应用技术的积累， 公司掌握多项工程机械领域密封系统应用技术，涉及高端产品包括挖掘机、泵车、破碎锤等。 未来，在本土优势加持下，公司紧贴下游客户做“协同式”研发配套，满足客户在产品迭代过程中越来越强的定制化需求， 一方面帮助客户增强产品性能、缩短研发周期，另一方面，加快密封件前装国产化率提升， 为切入规模更为可观的后装市场做好准备，最终实现双赢。

投资建议：

短期来看， 当前工程机械行业处于下行筑底阶段，波动有望收敛； 长期来看，伴随未来行业迈入复苏，上游密封件行业迎来国产替代机遇，龙头公司有望获得α和β的双重加持，具备较强成长空间和弹性。 我们预计公司 2022-2024 年的营收分别为 3.63、 4.51、 6.08 亿元，对应增速分别为-11.37%、 23.89%、 34.83%；归母净利润分别为 0.57、 0.77、 1.05亿元，对应增速分别为-5.0%、 35.2%、 37.1%，对应 PE 分别为 57、42、 31X。。 首次覆盖，给予“买入-A”评级， 6 个月目标价 32 元，对应 2023 年估值 50X。

风险提示： 核心技术人才流失导致市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、进口替代不及预期风险、募投项目进度不及预期风险、工程机械行业需求下行风险、假设及测算不及预期。

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