研报精选230319

目录

• 【行业230319开源证券】煤炭行业深度报告：煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估
• 【行业230319东吴证券】机械设备行业跟踪周报：重点关注半导体设备回调机会；推荐制造业回暖将明确受益的通用自动化
• 【行业230319中银证券】银行业点评：硅谷银行事件分析及国内银行投资结构观察
• 【个股230319华西证券_多利科技】深度报告：冲压细分龙头 转型一体压铸
• 【个股230319中航证券_东华测试】营收增速创近十年新高，净利率创历史新高
• 【个股230319华西证券_伯特利】系列点评二十七：海外定点持续突破 国际化全面加速

【行业230319开源证券】煤炭行业深度报告：煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估

双碳背景下产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化

复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，产能过剩的“艰难时刻”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2022年以来煤炭周期属性弱化。2021年煤价先涨后跌，股价紧随煤价，周期属性明显。2022年以来，政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。

煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际

当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。截至2023年3月10日，煤炭板块市盈率PE（TTM）为6.70倍，处于2001年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于2005年的盈利向好时期，但当时PE仍比当前高24.6%。煤炭板块PB为1.38倍，2005年低点比当前仍高2.9%。从PB-ROE角度看，煤炭估值明显折价。截至2023年3月10日，煤炭板块实际市净率仅1.38，相比其他行业，市净率估值折价64%。对煤炭板块历史PB-ROE拟合，均衡线对应PB应为3.16，实际PB折价56%。与公用事业相比，煤炭市净率平均值折价66%。

确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能

煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022年以来，煤炭行业受政策管控明显，政策明确了动力煤价格合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。

投资建议：短期底部，中长期提估值，底部布局正当时

我们认为当前煤价已经完成了底部验证，煤价不具备再大幅下行基础，供紧需增的基本面有望继续抬升煤价。煤炭股价自2022年9月底以来已调整充分，当前无论是PE还是PB估值都已处底部（PB要用PB-ROE体系分析），具有足够高的安全边际；在前述供需基本面的判断下，碳中和政策将致使煤价长期维持高位，煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续，且煤企年报披露时间临近，高分红可期；煤炭板块基金持仓低位、其他板块已获资金轮动，导致当下煤炭股更具性价比。下半年需求恢复及供给受限，煤价有超预期上涨的可能，或将再创全年高点。此外，“中国特色估值体系”对煤炭板块也存在利多因素，上市煤企多为央国企，且持续高盈利高分红低估值，煤炭股具备提估值基础，国务院国资委将ROE纳入国企考核指标，也将进一步促进央企高分红。冶金煤受益标的：山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业（含转债）；高成长标的：广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工标的且有拿煤矿意愿）；海外及非电煤弹性受益标的：兖矿能源、兰花科创、山煤国际；销售结构稳定且高分红的受益标的：中国神华、陕西煤业；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。

风险提示：经济增速下行风险；供需错配风险；可再生能源加速替代风险。

【行业230319东吴证券】机械设备行业跟踪周报：重点关注半导体设备回调机会；推荐制造业回暖将明确受益的通用自动化

1.推荐组合：三一重工、恒立液压、晶盛机电、先导智能、迈为股份、拓荆科技、华测检测、长川科技、杰瑞股份、奥特维、柏楚电子、富创精密、芯源微、杭可科技、绿的谐波、奥普特、新莱应材、金博股份、海天精工、高测股份、至纯科技、利元亨、联赢激光、纽威数控、道森股份。

2.投资要点：

半导体设备：大基金减持利空落地，回调机会建议布局。

3月15/16日，万业企业、长川科技相继公告大基金拟减持其所持有的部分股份，受此影响，半导体设备板块出现了一定调整，大基金减持属于市场化行为，我们推测大基金减出的钱后续依然会投向半导体（一二级）行业，大基金减持短期情绪冲击有望快速释放，基于对招标订单等基本面以及政策等判断，我们对整个板块依然偏多，回调建议重点关注。重点推荐精测电子、赛腾股份、长川科技、拓荆科技、芯源微、北方华创、至纯科技、华海清科、中微公司、万业企业、华峰测控、盛美上海。

通用自动化：2月PMI超市场预期，建议关注板块性复苏机会

宏观数据：2023年2月PMI指数为52.6%；2月人民币贷款新增1.81万亿元，社融新增3.16万亿元，均超市场预期。1-2月规模以上工业增加值同比+2.4%，比2022年12月加快1.1pct。制造业增加值同比+2.1%，比2022年12月加快1.9pct。1-2月制造业固定资产投资同比+8.1%，仍然保持韧性。订单方面：1-2月受高基数&春假放假时间较长影响，行业订单增速整体实现正增长，但主要头部企业自元宵节后经营状况持续好转，我们预计有望于二季度观测到明显的订单数据改善。重点推荐：一体化压铸推荐伊之密；机床推荐海天精工、纽威数控、科德数控、国盛智科、创世纪；通用减速机推荐国茂股份；刀具推荐欧科亿、华锐精密；工业机器人推荐绿的谐波、埃斯顿；FA自动化推荐怡合达。

光伏设备：硅片薄片化加速，利好HJT产业化进程。

TCL中环新推出N型110μm硅片，210/182报价分别8.02/6.14元/片，价格低于P型150μm硅片，210/182报价分别8.20/6.22元/片。我们认为硅片薄片化能够降低硅片生产成本，但反映到售价端仍有进一步下降空间，以210为例，N型110微米硅片相较于P型150微米硅片厚度下降26.7%，售价下降2.2%，价格下降幅度低于硅料节约幅度。未来随着N型硅片规模化形成充分竞争后有望进一步降低N型硅片售价，推动HJT产业化进程。薄片化是HJT特有的降本项，HJT采用低温工艺和板式镀膜设备，结合链式吸杂等工艺目前硅片厚度显著薄于PERC和TOPCon且有更大的硅片减薄潜力：PERC硅片理论极限150微米，TOPCon130微米，HJT量产片厚逐步切换120微米，理论极限80微米。除薄片化优势外，在半棒半片等技术加持下，HJT硅棒利用率比TOPCon高10%、良率高4%。（1）半棒半片切割提高4%良率；（2）头尾料利用等提高6%硅棒利用率；（3）TOPCon黑芯片问题放大了HJT硅棒利用率优势约3%；（4）边皮利用：TOPCon中边皮的效率损失0.15-0.2%，而HJT0.05%。重点推荐硅片设备龙头晶盛机电、电池片设备HJT整线龙头迈为股份、切割设备龙头高测股份、组件设备龙头奥特维、热场龙头金博股份。

泛半导体设备零部件：国产替代正当时，板块回调具备配置吸引力。

受益泛半导体零部件国产替代加速，2022年富创精密净利润同比增长90%，新莱应材净利润同比增长106%、汉钟精机净利润同比增长33%。长期看，泛半导体零部件国产化进程整体滞后于设备，其中半导体核心零部件国产化率不足10%，成长天花板足够高，板块回调具备配置吸引力。短期看，2023年二季度或下半年行业需求有望复苏，下一轮周期启动有望重现2022年半导体零部件供不应求局面，产能优势下国产泛半导体零部件公司深度受益。推荐富创精密、新莱应材、汉钟精机、正帆科技、华亚智能，建议关注英杰电气。

激光设备：2月PMI数据超预期，关注通用激光行业后续补涨机会。

2023年2月PMI指数为52.6，环比提升2.5个百分点，超过市场预期，制造业景气度持续提升。2022年四季度以来，以机床、刀具等为代表的通用自动化板块迎来一波较为明显上涨行情，激光作为通用细分赛道，同样受益于制造业复苏，但目前股价相对处于底部位置，后续有望迎补涨机会。重点推荐柏楚电子、锐科激光，专用激光设备重点推荐德龙激光、联赢激光。工程机械：2月挖机行业销量同比-12%符合预期，前瞻指标向好，需求有望改善。

2023年2月挖机行业销量21,450台，同比下降12%，与此前CME预测值基本一致。其中，国内市场销量11,492台，同比下滑33%，降幅收窄。单月出口销量9,958台，同比增长34%，2月国内外销量同环比均向上。从上游排产数据看，3月工程机械核心零部件排产明显复苏，从下游开工率看，小松中国区挖掘机1-2月开工小时数合计为119，同比提升1%，其中2月开工小时数为76，同比提升61%。受益下游基建、矿山开工复苏，2月以来工程机械前瞻指标向好，其中以矿山、基建为主的大挖需求有望率先复苏，行业整体需求有望改善。推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】。

风险提示：下游固定资产投资不及市场预期；行业周期性波动；疫情影响持续

【行业230319中银证券】银行业点评：硅谷银行事件分析及国内银行投资结构观察

硅谷银行事件引发海外市场对金融危机担忧，美国政策迅速出台控制恐慌蔓延。我们认为硅谷银行事件是既有宏观层面美国利率环境大幅波动，存款持续下降的外因，也有其自身客户特征导致的存款高波动，叠加投资错误决策内因。流动性大幅放松转向收紧的过程中，常伴有金融机构危机事件出现，但是监管、产品、资金等不断变化，无法预期风险起点、薄弱环节及其演化路径，仍需持续关注后续变化。

目前在市场有经济修复预期但仍偏谨慎，对于房地产、城投等担忧仍在，政策稳增长预期亦偏弱。这些压制银行股的表现，行业内选股亦更受限制，也说明预期仍有修正空间，高频数据持续印证经济积极修复，看好银行股表现。同时我们也关注到银行股高股息、低估值和价值属性也获得更多关注。选股方向上，预期差难以形成定价改善阶段，存量博弈推荐长沙银行、杭州银行等优质区域银行；风险偏好收敛、宏观整体预期改善和微观复苏角度看，大行推荐邮储银行、农业银行、招商银行、平安银行，中小行推荐常熟银行。

硅谷银行破产的原因：存款波动+投资亏损

1、外部政策转变速度快幅度大，利率环境从大幅降息转向大幅加息，引发权益和债券市场大幅波动，美国银行业存款大幅下降。公司客户集中初创科技企业，存款受到一、二级权益市场影响较大，负债波动大，核心存款不稳定，流动性风险相对其他银行更大。2、金融投资占比过高投资判断失误及可能的道德风险。很多分析指出，针对不稳定存款，配置长久期资产且计入持有至到期科目，错配引发风险。公司金融投资期限虽然长，其配置资产MBS等资产流动性是很好的。公司在利率低位和加息阶段大幅增加金融投资规模和久期，并且更多计入成本法计价的持有至到期科目，这使得资产方因价格波动未实现亏损大幅度增加，并不影响当期盈利和所有者权益。这个操作可能与管理层对市场利率和自身负债判断失误有关，也可能管理层考核机制对即期盈利和股价关联有关。3、监管缺位也是硅谷银行危机形成原因之一。

国内银行金融投资平稳、利率环境温和、监管覆盖更全

国内上市银行金融投资整体增长平稳，占比下降。从2019年底至2022Q3，我们统计的39家上市银行金融投资规模增长26%，年化增长9%，增速平稳。2020年以来，在较低利率的疫情期间，39家上市银行摊余成本计量金融投资总规模增长29%，年化增长10%，增长速度仅略高于金融投资整体，摊余成本计量部分占比金融投资64%，较2019年增加1.6个百分点，总资产占比18%，较2019年微降0.17个百分点，操作平稳，银行此类利率风险仍可控。

分类看，城商行金融投资占比最高，大行金融投资的主要策略是以买入持有为目的，城商行交易策略占比更大，相对来说，城商行的利润表对金融投资利率变动更敏感，而农商行的净资产对金融投资利率更敏感。城商行金融投资利息收入占比和非利息收入占比均最高，相比其他类银行，非息投资收入（投资收益+公允价值+汇兑损益）占比更高，金融投资对其业绩影响更显著，金融投资风险也在当期更多反映到利润表和资产负债表中。（详见后文分析）。

国内政策货币环境平稳，存款增速提升，货币信贷环境温和促进经济修复，并非收紧的流动性环境。国内监管制度、审核和覆盖度面更广，央行在银行间市场控制较强，风险的防范、发现和处置都会有审慎及时。

风险提示：国内经济修复不及预期、海外经济危机。

【个股230319华西证券_多利科技】深度报告：冲压细分龙头 转型一体压铸


多利科技(001311)

核心推荐逻辑

冲压零部件细分龙头，新能源驱动高成长。公司系国内冲压零部件细分龙头，前纵梁2022H1在中国乘用车的市占率近4%，C柱内安装板总成2021年在新能源市场占有率近12%。公司深耕汽车冲压零部件与冲压模具领域，模具技术发展促进冲压件业务降本增效。公司具有多项技术专利，配备多种设备与软件保证产品质量，盈利能力与成本控制能力行业领先。公司配套上汽系起家，2020年以来积极拥抱新能源，陆续进入特斯拉、理想汽车、蔚来汽车等配套体系。

特斯拉驱动成长，新势力客户持续开拓。公司2019年开始配套特斯拉供应商，为Model3/ModelY提供加强板和翼子板等冲压件，我们预计单车配套价值过千元，特斯拉的营收占比由2020年的13.2%提升至2022年的47.2%，目前特斯拉已成为公司第一大客户。此外公司与理想汽车、蔚来汽车等合作不断加深，全面覆盖主要车型，配套份额不断提升。

发力轻量化和自动化，前瞻布局一体化压铸。公司重点发力轻量化和自动化，研发投入不断增加，人均产值持续提升，产品品类逐步拓宽至电池托盘等。2021年公司购买布勒6,100T压铸机，主要用于生产汽车底盘一体化相关产品，有望凭借先发优势抢占份额。

投资建议：公司深耕汽车冲压零部件，绑定特斯拉、理想、蔚来等新能源客户，有望凭借性价比和快速响应能力实现市占率的提升；公司积极拓展电池托盘、一体化压铸件等新品类，有望迎来量价齐升，打开中长期成长空间。预计公司2023-2025年营收41.09/54.47/73.55亿元，EPS3.86/5.06/7.15元，对应2023年3月16日80.99元/股收盘价，PE分别21/16/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车销量不及预期、冲压零部件市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险等。

【个股230319中航证券_东华测试】营收增速创近十年新高，净利率创历史新高

东华测试(300354)

事件：公司3月10日公告，2022年实现营收（3.67亿元，+42.81%）归母净利润（1.22亿元，+52.17%），毛利率（67.54%，-0.25pcts），净利率（33.17%，+2.04pcts）。

国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商

公司自成立以来，一直专注于智能化测控系统的研发和生产，对工程系统、设备的结构性能进行整体测试分析、故障诊断预警，在航空航天、桥梁建筑、水利工程等领域拥有较大市场空间。公司根据市场和客户需求不断更新、丰富产品线，目前拥有四大类产品，按照功能分为结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站。公司业务覆盖航空航天、国家重大装备领域、机械制造、交通能源以及高校等行业，其中军工客户业务占比超60%，是公司主要收入来源。

收入增速创十年新高，2204为最好季度业绩

公司2022年全年营业收入（3.67亿元，+42.81%），归母净利润（1.22亿元，+52.17%）。营收增速创近十年新高，但与股权激励目标仍有0.37亿元的差距。结合公司2022年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的覆约义务所对应的收入金额为0.86亿元来看，我们认为业绩未达到目标值的主要原因系2022年疫情影响生产及订单确认所致，同时公司2022年Q4创最好季度业绩（收入1.44亿元，+57.37%，净利润0.66亿元，+63.39%）。

从四大类主要产品来看：

1.结构力学性能测试分析系统：2022年实现收入（2.16亿元，+22.25%），总体保持稳定增长，2022年相关产品销售2.9万套（+23.19%），公司为适应不同行业的现场应用需求，研发了如便携式测试系统、无线测试系统、微型测试系统等多规格多类型的产品，同时随着数字化转型的深入、对生产工具的结构优化、结构安全的要求逐步提高，国防工业投入的不断加强，科研与生产越来越紧密，结构力学性能测试分析系统市场需求不断增加：

2.结构安全在线监测及防务装备故障预测与健康管理（PHM）系统：2022年实现营收（0.82亿元，+70.36%），业务维持较高增长，实现销售9405套（+71.28%），该业务主要利用智能传感、云计算、大数据、5G等新技术对桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等结构进行实时监测、安全评估和健康管理，而目前以预测技术为核心的故障预测和健康管理策略获得越来越多的重视和应用，带动公司该业务快速发展，业务占比稳步提升（22.38%，+3.62pcts）；

3.基于PHM的设备智能维保管理平台：2022年实现营收（0.32亿元+94.49%），该业务主体为子公司上海东昊，2022年实现销售402套（+93.27%），作为公司重点发展业务以及民用领域的放量，助力业务快速扩张，业务占比有所增长（8.84%，+2.35pcts）；

4.电化学工作站：2022年实现营收（0.31亿元，+167.82%），该业务主体为子公司东华分析，2022年销售量大幅增长（620台，+167.24%），带动收入实现跨越式增长，主要受益于材料腐蚀分析和新能源电池领域需求的提升，公司快速占领市场，业务占比也相应提高（8.45%，+3.94pcts）。

整体来看，我们认为2022年未确认订单有望在2023年确认，同时公司紧跟国产替代发展机遇，叠加2023年军用领域的高景气度、民用领域加速放量、以及自定义测控分析系统和实验与仿真融合分析平台两大新业务板块的推广，公司业绩有望延续高增长态势。

费用管控效果较好，净利率创历史新高

公司2022年毛利率（67.54%，-0.25pcts），基本维持稳定；净利率（33.17%，+2.04pcts），创下历史同期新高，我们认为主要系公司规模效应的体现，同时公司费用管控较好，期间费用率（32.11%，同比-5.34pcts）降幅较大所致。具体来看，销售费用率（11.38%，-2.18pcts），管理费用率（11.41%，-2.08pcts），财务费用率（-0.12%，+0.04pcts）。

持续加强研发，以市场需求为导向

2022年公司研发费用（0.35亿元，+27.73%）增幅较大，研发费用率（9.43%-1.11pcts）较为稳定，2022年研发人员241名，较2021年增长30.98%，研发人员占比也提升了6.01pcts达到37.31%。公司持续加强研发，以市场需求为导向，优化研发体系，技术开发的模块化程度超过50%，提升了研发效率，保证研发质量和进度；同时加强技术基础管理和流程规范，加快技术管理信息化平台建设，加强技术标准化建设，优化公司产品技术总类在持续改进和升级现有主导产品的同时，紧跟工业互联网迅速发展的大超势，加大新产品和新技术的研发力度。

具体研发投入可大致分为以下几方面

1.测试仪器部分：（1开发自定义测控系统，做到控制系统的国产化替代通过测试系统与控制的结合，实现测试与控制的无缝衔接，扩大产品的应用方向和领域；②优化现有产品，在保证性能指标不变或指标更优的前提下对部分产品进行降成本处理，进一步增强板卡通用性与兼容性，提升产品竞争力；③完成了DH5960N坚固型高速数据测试分析系统的升级换代，并进入批量阶段，满足航空航天、武器兵器、汽车工业、机械工程等行业在恶劣环境下精准捕捉瞬态信号的要求；完成了YJC220矿用隔爆兼本安型数据采集器产品的开发并获矿用产品安全标志证书，为开拓煤矿设备健康管理领域市场提供产品支撑；④持续投入研发力量进行新技术的开发，丰富现有产品体系；

2.传感器部分：①公司优化改造传感器生产线，提高了传感器的生产供应能力；②进一步加大传感器的研发的投入，对多款传感器产品进行性能升级，进一步提高产品性能和竞争力；③为应对市场需求，进行了大量新品开发，一体化电涡流、声发射传感器、高温压力传感器等都已经进入量产状态完成了GZW50/120本安型振动温度传感器产品的开发并申办矿用产品安全标志证书，光纤传感器也进入试制阶段。

3.软件部分：①东华测试全新数据采集与分析软件平台DHDAS已经完成基本功能与实验模态分析模块的研发，并已经推向市场，逐步替换现有软件平台，实现软件模块化设计，全新人机交互界面，更加流畅的软件操作逻辑下阶段将开始着手研发专用大型实验软件，包括：阶次分析软件等；②东昊测试推出了基于B/S架构的CMA3.0旋转机械状态监测软件和设备运营维保软件平台，具有档案信息管理、巡检管理、在线管理、无线监测、运行状态、诊断工具、检修管理、统计报表、轴承库管理、系统维护、维保管理等功能，24小时“保姆式”维护，精准锁定故障设备，定时掌握零部件损耗有效减少停机维护时间和成本，为安全生产保驾护航

巩固公司优势地位，拓宽业务领域

公司未来在结构力学测试领域进一步巩固公司市场领导地位、设备的健康管理和运营维保领域，构造可适配不同行业的综合平台，实现业务快速扩张、以及电化学分析领域通过高校市场的突破来带动重点行业的市场突破保持主营业务持续发力的同时，重点推广自定义测控分析系统、实验与仿真融合分析平台两大新业务板块，进一步拓宽业务领域，满足客户多元化需求。

为用户提供高性能、高可靠性的产品，最大限度地满足日新月异的工程测试需求；以严格的管理，及时、高水准的专业性服务和不断提高的产品质量，确保用户满意：以拥有完整技术链、产品线及服务平台的优势，提升产品档次保持公司在行业优势地位，提高与国际知名品牌的竞争力

股权解锁条件或将激励业绩提升

基于对公司业绩增长的信心，同时为了调动核心员工的积极性和凝聚力，公司2021年推出股权激励计划。按照本激励计划行权目标推算，2023年公司层面的业绩指标营业收入最低需达到5.85亿元（目标值为6.51亿元）、2024年营收最低需达到8.11亿元（目标值为8.99亿元）、2025年营收最低需达到10.80亿元（目标值为12.01亿元），方可按照相应比例解锁归属于激励对象的股票。若公司今年达成业绩指标目标值，则意味着公司2023年业绩增速将达到77.26%，将创历史同期最佳

投资建议

我们认为：

1）公司2022年未验收订单将递延至2023年，为公司2023年业绩带来增量；

2）2023年公司在巩固结构力学测试领域龙头地位的同时，加速开拓民用市场和电化学分析应用领域，叠加自定义测控分析系统以及实验与仿真融合分析平台的重点推广，将进一步拓宽业务领域，抢占市场，带动业绩提升。

基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为6.10亿元、8.25亿元、10.91亿元，归母净利润分别为1.93亿元、2.55亿元、3.32亿元，EPS分别为1.39元、1.84元、2.40元，维持“买入”评级，目标价55.82元，对应2023-2025年PE分别为40.16倍、30.34倍、23.26倍

风险提示

原材料成本上升、产品研发不及预期、市场开拓不及预期

【个股230319华西证券_伯特利】系列点评二十七：海外定点持续突破 国际化全面加速


伯特利(603596)

事件概述

公司发布公告：公司全资子公司芜湖伯特利墨西哥有限责任公司与北美某著名整车厂新签署关于某一平台项目，包括铸铝前转向节、铸铝后转向节的4份供货合同。

分析判断:

轻量化再获海外定点国际化全面加速

2022年以来，公司海外定点加速获得突破，包括：1）轻量化获多个定点：2022年10月，公司获得海外轻量化项目定点7个，累计生命周期总销售收入预计9.5亿美元（折合人民币66亿元），12月获得某全球著名整车厂的豪华跑车品牌提供前后铸铝转向节，全生命周期（7年）销售额0.24亿美元（折合人民币约1.7亿元）；2023年3月初，获得两家全球著名整车厂铸铝轻量化项目定点，总销售收入约4.1亿美元（折合人民币约28亿元）。本次再获北美某著名整车厂轻量化平台项目，独家供货，项目车型的生命周期内（2025年-2031年）产品销售收入累计预计约31亿元人民币，增厚公司利润的同时彰显了公司铸铝轻量化产品在全球范围内的较强竞争力。根据2022年以来获得的轻量化海外定点，我们测算2025年将新增收入约23亿元以上。我们预计后续随着墨西哥工厂的量产爬坡，有望获得更多定点；2）EPB首出海：2022年12月，公司EPB和制动卡钳总成获得某全球著名整车厂的2个平台定点，全生命周期（4-7年）销售额1.77亿美元（折合人民币约12亿元）。公司将继续深耕国际化，拟发行的GDR融资也将助力公司国际化战略的深入推进，目标成为世界汽车零部件百强。

携手吉利线控制动再获突破

据台州新闻发布，2022年10月10日，台州市政府与吉利控股集团举行合作项目签约仪式，双方将围绕新能源整车、电驱动总成、智能汽车零部件产业等方面开展合作，签约新能源汽车新车型、智能汽车零部件产业园、智能底盘线控制动等项目，总投资约200亿元，达产后预计年产值约600亿元。公司跟随布局，全资子公司伯特利电子拟与吉利汽车控股子公司吉润汽车共同成立合资公司—台州双利汽车智能底盘系统有限公司（具体名称以工商登记为准），分别持股65%和35%，共同投资布局汽车智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新。我们认为公司与吉利此次在线控制动乃至未来潜在智能底盘的合作意义重大，一方面彰显公司线控制动较强产品力，进一步加速线控制动的发展，增长斜率有望更加陡峭，另一方面与主机厂的合作关系加深，有望联合前瞻布局新技术，顺应底盘运算集成化大趋势。

整合稳步推进进击线控底盘

转向布局落地，整合稳步推进。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，2022H1线控制动新增定点项目数19个，未来有望不断加速。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。

投资建议

公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，维持盈利预测：预计公司2022-24年营收为60.3/90.4/119.0亿元，归母净利为7.2/10.9/16.4亿元，EPS为1.75/2.64/3.99元，对应2023年3月17日64.20元/股收盘价，PE分别为37/24/16倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。

风险提示

汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。

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