{财务管理股票证券}证券
公司融资渠道研究事拆借、购买债券、债券回购和现券交易业务。
（四）股票质押贷款
《证券公司股票质押贷款管理办法》允许满足条件的综合类券商用手中所持绩优股票作
质押，向商业银行进行为期 6 个月的贷款，规定的质押比率最高为 60％。
（五）发行金融债券
根据《公司法》规定，证券公司可通过审批后发行金融债券来筹资。
以上几种融资渠道的比较如下表：
融资渠道
期限
融资额度
优点
缺点
增资扩股
中长期
视具体情况
融资期限长，规
模大，自有资本
增加
审批较严，成本
高
发行金融债券
中长期
视具体情况
融资期限长，融
资规模大
审批严，操作十
分困难，风险大
银行间同业拆
借
短期最长 7 天
资金余额不得超
过实收资本金的
100%
操作简单易行，
快速、流动性强，
成本低，月息不
超过 0.4%
期限短，量有限
国债回购
3 天、7 天、14
天、28 天、91 天、
182 天等较短的
期限
资金余额不得超
过实收资本金的
100%
快速、流动性强，
市场较规范
利率波动较大一
般 5%，高峰期
10-20%，资金量
有限，期
抵押贷款
6 个月短期
质押比率最高为
60%
操作简单
股市单边下行时
面临强行平仓的
巨大风险，时间
较短
一、 形成我国证券公司当前融资渠道的原因分析
（一） 证券公司本身的资本金较少，内部融资能力有限。
据统计，截至 2001 年 12 月 29 日，我国注册资本最大的是银河证券 45 亿元，而美国雷
曼兄弟、摩根、美林集团的注册资本分别达到 40 亿美元、25 亿美元和 20 亿美元。
（二） 银证分业经营切断了证券公司与银行之间合理的资金借贷关系。
1995 年 5 月 10 日颁布的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定:“商业银行在
中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”。1998 年 12 月 29 日全国人大通过的《证
券法》在第三条规定:“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”。在第一百
三十三条规定:“禁止银行资金违规流入股市”。这两部法律的颁布,从立法上割断了作为资金盈余方的商业银行与资金需缺方的证券公司之间的正常联系。
（三） 证券公司收益下降、风险加大，对个人和机构投资人缺乏吸引力。
国外证券公司可以通过规模经营、保证资产的流动性、利用衍生产品、资产结构控制措施、
券商保险制度等来控制风险。而国内证券公司本身资产规模较小，同时，又没有相应的配套
金融产品和保险制度来规避风险，去年下半年以来大部分券商收益率大跌甚至亏损的情形，
难以吸引个人和机构投资者。
（四） 证券公司法定的融资渠道定位不明确。
《证券法》规定:“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”;“禁止证
券公司挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金,禁止私自买卖客户帐户上的证
券”;“证券公司对外负债不得超过其净资产额的规定倍数,其流动负债总额不得超过其流动
资产总额的一定比例”;“客户交易结算资金必须全额存入指定商业银行,严禁挪用客户交易
结算资金”;“禁止银行资金违规流入股市”。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法
筹集的资金”。可以看出只是对证券公司非法的资金来源做了界定,至于证券公司有哪些合法
的资金来源并未述及,这就给证券公司实际操作带来困惑,因为法律上讲,证券公司现在占用
的一些资金来源是介于非法于合法之间,边界很模糊。
（五） 证券业潜伏的巨大金融风险。
中国证券业经过多年的快速发展,已积累了相当大的金融风险，其主要表现为大量不良
债权和高利率的债务负责。如果《证券法》一步落实到位融资渠道,潜伏着的巨大金融风险
就会显化释放,不利于我国金融稳定和经济平稳发展。（各原因分析见下图）
二、 国外证券公司融资渠道研究
美国大部分证券公司都采取高负债运作方式（与中国证券公司对比情况见下表）。
证券公司
负债率
美林
97%
高盛
96%
所罗门
97%
资本金少
收 益
小
银行
债市
限制
内 部 融 资
能力差摩根·斯坦利
95%
贝尔·斯蒂恩斯
97%
潘·韦伯
96%
ＤＬＪ
97%
雷曼兄弟
97%
查尔斯·恩瓦伯
94%
ＡＧ·爱德华
70%
君安
88.90%
申万
90.80%
华夏
89.20%
美国大证券公司对资产负债率一般持这样的观点:没有必要人为订立一个资产负债率的
安全线,最重要的是如何保持充分的流动性和较强的融资能力,以获得信誉评级机构（穆迪和
标准普尔）的高信用评级。应该说,美国大证券公司高负债经营的成功有其高水平经营管理
的一面,而更主要的是,美国大证券公司拥有许多可供使用的融资工具和便利的融资渠道。概
括起来,主要包括:
（一）发行股票证券公司自有资本的筹集主要靠向证券市场发行股票,包括不具投票权
的优先股和有投票权的普通股。美国对证券公司增资扩股与其他类型公司一样,并无特别严
格的限制。1997 年,美国排名前１０位的大证券公司中,除了高盛公司和所罗门公司外,其余
８家均为上市公司。
（二）发行债券一种是抵押债券,即以土地、房屋等有形资产作抵押而发行。另一种是
信誉债券,是以发债人的信誉为后盾而发行,没有任何形式的资产抵押。美国证券公司一般没
有太大的固定资产但拥有良好的信誉,发行债券一般为信誉债券,也即无抵押债券。
（三）回购协议回购协议主要是债务人同债权人所签订的“借贷合同”。具体做法为:债
权人买下证券公司的有价证券,并规定在一定时间内加上事先议定好的利息,将证券以同等
或以高于卖价的价格买回,买卖的差价是证券公司应付的贷款利息。
（四）向客户融券在美国,沽空股票是允许的,证券公司在沽空股票时由于自己并不拥有
这只股票,只有向别的经纪人借入股票,以完成沽空的第一阶段抛售股票。在拆借时,证券公
司一般在经纪人处支付押金,而沽空客户也要向证券公司支付保证金。1997 年,以从事股票经
纪为主的潘·韦伯和ＡＧ·爱德华的融资中,最主要的一块就是向客户融券,分别占其总资产
的 34.35%和 34.30%。
（五）按日放款按日放款是由商业银行向证券公司提供的短期贷款。证券公司一般用所
拥有的短期政府债券或商业票据作抵押,向商业银行拆借,拆借期限由双方商订,但在合约中
一定约定:如果商业银行临时需要增加他们的准备金,则有权向证券公司要求归还贷款,证券
公司必须在接到还款通知后 24 小时内向其他商业银行寻求贷款,归还原有贷款。（六）商业票据是一种有特定期限的、只售给机构投资人的、可在市场上流通的短期本
票,它属于不记名簿记式证券,发行面值通常为 10 万美元。商业票据的期限可为几个月或更
短些,但是平均期限一般为 20~45 天。商业票据通常按票面面值折价出售,其中折扣的部分是
预付给投资人的票据到期后的利息。
（七）无抵押信贷协议无抵押信贷协议是指证券公司向银行或其他金融机构达成协议:
如果某一时期证券公司需要资金,有权在信贷额中支取,而不必再向债权人重新申请。这种信
贷额使证券公司在资金周转出现暂时困难时,可作为临时应急措施。国外证券公司一般同全
世界许多银行、金融机构及同行都保持良好的借贷关系,获得无抵押信贷。
三、 我国证券公司目前及未来可采取的融资渠道创新模式
（一）增资扩股的创新方式
1 公开上市公开上市突破融资规模和地域的限制,使股权趋向多元化,能建立起真正意义上的
法人治理结构,加强证券公司的内部控制和社会监督机制,从而实现拓展证券公司融资渠道
和制度创新的有利结合。
2 买壳上市。也即证券公司可通过收购上市公司股权达一定比例,实现绝对或相对控股,从而
逐步将资产和业务转移到“壳”中,实现间接上市。特别是有一些证券公司在经营中,大量持
有某家股本小、股权分散的上市公司的股票可借此买壳上市。
3 造壳上市。即上市公司支持其关联公司特别是符合国家融资政策支持的企业上市,而后再进
行资产重组和业务变更。
4 股权互换。在证券公司增资扩股的过程中,吸纳上市公司参股证券公司。这样通过股权
互换并配合增发新股等资产运营方式,实现证券公司对参股的上市企业绝对或相对控股,再
进行业务置换。由此,证券公司获得了上市融资的渠道，而原上市企业亦可实现利润增长,确
为一种双赢的方式。据国泰君安研究所发展研究部统计，至 2001 年末为止，上市公司共有 141
家披露了对券商实施参股事宜，参股总金额达到 110.19 亿元，而截至 2000 年末，我国 98
家专业证券公司净资产总计 757.38 亿元，考虑到 2001 年度券商增资扩股因素，上市公司参
股资金已经占到证券公司净资产总量的 10％以上。具有现实可能性。
（二）设立中外合资证券公司
2002 年 6 月 1 日，《外资参股证券公司设立规则》出台，为证券公司引入融资开辟了一条新
的途径。早在 1995 年，有中国建设银行、摩根、中国经济技术担保公司和香港名力集团共
同成立的中国国际金融公司就是很好的例子。目前已有湘财证券公司和法国里昂证券的合作
项目、长江证券同巴黎百富勤投资的合作计划，以及银河证券同花旗银行的全面合作计划被
公开宣布。由此可见设立中外合资证券公司在法律上、和市场上均已成熟。
（三）项目贷款融资
目前，券商在投资银行业务中已由单纯的中介业务发展到带资作业，在发达的证券市场上，
商业银行通常向投资银行提供贷款支持，如日本商业银行向证券公司提供“经纪人贷款”、证券金融公司向券商提供新股认购贷款．在并购交易中向投资银行提供过桥贷款等。针对一
些大型的投资银行业务，如特大型国企上市、新股配送及并购交易，我国券商的资本实力已
相形见绌。因此需要银行向券商提供承销贷款、并购贷款。银行在发放这些贷款时．券商可
以缴纳一定数量的有价证券作质押，或提供有担保的信用贷款。中央银行通过制定保证金比
率控制由货币市场银行信用流向证券市场的流量。另外可参照券商的财务结构，资信度和并
购项目所需的资金额来确定可贷款数量。适合各券商有项目时融资。
（四）发行长期债券
我国证券公司中长期债券融资受到严格的额度控制,规模有限,审批较严,到目前只有３家全
国性证券公司发行过一次。因此,对我国绝大多数证券公司而言,债券融资有名无实。随着债
权融资日益成为外部融资的主流,政府管理部门应适当放宽证券公司发行中长期债券的限制,
使一批有实力,信誉好,经营管理水平高的证券公司通过债券发行,获得中长期资金来源。对
于券商而言，债券融资方式的最大优点是融资期限长，融资规模大，更能顺应目前我国券商
业务周期长期化、业务发展多元化趋势，因此债券融资方式比较适合综合类券商中规模大、
信誉高、经营好的券商采用。
（五）商业票据
商业票据是指对于一些信誉优良的证券公司可以通过发行有抵押或无抵押有担保的信用
商业票据来融通短期资金的一种融资方式。由于其成本低、信用高、有大银行担保等因素，
在西方国家十分发达，对高信誉的企业特别有利。目前，美国金融机构的商业票据已达 2240
亿美元。我国目前在发行主体方面已形成了一批有实力、有信用、经营状况良好的大券商。
在法律方面，实施多年的《票据法》为发行票据提供了有力的保障。所以可考虑允许一些资
信良好得券商发行商业票据。
（六）组建证券金融公司
证券金融公司是亚洲新兴国家为发展证券市场普遍采用的一种为券商融资服务的方法。我国
证券市场和日本、韩国的早期情况有许多相似之处：分业经营、市场不发达、个人投资为
主、投机气氛浓厚。借鉴日韩的经验，组建证券金融公司，由证券金融公司统一向券商融
资是必要而又可行的。以日本为例,日本是采用单轨制的集中外部信用制度的典型国家,在
1949 年创立日本证券融资公司,其主要业务包括:信用交易的融资融券,一般证券贷款,债
券承销机构贷款。主管部门可以通过证券融资公司来统一集中地调控证券市场的资金流入
量和流出量,同时还可以通过证交所及证券融资公司来进行自律管理。类似的，我国可采
用有限责任公司形式设立证券金融公司，资金来源可由券商、证交所及其它证券机构和非
金融机构共同出资组建。也可吸收社会闲散资金。证券金融公司的资金主要来源于：ｌ）
资本金：主要股东是券商及其他证券机构．其出资额可占注册资本的７０％左右，其余的
３０％部分由上市公司和其它企业出资。２）股东保证金：这是构成证券金融公司资金来
源的主要部分，它来源于各证券经营机构人的股东（合自然人和机构法人）保证金，即变革现行的股东保证金存人商业银行的方式，统一把这部分资金存人证券金融公司。由于股
东的保证金数额非常大，因而这一块资金数额相当可观。３）证券机构存款：主要是指券
商、证券交易所、其他证券机构在经营活动中的闲置资金存款。除了上述三个主要资金渠
道外，还可以通过发行金融债券或公司债券，发行商业票据，到同业拆借市场拆借．向中
央银行再贷款等方式筹措资金，以解决资金短缺和流动性问题。
（六）收购兼并
收购兼并是实现效率优化，企业低成本扩张的重要途径。例如：CS 第一波士顿公司。1934
年波士顿第一国民银行证券部与大通哈里期货公司合并成立第一波士顿公司，1946 年第一波
士顿公司兼并格林公司，1978 年与瑞士信贷银行互持股份，1988 年与瑞士信贷银行组建成
立了ＣＳ第一波士顿公司。美林证券当年也是一个小型证券公司，经过日后不断兼并重组，
一跃而成为国际上数一数二的证券公司。国内如山东省内的山东证券、烟台证券、潍坊证券、
山东财政国债服务部合并重新组建的山东证券，经营能力大为提高，一举进人 15 大证券公
司之列。为了增强竟争，发挥规模效益，扩大市场份额，一些经营良好的证券公司也可通过
合并收购来扩充规模改善融资能力。如君安、国泰的合并。
（七）法律界定
从法律上界定证券公司可资利用的融资来源。如前所述,证券法对证券公司合法的融资
渠道并没有一个清楚的界定,证券公司可以合法地利用的一些资金渠道主要散见于各种零散
的金融条例、法规中。在《证券法》的实施细则中,必须对证券公司可以利用的融资渠道及
需要满足的条件有个明确的界定,以杜绝“灰色渠道”,防范金融风险。感 谢 阅 读
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