“近日，市场上的一大震撼消息莫过于证监会计划向商业银行发放券商牌照，允许商业银行经营证券业务。”
今天不讲已经被反复报道的新闻，我们来深度谈谈政策背后，金融行业混业经营的历史变迁。
早在前两年国企混改概念被炒作时，就有对券商发放外汇牌照的预期，在2018年11月，国泰君安即成为银行间外币对市场会员，允许经营机构外汇业务，而大金融监管方向的改革，银保监会的合并，也标志着大金融时代混业经营的势不可挡。
众所周知，过去的几十年间，中国的金融行业都是分业经营制度，银行、保险、证券、信托、基金等各自独立，近10年来逐步走向边界较为模糊的金融控股公司模式。
分业经营的好处在于各独立法人风险可控，彼此之间无交叉，银行资金不会流入高风险的证券市场，容易达到金融系统稳定的监管目标。与之相反的缺点在于，分业经营下的金融机构的业务范围较为狭窄，不容易诞生如美国常见的国际级别的超级金融集团，金融机构运营效率低下，资金成本无法达到最优化。
下面以美国及花旗集团为例，分析金融行业混合经营与分业经营的变迁。
01.大萧条下分业经营的出现
1929-1933年，胡佛总统领导下的美国经历了百年一遇的“大萧条”时代，仅仅美国市场上就有约40%的银行破产倒闭，倒闭银行达到了11000多家。为了控制金融风险，挽救公众对于金融行业的信心，美国政府开始加强对银行的管制。
1933年，“罗斯福新政”时代来临，美国国会通过著名的金融风控分业经营法案《格拉斯-斯蒂格法案》（The Glass-Steagall Act）。法案由民主党参议员卡特·格拉斯和众议员亨利·B·斯蒂格尔提出，这一法案出台标志着美国结束了20世纪30年代以前投资银行与商业银行混业经营的“百货商店”模式，将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业的风险。该法案禁止银行包销和经营公司证券，只能购买由美联储批准的债券。
这一模式持续了60逾年，美国民主党与共和党的“驴象之争”虽然在这当中依然不断更替，但分业精英制度在“大萧条”乃至二战后为美国金融市场起到了巨大的稳定作用，低风险的银行资金与高风险的证券资金因为《格拉斯—斯蒂格法案》这一护城河，起到了隔离效果。
二战之后到80年代，因美国的霸主地位逐渐建立，以美元为核心的布雷顿森林体系（1971年瓦解）更是将美国金融制度变为其余发达国家效仿的目标，加拿大、澳大利亚、日本、韩国等亲美国家率先实行金融分业经营制度。
有追随者就有反对者，以德国为首的部分欧洲国家则放弃混业经营，当时德国政府认为分业经营无疑将降低金融系统运行效率，对于二战后复苏中的德国并不合适，德国政府认为银行有向所有行业提供流动性及金融服务的职能，单方面割裂其经营范围利大于弊，金融稳定应是方面的权衡之下的标准。
事实证明德国的金融行业在全球中的地位虽然从未超越美国，但以其稳定性而言，某种意义上比美国更为出色。但总体而言，在当时的全球金融制度下，美国的分业经营制度占据主流地位。
02.美国重回混业经营
1968年，美国最大商业银行花旗银行为了规避美国的法律限制，达到综合经营金融业务的目的，开展美国特色“金融创新”，成立美国第一家银行控股公司，作为花旗银行的母公司（花旗集团前身），并将花旗银行股票换成其控股公司花旗公司的股票，当时该公司资产99%为花旗银行资产。
直到80年代末期，花旗银行占其母公司资产比例才有所下降，但受限于法律因素，也依然高达85%。当时花旗母公司共有涵盖银行、保险、信托、证券、融资租赁等多项服务，共计13个子公司，通过这一战略，花旗实现了多元化金融服务的发展道路，并在1984年成为美国最大的单一银行控股公司。
20世纪80年代后，经济全球化的趋势随着战争减少，国际冲突缓和，冷战步入后期等因素越来越不可阻挡，金融行业也出现交叉混合的经营态势。由于通过上市、发债等直接融资方式融资，对于公司来说融资成本低，而商业银行的贷款流程较繁琐，彼时全球利率水平远高于现在，越来越多的机构选择与投资银行（证券公司）进行合作融资。
商业银行的业务范围狭窄的问题越来越凸显，而不断推陈出新的金融创新工具的诞生，也在模糊监管的边界。商业银行不允许直接投资证券，那么银行就发行新金融工具间接参与市场，或通过投资于其他公司的产品来参与证券市场，而各大投行和保险公司也通过设立基金，资管产品等方式变相的实现融资业务的开展。
1988年，美国国会首次对废除《格拉斯-斯蒂格法案》进行表决，未成功。
1991年，老布什政府经过研究推出监管改革绿皮书（Green Book）
1995年5月，美国众议院银行事务委员会通过改革提案，建议解除 银行涉足证券业的禁令。分业经营体 制开始土崩瓦解。
1998年，标志着美国金融业分业经营名存实亡的事件来临。当年度4月6日，花旗的控股母公司与旅行者保险合并，重组为花旗集团（Citigroup），至此以后，花旗的Logo变为旅行者保险集团的小雨伞和花旗集团蓝色字标为一体的新标志。
合并后的花旗集团，成为美国第一家集商业银行、投资银行、保险、共同基金、证券交易等诸多金融服务业务于一身的金融集团。合并后，当年度报表显示，花旗集团总资产达7000亿美元，净收入为500亿美元，在100个国家有1亿客户，从而成为世界上规模最大的全能金融集团之一。要知道，这可是在20年前！
1999年11月，在克林顿政府的主导下，美国参众两院以压倒性多数通过了《金融服务现代化法案》（Financial Service Modernization Act），该法案允许银行、证券、保险混业经营和竞争。从此，美国金融走上腾飞又极度繁荣的十年。
03.大金融时代下美国的繁荣与风险
在金融行业彻底松绑后，美国各大银行纷纷走上利润井喷的时代。电影《华尔街之狼》、《大空头》等均从不同角度讲述了金融繁荣期银行究竟有多暴利的问题，金融衍生工具层出不穷，资产经过多重打包后再融资再出售，银行“中间商赚差价”获取了无数的利润，看过《大空头》这一电影的朋友应该仍有印象，电影中在正常渠道完全贷不到款，还款能力堪忧的拉美裔脱衣舞娘也能通过次级贷款买个两三套房子。华尔街的利润就不需要再赘述了。
那么，次贷危机究竟是如何发生的，为什么银行的风控会失灵呢？（高能预警，看不懂就跳过吧）
我们假设某家银行的所有贷款人的总贷款金额为100，这100的总额产生的总利率回报为8，正常情况下，银行房屋贷款的周期通常是20-30年，这会使银行的回收总的本金加利息的时间漫长，很难进行二次放贷，那么利润就会受到影响。聪明的华尔街想了一个绝妙的办法，投资银行家将银行的这些贷款未来能产生的现金流打包成CDO（担保债务凭证），并将其分为数个模块出售给投资人。
我们在此为方便说明以三个分层举例，这100的贷款总额中，因各个客户的偿债能力不同，有的客户违约率高，有的客户违约率低，相应的每个客户付给银行的利息也就高低不一，银行将这些贷款切成三个部分出售，第一部分A层给投资人4%的收益，B层给6%的收益，C层给10%的收益，相应的，这部分总额为100的贷款，产生的现金流也按照A-B-C的偿还顺序偿还。显而易见，A层的风险最低，C最高，相应的收益也就逐层上升，而银行也快速回笼了资金，无须等待几十年。
如果市面上优质的借款人数量减少了怎么办呢？没关系，就算都是资质不好的贷款，一样可以捆绑打包，由于违约率不会是100%，优先偿还的A层资产始终会被评级机构因享有债务优先权而评为高等级债务。也就是说，明明底层资产持有的都是风险较高的次级贷款，但经过投行打包再出售后，反而成为了一个风险极低的资产。
最终的效果大家都已经耳熟能详，2008年金融危机成了1929-1933年美国大萧条以来最大的金融危机。
2008年11月24日，据CNN报道，美国财政部向花旗集团提供200亿美元的流动性，以确保其能渡过危机。至于为什么救花旗不救雷曼，其实也很简单，花旗的规模已经到了大到不能倒（too big to fail）的地步，一旦花旗出现倒闭危机，将彻底损害美国的金融系统，造成更加失控的情况。
渡过危机后的美国，在奥巴马政府的主导下，以及前美联储主席保罗·沃尔克的主持下，出台了限制金融行业的《多德弗兰克法案》（Dodd Frank Act）， 当中的《沃尔克法则》（Volcker Rule）重新限制了银行的投资范围。
渡过金融危机后，11年前濒临退市的花旗集团，又重新成为福布斯排行榜最赚钱的机构之一，资产超过2万亿美元。历史的车轮滚滚向前，循环不断。
而在几日前，美国国会表决通过修改《沃尔克法则》，允许商业银行在一定范围内新增间接投资证券市场的范围，并减少银行的在衍生品市场的保证金要求。这将为在新冠疫情下盈利受限，资金承压的金融业，进一步松绑，并向资本市场注入更多资金。（详细解读可通过前文链接已故泰斗政策难续！投美股你必须知道的沃尔克法案修订！）
天下大势，分久必合，合久必分。分业也好，混业也罢，其实都需要符合特定的时代需求，中国的混业经营，未来又可能会有什么样的发展情况？我们会在后文再做进一步分析。