2023年破产重整投资策略研究报告

第一章 策略概况

1.1 破产重整投资策略的含义

破产重整投资策略是指投资者以低于企业真实价值的价格购买破产企业的股权或债券，然后通过重组、优化运营等手段使企业恢复健康，从而实现高额投资回报的策略。这种投资策略通常适用于具有持续盈利能力和核心竞争力的企业，但由于短期负债、高成本结构等原因导致资不抵债的情况。

1.2 破产重整的投资机会

对于投资者来说，破产重整可能会提供一些潜在的投资机会。这是因为在破产重整过程中，企业通常需要筹集额外的资金来支付债务和资产，以恢复其财务健康。这可能会导致企业需要出售其资产或股份来筹集资金。对于那些有兴趣参与的投资者，这些出售的资产或股份可能会成为投资机会。

此外，在破产重整过程中，企业还可能会重新评估其经营模式和业务策略。这可能会导致企业开始寻求新的合作伙伴或业务模式，为投资者提供新的投资机会。

1.3 上市公司破产重整类型

上市公司破产重组主要分为五个阶段：申请重整、预重整、进入重整程序、执行重整计划、重整执行完毕。截至2023年3月底，进行破产重组的上市公司总计143家，其中110家已重整完毕。对于申请重整计划、预重组的公司，投资者可以多方了解信息，争取到重整投资人或者股东和债权人的位置，以待来日公司恢复正常运行，股价回升。对于正在重整以及执行完毕的公司，投资者可通过二级市场买卖股票，赚取价差。

图 破产重整上市公司类型

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

第二章 策略思路

2.1 破产重组投资方式

当前社会资本投资重整的主要方式包括资产式投资、股权式投资和债权式投资。

资产式投资

资产式投资是指投资人可通过参与破产企业有关优质资产的拍卖等方式获得优质资产的所有权，但其仍然存在着一定的不足：

• 投资人不能获取标的企业的壳资源优势；

• 若拍卖企业土地使用权等资产会产生极高的税费；

• 若资产收购在法院受理前1年之内的可以不合理价格交易的理由撤销。因此其更加适用于债权人多且法律关系复杂的重整企业。

股权式投资

主要指的是投资人通过投资获取标的企业股权、购买企业股东的股权、债转股、以及认购标的企业增发的新股等方式进行投资，其中应用最为广泛为以下三大类型：

• 股权转让：标的企业原始股东将企业的股权直接转让给投资人，首先可通过协议转让的方式进行，也就是原始股东在企业破产重整方案中将自身权益减少，并在管理人的协调将所属股份转让给重整方；也可通过司法拍卖的方式进行投资，重整企业可见股权作为标的让法院实施强制拍卖操作，进而让投资人参与到股权竞拍中。

• 资本公积金转股：投资人投入资金可见其作为重整企业后续的经营资本，由此降低了原始股东的股份比例，因此重整成功后也更加依赖于新老股东的共同合作。

• 债转股：若投资人作为破产重整企业的债权人的情况下可通过债券出资的方式实施债转股从而投资人成为新股东，使得投资人获得目标企业的股权收益的同时享受到其壳资源优势。

债权式投资

主要指的是当企业在的选择破产重整方案实施前或者开展过程中，投资人选择以其承受范围之内的价格从该企业债权人手中对其债权展开收购操作。

对破产重组公司进行投资机会主要有五类。包括银行不良债权投资、产业投资、财务投资（包括共益债）、低效资产处置投资和二级市场投资。通常成为财务投资人或产业投资人的流程如下图所示。

图 破产重整公司投资流程图

资料来源：资产信息网 千际投行

2.2 股票投资策略

破产重组公司不同于正常经营的上市公司，投资者不能够使用传统基本面分析和技术分析对破产重组公司的股票进行研究。仅仅根据传统量价理论进行股票投资风险是巨大的，只有当上市公司重组完毕、恢复正常经营后，才能使用技术分析选择合适的买入卖出点。更为重要的投资方法是观测破产重整公司背后的投资人和清偿方式。

了解破产重整投资人背景

（1）观察上市公司破产重整投资人所有制背景

所有制背景大体可分为国资背景、民企背景和混合所有制背景。国有资本背景中，又可进一步分为金融机构背景、央企背景、地方国企(地方政府)背景。基于资金能力、现实战略的总结，投资者可以查找上升破产重整的投资人所有制背景，某些地方国企一定程度上就是地方政府的代言人，这样重整过程会相对顺利，股价也有利于进一步提高。

但国有资本的产业能力和运作能力不一定足够和灵活，民营资本灵活性和专业性整体有优势，但政府资源和整体财力方面或有不足。因此，通过混合所有制进行绑定的企业更具有稳定性，任何一方未来不能独自决定定抛售退出，整体感觉是利于长期的制度安排。

（2）识别产业投资人和财务投资人

产业投资人是破产重整过程中非常重要的投资人，特别是对于主业衰微、需要外部业务赋能的上市公司，在重组后可由该等产业投资人主导对上市公司操盘。

财务投资人应指产业能力与债务人不是很匹配，但有资金和兴趣参与破产立重整的投资人。这类投资人中可进一步分为专业财务投资人和专项财务投资人。专业财务投资人，是真正了解和看好破产重整投资方向的投资机构，这其中以不良资产处置公司为代表。由于破产重整有较高风险，选择背后有专业投资人的公司股票，更具有增长可能。

近年来最常见的组合是财务投资人联合产业投资人，财务投资人给予增量资金，产业投资人带入管理经验和团队。这种结合的好处是，财务投资人承担了更小的风险，不会因为其管理经验不足，对产业了解不深入导致重整失败，产业投资人也在投资时点承担更小的资金压力，未来进行业务整合和产业布局也更加自如。

观察清偿方式

清偿方式主要有现金清偿和股票清偿（债转股），可统计的119家上市公司中有41家以现金的方式进行偿还。此外，还有少数以其他方式清偿，如以应收债权、信托受益权抵债等。而64%以上的上市公司采用“现金+股票”两种组合清偿方式，这种清偿方式巧妙地把各利益人的利益紧密捆绑在一起，债权人通过债转股成为股东对于业绩会更加上心，原股东避免了公司破产，新投资人成为上市公司的实际控制人，由此企业得以在多方努力下恢复经营。因此，投资者更应该挑选两种组合的清偿方式。

图 上市公司破产重整清偿方式

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2.3 资本公积转增股票投资

在上市公司破产重整过程中，资本公积转增股票是最为常见的出资人权益调整的方式，转折的股票经常调整至产业投资者作为其重整的对价，或调整至债权人用意抵偿债务。

（1）如果作为财务投资人，一般只需要支付投资对价款，由管理人按照重整计划用途使用资金（一般用于清偿债务、补充流动资金、解决股东占用等历史遗留问题），再设定一个股份锁定条款（锁定期一般不少于6个月），除此之外，一般不会再附带其他条件（如搭售条款）。

（2）如果是作为产业投资人，则应参与更多上市公司的后续重整工作。针对企业不同破产原因制定不同策略：

• 如果是面临产能效率较低，业务分散的情况，就应识别核心业务，进行主辅分离，建立各个业务板块之间防火墙，以提升产能效率和盈利能力。

• 如果是面临账面资产不实、资产权属不清的，则应夯实资产价值，识别优质资产，完善产权手续，处置冗余资产，从而界定重组资产范围并保证核心资产产权的完整。

• 如果面临的是负债规模大，资产抵质押查封严重的情形，应结合债务情况设计债务重组方案（留债、债转股等），测算偿债能力、降低债务规模、解决诉讼和表外负债。用以调整负债结构、恢复健康资产负债水平，缓解财务负担及偿债压力。

• 如果面临的是关联方互保多，资金占用多的情形，则应明确重组主体或设立SPV，设立法人主体之间的防火墙，完善管理制度及内部控制制度，以解决历史包袱，轻装上阵。

• 如果面临的是现金流紧张的情况，则应发现痛点，快速变现部分资产，积极引入财务投资者解决营运资金问题，使企业快速恢复正常经营，抓住市场回暖窗口期。

• 如果面临的是人员负担重，涉及社会维稳等重大问题，则应分析重组后有效人员结构及规模，寻找政府资源及政策支持，在维稳前提下对冗余人员进行逐步清理，从而平稳解决冗员问题，提高质效，建立健全公司治理架构和人力资本问题。在面临税费、合法合规、可利用的政府资源及优惠政策支持等问题上，则应平衡各方利益，获取各方支持，以便后续顺利推进破产重整，实现退出。

图 资本公积转增股票投资流程

资料来源：资产信息网 千际投行 搜狐网

2.4 破产重组债权投资策略

该策略是指投资者在企业重组过程中，通过购买企业债券来获取收益的投资策略。企业重组是指企业在经营过程中进行股权、资产、业务等方面的重组，以提高企业效益、降低成本、增强竞争力等目的。债权投资是指投资者向债务人提供资金，债务人通过支付利息等方式回报投资者的投资行为。因此，企业重组债权投资策略就是投资者通过购买企业债券，获得企业重组后所承担的债务利息等收益。该策略的风险相对较低，但收益也相对较稳定。

目前比较流行的方式是共益债。共益债是指在企业破产重组过程中，为促进债权人利益最大化、保障破产企业整体盘活和促进经济社会发展而发行的一种债券。共益债的发行对象为参与破产重组的债权人，发行的目的是为了鼓励债权人参与重组，共同承担破产重组风险，并在重组成功后分享企业未来盈利所得。共益债通常具有以下特点：收益率相对较高、投资期限较长、回报主要来源于企业未来经营业绩、风险较高等。

具体投资时，项目需要全面评估其社会价值、重整成本、市场发展前景、经济效益等，以确定自身优势，确保共益债投资可支撑项目的盘活并产生收益。在考虑房地产项目时，需要考虑区域性房地产市场环境及相关政策规定，并对工程质量、周边地势和价格、改造周期、市场定位、销售方案等进行全方位的评估，以判断项目是否有投资价值。

投资至形成销售的周期不宜过长，应选择“短、快”型开发项目进行投资。追加投入的资金量占项目可变现价值比小，应尽量选择前期追加投入资金相对较小的项目。优先选择地方政府支持的项目，以便协助解决历史遗留、各项缺陷手续的补办等问题，通过“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。

在选择投资时点时，建议集中在人民法院受理破产申请之日至破产程序终结之日这个区间。这是因为在破产前介入可能会受到限制，而在破产程序中介入可以随时与破产管理人交流沟通，以了解项目的实际情况。同时，该区间也是破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额的时间段，可以更好地控制风险。

第三章 破产重组投资估值

企业进行破产重整的目的是为了继续经营，因此未来现金流折现法、类比法和期权定价法在此过程中意义不大，应予以排除。但采用单一的清算价值法和资产价值法会忽略企业未来的盈利机会，缺乏公正性，可能导致低估企业价值，引起原始股东和债权人的不良行为和情绪。

清算价值法

基本思想是估算公司在清算情况下能够获得的资产价值。在破产重整过程中，清算价值法也可以用来估算公司的价值。

具体而言，利用清算价值法进行估值时，需要按照以下步骤进行：

• 确定资产清单：列出公司所有的资产清单，包括固定资产、存货、应收账款等。

• 估算资产净值：计算所有资产净值的总和，即将总资产减去总负债。

• 估算清算费用：估算清算公司所需的费用，包括清算费用、法律费用、行政费用等。

• 计算清算价值：将资产净值减去清算费用，得到清算价值。

• 考虑重整的可能性：如果公司有可能进行重整并恢复营业，需要对清算价值进行适当的调整，以反映公司未来的经营潜力。

利用未来获利机会进行估值

核心思想是基于对公司未来获利机会的估计来确定公司的估值，因为这些未来获利机会对公司的盈利能力有着重要的影响。

具体来说，对于破产重整公司的估值，可以采用以下步骤：

• 分析行业前景：首先需要对公司所在的行业前景进行分析，包括行业的市场规模、增长速度、竞争格局等因素。这些因素将直接影响到公司的盈利能力和未来获利机会。

• 评估公司市场地位：评估公司在行业中的市场地位、品牌价值、竞争优势等因素，这些因素将直接影响到公司的未来盈利机会。

• 分析公司业务模式：分析公司的业务模式，确定公司未来的盈利能力和盈利潜力，比如公司产品和服务的研发能力、市场营销能力、成本控制能力等。

• 利用财务分析工具：利用财务分析工具如盈利能力分析、现金流分析、收益率分析等，对公司未来获利机会进行量化估计。

• 进行风险评估和控制：除了对未来获利机会进行估值，还需要进行风险评估和控制，包括评估行业风险、公司财务风险、管理风险等，以确保估值结果的合理性和可靠性。

第四章 策略的特点

破产重整投资策略的优点：

（1）低买入价格：由于破产企业的股权或债券价格低于其真实价值，因此投资者可以以低价获得企业的控制权。

（2）盈利潜力：如果投资者能够成功地重组企业，使其恢复健康并赢得市场份额，那么他们将获得高额的回报。

（3）控制权：投资者通过购买破产企业的股权或债券来获得对企业的控制权，这使得他们能够对企业进行必要的重组和管理。

（4）企业价值增长：通过重组和管理，破产企业的价值可以得到增长，这有助于投资者获得更高的投资回报。

破产重整投资策略的缺点：

（1）高风险：由于破产企业存在资不抵债的情况，因此这种投资策略具有很高的风险。如果企业无法成功重组或市场不景气，投资者可能会亏损资金。

（2）长期投资：破产重整投资策略需要长期持有，因为企业的重组需要时间，并且在实现回报之前需要投入大量的资金。

（3）复杂的法律程序：破产重整涉及复杂的法律程序，因此需要投资者具有一定的法律知识或雇佣律师协助处理相关事宜。

（4）依赖于外部因素：破产重整投资策略的成功还依赖于外部因素，如市场趋势、政策变化等。这些因素不可预测，可能会对投资者的投资回报造成影响。

Cover Photo by Simon Berger on Unsplash