来源：范向阳法律评论
原文较长，分上、中、下三部分，点击回顾上期《私募基金投资中的”名股实债“及其法律风险(上)》
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二、“名股实债”的效力问题
民事法律行为的效力问题影响到交易各方实体权利的认定、法律规范的适用以及行为无效后的责任分担等关系裁判结果的问题，是人民法院在处理民商事争议案件时首先关注的问题，这也要求我们在讨论“名股实债”交易时必须关注。需要说明的是，“名股实债”交易中实际存在两个层面的行为，即“名股交易”行为与“实债交易”行为，其效力问题亦应分别讨论。
（一）“名股交易”的效力
对“名股交易”的效力问题之分析，还是应回归到民法典的规定上来。《民法典》第一百四十三条规定：“具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。”
由该条规定可知，只有在意思表示真实的情况下，民事法律行为才产生效力。同时根据《民法典》第一百四十六条第一款：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”[1]而所谓的“名股交易”实际上就是投融资双方的虚假意思表示，根据前述规定，应当认定“名股交易”属于无效法律行为，对于交易双方并不能产生约束效力。
实际上，司法实践中对于上述问题已形成了较为统一的观点，例如《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》中就认为：“一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。即此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法总则》第146条第1款有关‘行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效’的规定，该行为无效。”
（二）“实债交易”的效力
司法实践对“实债交易”行为效力的认定及审查力度，实际是在随着法律法规对企业间借贷行为效力态度的变化而经历了相应的转变过程，具体表现为以下三个阶段：
1.借贷无效及严格审查阶段
2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（下称《民间借贷司法解释》）实施前，企业间借贷行为的合法性在法律法规层面上被绝对禁止，主要体现在1991年最高院发布的《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》、1996年中国人民银行发布的《贷款通则》以及1998年国务院实施的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》等法律法规及司法解释中。
而司法机关在此问题上的态度也与监管部门一脉相承，1990年最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（二）项明确规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”
其后，2005年最高院《关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》第二十六条规定：“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同。”
根据前述司法解释的规定，类似保底条款或固定收益约定，司法实践偏好于认定其属于借贷类债权，相关行为效力应根据企业间借贷的行为效力判定。
在此背景下，大量企业间借贷的行为被人民法院认定为无效行为，其裁判依据为《合同法》第五十二条第三款“以合法形式掩盖非法目的”的行为无效[2]。
正是基于此时期企业间借贷行为应为无效的普遍认识，人民法院倾向于严格审查交易各方的真实意思，并据此对涉案的法律关系作出符合当时规则和司法政策的认定。
2.借贷原则上有效及适度审查阶段
2015年9月1日施行的《民间借贷司法解释》第一条第一款规定：“本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为。”
该条规定明确将法人及其他组织纳入了民间借贷的主体范畴，使企业之间为生产经营目的而进行的借贷行为合法化。同时，该司法解释对民间借贷合同无效的情形亦通过“负面清单”[3]的形式，突出企业间借贷行为有效的一般认定原则，改变了此前对企业间借贷的严控和排斥态度。
在“实债交易”的认定与否不再是决定交易行为效力问题的关键性因素的形势下，人民法院对于“名股”是否构成“实债”的审查力度也有所缓和，不再如以前严苛。
审查力度的适度放缓主要表现为两方面：一是，鲜有再依据《合同法》第五十二条第三款认定交易双方“名股实债”行为无效的案例。
二是，针对金融领域常见的股权/股权收益权转让+回购的交易安排，人民法院在认定“名股实债”时持审慎态度，多会尊重当事人约定的文本意义，乃至于不少案例根本不再纠缠股债之争而直接认可其效力[4]。
当然，实践中也存在一些较为特殊的情况，例如，一元转股、存在明显的借款外观等情形，人民法院会倾向于认定构成“名股实债”[5]，但是亦不再轻易认定其为无效。
3.限缩借贷有效的范围及加强审查阶段
2020年最高院对《民间借贷司法解释》进行了相关修订，需要引起注意的是，该司法解释在原来认定民间借贷合同无效情形的基础之上，增加了“职业放贷无效”的规定[6]。
其实，对于“职业放贷”的效力问题，此前2019年《全国民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）第53条就作出了相同的裁判指引[7]。
在此情况下，民间借贷合同无效的情形相对扩大，即“实债交易”被认定有效的范围转向限缩的趋势。
与此同时，地方各级人民法院遵循上述审判指导意见及司法解释的精神，通过制订“职业放贷人”认定标准[8]或者制作职业放贷人名录的方式来为类似案件的审理提供标尺，如此，从趋势上看，在审查私募投资交易行为是否涉及“职业放贷”的问题上，司法实践存在强化对“名股实债”行为审查力度的可能。
需要指出，实践中曾有一段时期，相关法院将对赌回购也纳入“名股实债”范围，不过，自从最高法院在“海富”案中确立投资机构与目标公司股东的对赌有效的裁判规则后，对赌回购已经被司法实践普遍认可，尤其是在《九民纪要》中明确对赌回购约定有效的背景下，对于与投资者与目标公司股东乃至目标公司之间的对赌回购应为股权投资，应该不会再有争议。
究其原因在于：第一，对赌回购与“名股实债”类回购在回购触发机制上不同，前者是有条件的，而后者是无条件的。
第二，对赌回购与“名股实债”类回购的本质区别在于，投资机构究竟是为了获得固定收益（“名股实债”），还是在无法满足正常退出情况下的估值调整（对赌）。
正因如此，在符合一般民事法律行为构成要件的情况下，私募股权投资机构与目标公司和股东之间的对赌条款应为有效不应再生疑问。当然，依据《九民纪要》，与公司对赌能否请求履行则要根据其是否符合法定的减资程序进而具体判断得到司法裁判支持的可能性。