全文总结：
1. 价值投资的历史可以追溯到本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴维.多德（David Dodd）在1934年所作的《证券分析》。
2. Graham和Dodd（1934）提出为了获得对证券内在价值的完整理解，不应该过度依赖于简单的基本面指标。为此，他们建议价值投资者应该采用三步流程：1. 价值投资者应确定价格与内在价值之间的差异；2. 证券的内在价值取决于其未来的盈利能力；3. 未来的盈利能力应在仔细分析定量和定性因子的基础上确定。
3. 但许多价值投资战略依赖于一些基本面指标与价格的比率而并没有运用综合性方法来明确公司的内在价值。
4. 基于简单基本面与价格比率的投资策略未必能识别出被低估的股票，而是识别那些在会计测算数据上暂时扭曲的公司。
5. 盈利或者质量因子可以用来提高价值投资收益，是符合基于风险溢价的有效市场假说。
6. 价值投资不仅仅适用于股票。
7. 价值可以通过多种方式来衡量，以多个变量综合衡量为最佳。
8. 价值投资并非意味着只能集中持股。
价值投资发展简史
价值投资的历史可以追溯到本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴维.多德（David Dodd）在1934年所作的《证券分析》，这也是关于价值投资主题的经典之作。在这本书中，Graham和Dodd提出应该购买那些价格相对于其内在价值大打折扣的股票。与此同时，他们也谨慎地避免采用公式化的方法来确定内在价值。关于使用账面市值比（book-to-market ratio）来进行投资的方法，他们在书中写道：
“一段时间以来，（普通股）内在价值被认为与其“账面价值”大致相同，即它等于在合理定价情况下的企业净资产。这种内在价值的观点是非常绝对的，然而事实证明这一观点几乎毫无价值，因为“平均收益”和“平均市场价格”都没有表现出任何受“账面价值”所支配的倾向”。
同时，关于使用收益来确定投资策略的方法，他们说道，“我们必须发出强烈警告，反对在确定投资价值时过于专注这一因子”。并且，他们认为“这些所谓的“每股收益”，不仅具有极高波动性，并且在很大程度上也受到随机决策和人为操纵的影响”。
相反，Graham和Dodd（1934）提出为了获得对证券内在价值的完整理解，不应该过度依赖于这些简单的基本面指标。为此，他们建议价值投资者应该采用如下三步流程：
1. 价值投资者应确定价格与内在价值之间的差异；
2. 证券的内在价值取决于其未来的盈利能力；
3. 未来的盈利能力应在仔细分析定量和定性因子的基础上确定。
Graham和Dodd（1934）将他们的方法概述为“较好的数理统计基础是必要的，但这绝不是分析师做出有利决策的充分条件”。
Graham和Dodd提出的这种价值投资的综合方法在此后50年里都尤为盛行。在20世纪80年代，依赖价格乘数的投资方法逐渐开始复兴。这种变化的催化剂是计算机的引入及相关金融数据库的开发，尤其是证券价格研究中心（CRSP）数据库。
CRSP于1960在美国芝加哥大学建立，目的是发展第一个综合股票市场数据库。在早期阶段，学术界对CRSP数据库的研究结果大致与市场有效理论相符，但是在20世纪80年代，出现了大量所谓的“市场异象”。其中，突出的案例包括股票的未来收益与当前股票市值，杠杆率、账面市值比和市盈率之间具有显著相关性。
20世纪90年代，“价值投资”这一概念逐渐开始被描述为：基本面指标与市场价格的简单比率所做出的机械化投资策略。1994年Lakonishok等人的研究是一个学术分水岭，研究的开篇指出，“多年来，学者和投资专业人士一直认为价值策略优于市场表现（Graham和Dodd，1934；Dreman，1977）。这些价值策略建议购买那些相对于收益、股息、历史价格、账面资产或其他价值衡量指标而言，市场价格较低的股票。”
正如前文所述，Graham和Dodd实际上并没有提倡仅仅依赖简单比率来购买股票，并且他们认为应该避免纯统计方法的价值投资。尽管如此，这种标签依然延续下去，许多学者开始将价值投资与基于比率的投资划上等号。例如，Fama和French（1998）将具有较高账面市值比（book-to-market ratios）的股票成为“价值股”。同时，业界对于“价值”认知的发展历程与学术界历程相似。直到20世纪90年代，这一术语才被普遍用作与Graham和Dodd（1934）观点一致的投资策略，即确定市场价格与内在价值的差异。运用综合方法来确定证券内在价值的投资者也被称作价值投资者。
关于价值投资的分水岭事件发生在1987年，当时Russell Investments（罗素投资集团）提出了风格指数。这些指数最初被称为“价格驱动指数”和“盈利增长指数”，旨在衡量特定市场领域的投资经理表现情况。Haughton和Christopherson（2009）在决定如何构建罗素价格驱动指数时考虑了许多估值比率和基本面变量，最终决定只使用账面市值比（book-to-market ratios）。罗素价格驱动指数随后更名为罗素1000价值指数，并将增长变量纳入到组成中。在此后的几年里，其他指数提供商使用各种基础会计指标与价格之比的组合开发了自己的“价值”指数，如下所示：
这些价值指数最开始被那些使用传统价值投资方法的投资经理视为基准。但很快，主要依赖这些比率的量化投资基金也开始采用“价值”这一概念。一个较早的例子是Dimensional Fund Advisors（DFA）的美国高市值价值基金投资组合。该基金起始于1993年，其投资策略描述为——“这个投资组合通过投资于DFA信托投资公司的美国大盘价值股系列，以期获得与高账面市值比相关的超额收益。后者投资于市值约为5亿美元及以上且账面市值比在上市公司中排前30%的公司，并以市值进行加权。”如今，这类产品无处不在，名字带有“价值”二字的两个规模最大的投资基金是440亿美元的先锋价值指数基金以及310亿美元的BlackRock iShares Russell 1000 Value ETF。先锋价值指数基金追踪CRSP美国大盘股价值指数的表现，基金简介上包含“这些股票可能被投资者暂时低估”的陈述声明。BlackRock iShares Russell 1000 Value ETF追踪其同名指数，而该基金的情况说明书也指出，投资那些被市场低估的公司。
简而言之，在实践领域的价值投资正在倒退回Graham和Dodd之前的时代，许多价值投资战略依赖于一些基本面指标与价格的比率而并没有运用综合性方法来明确公司的内在价值。
传统价值投资的市场表现如何？
尽管目前公式化的价值投资策略已经广泛运用，但并没有突出证据足以证明公式化价值投资具有较好的市场表现。Loughran（1997）在研究了账面市值比的投资表现后首次提出这一观点，“在所有公司中规模最大的五分之一，账面市值比对1963－1995期间的横截面收益率并不具备显著的解释能力。因此，对于投资经理来说，账面市值比在市场投资中的重要性并不如学术文献中所载明的那么重要”。同样，近期的研究还表明，自账面市值比以及其他的传统价值投资策略在美国首次提出以来，其市场表现变得越来越弱（Asness等，2015；McLean和Pontiff， 2016；Fama 和French，2017）。并且，传统价值策略的超额收益常常集中在具有较强卖空限制的小型高增长股票中（Nagel，2005；Beneish、Lee和Nichols，2015）。
总而言之，至少就美国股票而言，没有令人信服的证据支持这样的说法，即投资于具有较高账面市值比率的股票策略提供了良好的市场表现。
迄今为止，只考虑了基于规模和账面市值比的公式化投资策略。使用其他估值比率(如盈利与价格比率)的公式化策略表现如何？需要注意的是，一旦开始考虑任何可能的多个基础指标的组合，数据透视偏差就成为一个问题。考虑到这一点，评估公式化价值投资不同策略表现的一种便捷方法是考虑主要指数提供商提供的指数“价值版本”的表现。下表总结了截至2015年底各个时期四个价值指数相对其广泛基础指数的收益表现。尽管指数使用了各种不同的基础指标和加权方案，但结果非常一致。
可以看出，价值指数的收益与其风险程度类似的广泛指数收益非常相似，且收益往往略低。因此，价值指数具有与其相似的夏普比率。同样，没有令人信服的证据支持基于比率的价值投资有稳健的市场表现。
如果基于基本面指标与价格的比率进行投资不能识别出定价过低的证券，那这类传统“价值策略”真正识别的是什么呢？使用基本面指标与价格的比率进行价值投资背后的理论很简单。分子中的基础指标反映了证券的内在价值，分母中的价格告诉我们购买证券必须支付多少钱。因此，高比率确定了相对“便宜”的证券。如果价格恢复到内在价值，前者应该上涨，导致证券获得超额收益。那么，这套理论在实践中是如何失败的呢？
首先考虑为什么相对较高的基本面指标与价格比率可以恢复到均值的两个原因：
1. 价格可能会上涨，这就是基于比率投资者在推荐使用这些方式作为价值投资时的想法。
2. 基本面指标可能会降低，这就是Graham和Dodd（1934，第20页）在他们提出 “会计掩盖技巧能被有能力的分析师检测出来”时所考虑的一点。在这种情况下，证券从来没有真的很便宜。相反，其他投资者已经发现基本面指标暂时被夸大并相应地进行定价。但同时，较高的比率维持在一个高水平也是有可能的。
最后，根据《Facts about formulaic value investing》研究表明：基于简单基本面与价格比率的投资策略未必能识别出被低估的股票，而是识别那些在会计测算数据上暂时扭曲的公司。而经验老练的投资者会预见到这些会计扭曲并相应地设定价格。
关于价值投资的部分事实
事实1：盈利或者质量因子可以用来提高价值投资收益，是符合基于风险溢价的有效市场假说
有效市场假说（efficient markets hypothesis，EMH）指出，所有的信息都应该纳入价格，这样任何收益的可预测性都必须是关于风险溢价。EMH 没有规定所有的公司都应该有相同的价格或相同的价格倍数，比如 B/P。
事实上，利用盈利能力来提升价值策略与有效或低效的市场观相一致。通过确定哪些公司具有低（高）B/P，因为它们的利润更多（更少）而不是更少（更多）风险，盈利能力有助于从有效市场的角度来识别风险最高（最高预期收益）的资产。从低效的市场情况来看，盈利能力有助于找到最低价的资产，考虑到价格应该随质量而变化。简单地说，在任何一种假设下，并非所有的公司都应该拥有相同的 B/P，而诸如盈利能力等措施有助于消除 B/P 的变化，这种变化伴随着质量的变化而不是预期的收益。
Graham and Dodd 实际上提倡使用盈利能力和其他质量变量来“清理”价值。也就是说，他们比 Buffett 更有系统性（至少 Graham 是），他们不是“纯粹”的价值投资者。来自《聪明的投资者》中安全选择的主要标准（1973 修订）：
（1）足够的规模；
（2）足够强的财务状况；
（3）至少在过去的 20 年中持续分红；
（4）在过去的 10 年中没有盈余赤字；
（5）至少持续 10 年实现每股收益的三分之一增长；
（6）股票价格不超过净资产的 1.5倍 价值；
（7）价格不超过过去三年平均收益的 15 倍。
只有最后两个将被认为是大多数的估值度量。其余的属于识别成长、高质量公司的范畴。事实上，上面列出的安全选择标准与Peter Lynch 的“合理价格增长”（或“GARP”）概念非常一致。
这一想法再次表明，所有股票不一定以相同的估值比率出售，这是一种纯粹的价值投资策略。纯粹价值投资忽略了这一真理，事实上，尽管不合逻辑的隐含观点认为，所有估值都应该以同样的价格出售，但事实证明，它是一种投资工具。一个非常好的策略可以在一点噪音中幸存下来。然而，人们可以通过认识到估值比率不需要完全相同的处理来做得更好。使用盈利质量或盈利能力的衡量标准，可以识别出能对投资组合产生更大作用的廉价且盈利的公司。
因此，价值和成长策略理论上不是不相容的，但是数据是怎么说的呢？下图展示了价值（HML），动量（UMD），盈利能力（Fama and French 的 RMW）以及它们的各种组合的年度夏普比：
如图所示，价值与盈利能力的简单60/40 组合将夏普比率从 0.46 提高到 0.58。此外，价值与动量的 60/40 组合使夏普比率升至 0.79。重要的是，上图最后一列所示，在价值、动量和盈利能力因子 1/3 等权的情况下，夏普比率升至 0.84 甚至更高。因此使用一个简单的优化器来选择每一个因子的权重，可以使组合的夏普比率最大化。
无论你是一个系统的、多元化的价值投资者还是一个集中持股的价值投资者，增加盈利能力作为另一个因子可以极大地提高投资组合收益率。显然，价值并不单单发挥作用。而且，将其与其他因子，如盈利能力和动量相结合，可以形成更好的投资组合。
事实2：价值投资不仅仅适用于股票
价值策略真的可以应用在股票之外吗？对许多人来说，价值是一个只适用于股票的概念，部分是因为大多数学术文献和证据都集中在股票上，而且，因为人们最常用的衡量价值的方式是按一定比例的会计价值与市场价值进行比较。由于在其他资产类别中不存在会计价值，如债券、商品、货币等。通常认为价值策略不适用于这些资产。
但是，可以更广泛地思考什么是价值投资试图实现的：识别廉价和昂贵的资产。如果我们能测量其他资产类别中的廉价性和昂贵性，那么我们就可以在其他资产类别中形成价值组合。在其他资产类别中，也可以形成直接的基本价值度量。例如，在债券中，价值的度量是债券的实际债券收益率或收益率减去预期通胀。
Asness 等人发现，不仅在每个资产类别中有可靠的价值溢价，而且资产类别之间的价值策略的相关性是正的。并且一个资产类别中的廉价资产会与其他资产类别中的廉价资产一起变动，这是一个贯穿所有市场的整体价值效应。因此，价值不仅仅是一个狭义的概念，还可以更广泛地应用于任何资产类别。这意味着可以创建更稳健和多样化的价值策略，以提供更好和更稳定的性能。
事实3：价值可以通过多种方式来衡量，以多个变量综合衡量为最佳
在学术界，衡量价值的主要方法是利用账面市值比，或每股账面价值。这一特定的价值衡量方法已经在一系列论文中被Fama and French 所推广。事实上，Fama and French 使用了各种基本的价格比率，如对价格的收益比上现金流量，以及其他价值衡量方法，如股息收益率、销售增长率。
下图汇总统计了使用不同的价值方案对股票排名的HML 风格投资组合。这些投资组合来自于 Kenneth French 的网站，涉及到前 30%的股票（价值股）减去后 30%的股票（成长股），基于账面市值比（BE/ME）、每股收益（E/P）、每股现金流（CF/P）、股息收益率（D/P）和过去 5 年的负增长收益率。虽然不同的方案收益有一定的变化，但所有 HML（High Minus Low）风格的投资组合都有正收益，并高度相关。
上图表明：多个价值度量产生更稳定的价值组合，提供更高的夏普比率、更高的信息比率和更稳健的收益。除非理论决定将一个度量优先于所有其他度量，平均的方案通常是最好的和最稳健的方法。
上图中，将1951 到 2014 年每个值测量的每十年中最高的夏普比率以灰色突出，而最低的则以黑色突出。可以发现，多个指标的平均值综合表现是最好的。
事实4：价值投资并非意味着只能集中持股
我们关注的是高度多样化、系统化的“价值投资”，而不是集中持股选择。然而有些人认为，一个成功的价值投资者必须采取集中持股策略，深刻理解公司基本面，找出“廉价”的股票。Warren Buffett，通常被认为是这类价值投资者。如Warren Buffett本人所说，他的投资策略可概括为：寻找“企业价值与其在市场价格之间的差异”。他将这一理念应用在了深入调查和了解少数股票，并长期集中持有，确实也获得了可观回报率。
但是Benjamin Graham—Warren Buffett 的导师，认为有长期证据支持多样化的投资组合，而不是基于少数股票的集中投资组合。在《聪明的投资者》（1973 修订版）中，他写道：“在投资者的普通股列表中，肯定会有一些会令人失望……但基于上述选择的原则，加上投资者希望应用的其他明智标准，在过去的几年里，多样化的组合应该表现得不错。至少长期经验是如此。从各种资产类别中可以看出强有力的长期证据支持系统性价值策略能带来良好的长期收益。尽管Warren Buffett能够成功地挑选出个别“廉价”的股票，通过集中持股产生了不错回报，但作为个例，不应破坏上述观点。
其实，系统性价值投资和集中持股概念并不矛盾。一个非常善于识别廉价股票的投资专业人士应该得到信赖。但能够系统地选择一组廉价股票的投资人也可以获得一个不错的长期收益。他们都会产生价值，只要投资者确信有收益，两种方法不是相互排斥的。