出品 | 5GAI产业研习社
作者 | 王洋 深圳大学
编辑 | 郭旭 北京工商大学
主要观点：
瑞幸咖啡的运营逻辑特征在于高补贴扩大消费者规模，但高补贴带来的持续性亏损让瑞幸不被市场看好，后面推出的新概念比如无人零售也没有将瑞幸带离亏损的泥潭，反而是不断的店面数量扩张加速了瑞幸现金流和亏损压力，对此，瑞幸通过伪造财报上的数据，实现所谓单店盈利的概念，继续维持运营。根据瑞幸公布的财报，结合浑水和晨光研究的成果对比，表明瑞幸直接虚构客户订单，伪造客户身份、单据和销售额，而不是实际生产订单中的商品，创造了虚假的营收。另外瑞幸高估产品销售价格，低估折扣力度，夸大单店收入，让商品价格和日均销量上升，而实际上销售价格和销量并没有上升，反映在高应付账款和存货，从而引出了经营活动现金流的疑点。
01 单个门店订单数和单个订单商品数被虚增
浑水在估算单个门店的订单数时，将订单分成自提产品和外卖产品。对于外卖产品，配送人员会一次性取走一个以上的订单，在估计时，浑水人员主要对配送人员取走的袋子数进行估计。因此，单个门店的订单数=自提产品的顾客数量+配送人员取走的纸袋数量。得到的追踪结果为单个门店的每日的订单数量为230。
为了排除订单数量的周期性（防止在冬季的订单数量会比平时有季节性的增加或减少），浑水将瑞幸APP的单个门店的每日活跃用户（DAU）代替单个门店的每日订单数并和瑞幸咖啡2019Ｑ3的结果进行比对，结果得出2019Ｑ3和Q4分别比瑞幸报告数量高估了11%和0%（Q4季报没有公布），因此浑水得出的单个门店每日订单数量为230甚至存在高估的可能性。
另外对于线上订单，浑水也发现，瑞幸咖啡通过跳号的方式，虚增了线上的每日订单数量34-232单，平均106笔/天，是线下平均订单数量的72%。
一般来说，顾客为了减免配送费，会在配送订单中购买更多商品，单个订单商品也会因此增加。但是瑞幸配送订单贡献呈现下降趋势，配送订单占总订单数量比从18年Ｑ1的51.7%下降到2019Q4的12.8%，这主要是由于瑞幸的下一张优惠券只能用在一个订单里的一个商品上，因此对于价格敏感型的顾客而言，节省的运费优惠被多购买的商品的价格所覆盖，门店自提订单反而成了更加省钱的下单方式，门店自提订单的比重也随之升高，从而使得瑞幸的单个订单的商品数下降。因此Q4估计配送订单的比重将会降至10%，门店自提订单比重上升至90%，综合得出单位订单商品数量为1.14。
其中每笔订单数不受门店类型和城市级别的影响，也就是说对订单数进行估计，得单笔商品数量=0.1线上单笔订单商品数量+0.9线下单笔订单商品数量+扰动项，由于每笔订单商品数量不受门店类型和城市级别的影响，扰动项的期望值为0，1.14为真实值的无偏估计值。因此，瑞星咖啡单个门店每日真实的销售商品数量=230*1.14=263件，而非报告中的2019Ｑ3的444件商品和Q4的483-506件商品，分别夸大了69%和88%。
注：瑞幸的真实营收=单个门店订单数*单笔订单商品数*平均商品净售价*门店个数
数据来源：浑水研报
图表来源：5GAI产业研习社
02 单位商品的净售价被夸大，价格敏感型用户阻碍单位商品价格提升
平均销售价格即扣除了增值税净值和优惠券净值后的净有效售价。浑水经过追踪调查发现，排除免费商品，瑞幸咖啡每件商品的净售价为9.97元（置信区间为9.87-10.07，显著性水平为1%），而非瑞幸2019Ｑ3报告的11.2元，也就是说，在单位商品的净售价上瑞幸咖啡虚增了1.23元，数据膨胀率为12.3%。
在不考虑免费商品的影响下，假设咖啡钱包的支付都按照标价的67%计算，得到实际销售价格是上市价格的46%，这还是在浑水考虑到7月、10月、11月的买十送十促销活动时仍按照标价的67%计算得到的，实际平均净售价可能比这更低。尽管瑞幸咖啡声称免费商品所占比例越来越小，从18年Ｑ1的58.8%下降到19年的8.1%，但是瑞幸咖啡在19年Q4开始向现有用户提供免费饮料优惠券，真实的免费产品占比可能比报告比例要更大，这也意味着，瑞幸咖啡的净售价会更低。
瑞幸咖啡想扩大付费客户数的效果不明显，即便在拥有更多成熟客户的成熟市场里，瑞幸咖啡的单位有效价格仍然停滞在10元人民币左右（每个季度的变化波动不大，没有正相关关系）。这主要因为瑞幸咖啡的客户对价格十分敏感，根据浑水的数据显示，瑞幸只有28.7%的产品是以高于标价的50%的价格售出的，也就是说100杯标价为20元的产品，只有28.7杯是以大于10元的价格卖出，剩下的72.3杯是以小于10元的价格售出。实际上仅有39.2%的顾客支付价格高于12元，仅有18.9%的顾客支付价格高于15元人民币。
数据来源：浑水研报
图表来源：5GAI产业研习社
数据来源：浑水研报
图表来源：5GAI产业研习社
实际平均售价的低下，意味着瑞星咖啡门店的实际营收和净利并没有报告所说的那么多，甚至有亏损。瑞星咖啡的报告中显示，单位门店每日平均销售400件商品，每件商品的售价为16元，如此，每个门店的利润率可高达28.4%。但实际情况是，每家门店每日销售商品数是263，每件商品的净售价为9.97，不仅没有盈利，反而出现亏损，亏损率为28%。
注：瑞幸的真实营收=单个门店订单数*单笔订单商品数*平均商品净售价*门店个数
数据来源：浑水研报
图表来源：5GAI产业研习社
03 广告费用虚增
一般来说，广告投入的增加会带来企业收入的增加和产品销量的增加，体现在广告投入收入比以及广告投入销量比两个指标的增加上。
瑞幸咖啡的招股说明书中透露，2018年全年广告费用为3.62亿元。但据2019Ｑ3财报显示，瑞幸咖啡单季度的广告费用就达到了3.74亿元，比18年全年的广告费用还多。
2019Q2和Ｑ3广告投入环比增加491.53%和57.64%。但是瑞幸咖啡2019Q2和Ｑ3的广告投入收入比和广告投入销量的环比增速分别为-66.96%和8.88%、-71.34%和1.72%。广告投入带来的收入和销量的增加作用严重偏离。
数据来源：瑞幸财报
图表来源：5GAI产业研习社
2019年Ｑ2的财报电话会上，瑞幸咖啡第一次披露了Focus Media（分众传媒）广告费用1.4亿元，占总广告费用的58.33%（瑞幸咖啡只解释1.545亿元，占总费用2.42亿元的64%）。但是根据CTR研究的追踪数据表明，2019Ｑ3Focus Media费用为4600万元，仅占瑞幸咖啡广告费用的12%，大大低于之前的几个季度。假设瑞幸咖啡在除Focus Media外广告费用为类似金额，则瑞幸咖啡夸大了其广告费用158%。
浑水报告认为，瑞幸咖啡所报的广告费用和CTR追踪的Focus Media实际支出的差额3.36亿人民币与瑞幸2019年Ｑ3的门店层面经营利润（理论上应该亏损）3.97亿元十分接近，认为可能是瑞幸将多报的广告支出转回到收入和门店级利润当中，形成欺诈行为。
04 其他收入被虚增
对于瑞幸咖啡的其他产品，浑水和尘光研究都定义为“非闲制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等产品”。根据瑞幸咖啡的披露，其他产品的收入贡献从2018年Q2到2019年Ｑ3，从7%增至23%，商品数量贡献也从6%增至22%。但是根据浑水的追踪数据，自提及配送订单中的4.9%以及17.5%是其他产品，乘以自提订单和配送订单在商品数量贡献上的比重，可得其他商品在销售商品总数上的比重仅为6.2%。相比于披露的23%，夸大了近400%。由此，由其他商品产生的其他收入也相应的被扩大了。
05 发现新的质疑点
除了以上浑水和尘光研究对瑞幸的质疑点之外，我们在瑞幸披露的财报上发现了新的质疑点。
经营活动现金流异常
一般来说，经营活动产生的现金流和企业的上下游有关，体现在应收账款和应付账款上。应收帐款表示下游消费者占用企业的现金，应付账款代表企业占用上游供应商的现金。
瑞幸咖啡的现金流一直为负数，正常来说，是由于瑞幸咖啡下游消费者占用了瑞幸的现金以及瑞幸付给了上游供应商现金导致的。但是，根据瑞幸披露的信息显示，下游消费者占用的现金却远小于占用上游供应商的资金，而这种情况下，企业的经营活动产生的现金流应该为正数，现金充足。
数据来源：瑞幸财报
图表来源：5GAI产业研习社
值得注意的是，一般来说，企业存货和应付款如果都较高，说明企业产品的销路可能不是很好，对应到瑞幸，应付账款主要是产品卖出之后再付给上游供应商，这也侧面说明瑞幸的产品并不像管理层所说的那样产品热销。另一方面，高应付账款也来源于瑞幸在产业链的强势地位，体现在瑞幸快速增长的、甚至超过了星巴克的门店数量，挑战星巴克在中国市场的地位。
这是否是因为瑞幸咖啡的补贴消费者从而扩大市场规模的商业模式导致的呢？或者是因为瑞幸正处于业务扩张阶段导致的呢？对标处于上升阶段、同样依靠的补贴消费者模式的拼多多。2017年-2018年是拼多多业务快速扩张的阶段，体现在营收规模的快速增长上，此时的拼多多的现金流虽然有两个季度是负数，但总体保持健康的水平，而不像瑞幸处于一直负现金流的状况。
数据来源：瑞幸财报
图表来源：5GAI产业研习社
存货异常
企业产品的热销会促使企业的营收的快速增长，同时企业的存货周转天数也会下降。但是从瑞幸披露的数据来看，2019年的Q2和Ｑ3，瑞幸的营收快速增长，分别有90%和68%的增速，但问题是，瑞幸咖啡的存货量和存货周转天数竟然不降反升（一般反映企业的产品滞销），这不禁让人怀疑瑞幸的存货和营收的真实性。
数据来源：瑞幸财报
图表来源：5GAI产业研习社
数据来源：瑞幸财报
图表来源：5GAI产业研习社
单店营收不合理
瑞幸的门店数量在2018Q3之后大幅增长，从2018年Ｑ3的1189个门店增长到2019Ｑ3的3680个门店。按照正常逻辑来看，新店的单店收入具有爬坡期，新店开张一段时间之后收入才会快速增长，新店快速扩张会导致瑞幸咖啡的单店收入有所下滑。可是，根据瑞幸的财报披露，在2018Ｑ3之后，瑞幸的单店收入从20.3万元上升到2019Ｑ3的41.9万元，反而上升了。唯一的解释是老店收入的增速要高于新店扩张的增速。
数据来源：瑞幸财报
图表来源：5GAI产业研习社
数据来源：瑞幸财报
图表来源：5GAI产业研习社
06 总结
中国的咖啡市场并不像瑞幸所描述的规模庞大，潜力无限。日常生活中，中国人对奶茶的需求甚至都可能高过咖啡。瑞幸用低价折扣吸引过来的终究还是价格敏感型客户，而非真正的咖啡爱好者，即便扩大了消费者规模，却也难以提价，创造营收，瑞幸做了一件本就不会成功的事，瑞幸没有看清这一点，又或许，瑞幸本来就不想看清这一点。所谓民族之光，是为社会创造实质性的价值，而非虚造客户订单，伪造那些报表上冰冷且虚假的数字