2023年困境证券策略研究报告

第一章 策略概况

困境证券（Distressed Securities）是指那些由于财务困难或濒临破产的公司发行的证券。这类证券的种类繁多，包括普通股、优先股、银行债务、交易债务和公司债务。当证券未能满足其契约条款，例如无法维持特定的资产负债率或信用评级，它们也会被归类为困境证券。这些证券的价值因无法满足金融义务而大幅下降，但其高度的不确定性为投资者带来了吸引人的潜在回报。

困境证券策略，也被称为危机重组策略，是HFR（Hedge Fund Research, Inc., 对冲基金研究公司）事件驱动策略的一个子策略。事件驱动策略旨在利用市场的非效率性，根据市场信息来确定对某一投资标的的多头或空头态度。策略的核心是深入研究市场中的事件，获取背后的信息，并分析其对投资标的的影响，以捕捉超额回报。

HFR的危机重组策略则更为具体，主要针对已经进入破产流程或预计即将进入的公司的信用产品。这些产品由于信用问题，其交易价格往往低于其票面价值。策略的实施涉及参与公司管理、分析其信用状况、在债权人委员会中担任职务，并通过债务掉期、股票和混合证券交换现有债务。尽管这些证券的流动性可能受限，但由于其风险已被公开，通常仍有一个公开市场。困境证券策略的投资组合通常会持有超过60%的债权，同时也暴露于股票风险。

第二章 模型和使用说明

2.1 基本流程

困境策略，作为一种独特的投资策略，旨在从市场的非效率性中获益。这种策略的核心是对困境证券背后的事件进行深入分析和理解。首先，投资者需要识别和研究导致证券困境的关键事件。这可能包括公司的财务危机、管理层的变动、行业的变革或其他宏观经济因素。对这些事件的深入了解可以帮助投资者预测它们对证券的长短期影响。

接下来的步骤是对证券的真实价值和信用状况进行评估。这需要投资者具备深厚的财务知识和分析能力，以确保他们能够准确地评估证券的内在价值。通过这种评估，投资者可以判断证券的当前价格是否被低估。如果证券的价格确实被低估，那么这为投资者提供了一个买入的机会。然而，选择合适的买入时机同样至关重要，因为市场的短期波动可能会影响到投资的回报。

图 困境证券策略流程图

资料来源：资产信息网 千际投行

Walter在其1996年的著作《困境证券投资》中提供了关于困境证券价格模式的有趣见解。他指出，由于银行预期公司破产，它们通常会选择出售股票以获得债权。这导致了股票价格在退出破产保护后的大幅下跌。但令人惊讶的是，在接下来的12个月内，随着银行继续出售股票和更多分析师的关注，股票价格会逐渐回升。这种价格模式为那些能够准确预测市场动态的投资者提供了巨大的机会。

然而，困境策略并不是没有风险的。尽管公司可能已经退出了破产，但它仍然有可能再次陷入破产。因此，投资者在选择困境证券时必须非常谨慎。他们需要对公司的财务状况、行业趋势和宏观经济环境有深入的了解。此外，困境策略也需要投资者有足够的耐心，因为这种策略的回报可能需要一段时间才能实现。

2.2 困境证券的寻找

不易变现，这使得公司在短期内难以满足其财务义务。这种情况下，公司的债务通常会超过其资产的价值，导致资不抵债。此外，由于市场对这些公司的前景持悲观态度，投资者往往对其避之不及，导致其证券价格进一步下跌。

困境证券的寻找需要投资者具备敏锐的市场观察力和深入的财务分析能力。首先，投资者需要识别市场上可能的超跌股。这些股票的价格可能已经大幅下跌，但其基本面并没有发生重大变化，或者其下跌是由于市场的过度反应。例如，由于系统性风险或羊群效应导致的恐慌性抛售可能会使得一些本质上健康的公司的股票价格大幅下跌。

接下来，投资者需要对这些公司进行深入的财务分析，以确定它们是否真的面临财务困难。这包括分析公司的资产负债表，查看其流动性资产和固定资产的比例，以及其短期和长期的债务负担。此外，投资者还需要考虑公司在其所在行业中的地位，以及其未来的增长前景。

最后，投资者需要对这些公司的市场价值和内在价值进行比较。如果公司的市场价值远低于其内在价值，那么这可能是一个投资机会。但是，投资者也需要考虑到困境证券的风险。即使公司的股票价格被严重低估，它仍然有可能面临破产的风险。

因此，困境证券的寻找是一个既复杂又具有挑战性的过程。它需要投资者具备深厚的财务知识、敏锐的市场观察力和冷静的判断力。但对于那些愿意深入研究和承担一定风险的投资者来说，困境证券可能提供了高回报的机会。

2.3 困境资产的估值

在金融领域，困境资产，特别是困境证券，一直是投资者和分析师关注的焦点。由于这类资产背后的公司通常面临财务困境或破产风险，其估值方法与传统资产有所不同。为了更准确地评估困境资产的价值，我们需要深入了解其估值的核心方法。以下是对这些方法的详细探讨：

1. DCF法 (折现现金流法)

定义与原理：
DCF法，即折现现金流法，是一种基于预期未来现金流的现值来估算资产价值的方法。这种方法的核心思想是预测公司未来能够产生的现金流，并使用一个适当的折现率将这些未来现金流折现到当前。

在困境资产中的应用：
对于困境资产，尤其是那些仍然具有一定盈利潜力的资产，DCF法显得尤为重要。投资者需要预测公司在经历破产重组或其他财务整合后可能产生的现金流。同时，由于困境资产背后的公司面临更高的风险，投资者在选择折现率时需要考虑这一点。

优势与局限性：
DCF法的主要优势在于它提供了一个基于公司基本面的估值，能够反映公司的真实盈利潜力。然而，这种方法的主要局限性在于预测未来现金流的不确定性，特别是对于困境公司。此外，选择合适的折现率也是一个挑战。

2. 市场法

定义与原理：
市场法是一种基于类似资产在市场上的交易价格来估算资产价值的方法。这种方法的核心思想是，通过观察市场上与目标资产相似的资产的交易价格，我们可以得到目标资产的参考价值。

在困境资产中的应用：
对于困境资产，市场法可以为投资者提供一个快速的估值参考。投资者可以查找市场上与困境资产类似的其他资产的交易价格，并将其作为估值的参考。但是，这需要确保参考资产与目标资产在风险、盈利潜力和其他关键因素上是相似的。

优势与局限性：
市场法的主要优势在于它提供了一个基于市场信息的估值，能够反映市场对资产的当前看法。然而，这种方法的局限性在于可能难以找到真正相似的参考资产，特别是在困境市场中。

3. 拍卖估值法

定义与原理：
拍卖估值法是基于资产在拍卖中的实际成交价格或预期成交价格来估算其价值的方法。这种方法的核心思想是，拍卖价格反映了市场在特定时间和环境下对资产的真实看法。

在困境资产中的应用：
对于那些即将被拍卖的困境资产，拍卖估值法是一个非常直接的估值方法。投资者可以参考近期的拍卖结果或预期的拍卖价格来估算资产的价值。

优势与局限性：
拍卖估值法的主要优势在于它提供了一个非常实际的估值，反映了市场在特定时间和环境下对资产的真实看法。但是，这种方法的局限性在于拍卖价格可能受到市场情绪、拍卖环境和其他非基本面因素的影响。
困境资产的估值是一个复杂而细致的过程，需要投资者具备深厚的财务知识、敏锐的市场观察力和冷静的判断力。不同的估值方法有其各自的优势和局限性，投资者在实际操作中需要根据具体情况灵活选择，并结合多种方法进行综合评估。只有这样，投资者才能在困境资产投资中做出明智的决策，实现高回报。

2.4 买入和卖出

在金融投资领域，困境资产一直是一个备受关注的特殊领域。由于这类资产背后的公司通常面临着财务困境或破产风险，其投资策略与传统资产有所不同。为了更深入地了解这一领域，我们将对两种主要的困境资产投资策略：危机重组和超跌股进行深度解析。

1. 危机重组：深度介入与长期持有

核心策略：危机重组策略的核心是对公司进行整体评估和协商，通过改善公司的信用质量和财务状况，来实现证券价值的升值。

操作方法：

• 资金需求：这种策略需要投资者持有大量的资金。大资金可以为投资者提供更多的谈判筹码，使其在与公司管理层的协商中处于有利位置。
• 公司评估：在投资前，投资者需要进行深入的调查和评估，了解公司的运营状况、市场地位、竞争力等关键因素。
• 参与运营：不仅仅是为了投资，基金经理还会深入参与公司的日常运营，与公司管理层进行深入的沟通和协商，共同制定出路。
• 财务重组：例如，通过协商债券换股票的方式，替换掉公司的当前债务，从而减轻公司的财务压力，使其有更多的资源用于运营和发展。
• 持有时间：与短线策略不同，危机重组策略的投资者通常会长期持有证券，直到公司完全走出困境，证券价值得到充分的恢复。

2. 超跌股：短线策略与高回报

核心策略：超跌股策略的核心是在股票价格跌至底部时买入，然后在股票价格回升到一定程度时卖出，实现短期的高回报。

操作方法：

• 判断底部：根据常新发的研究，投资者应该在股票的量能极度萎缩的时候判断底部。当股票在下跌初期有大量的量能释放，但在跌无可跌的时候，量能逐渐萎缩，这通常是底部的标志。
• 买入时机：当超跌股的价格开始平稳并拐头向上时，就是买入的最佳时机。此时的股价已经被市场认为是低估的，因此有很大的上涨潜力。
• 选择股票：在超跌股中，小盘股的上涨潜力通常比大盘股更大。因为在资金有限的市场中，小盘股的涨幅更容易放大。
• 卖出策略：超跌股策略通常是短线策略，因此当股票上涨到一定程度时，投资者应该及时止盈。尽管有些股票的涨幅可能超过50%，但通常在涨幅达到30%左右时，投资者就应该考虑卖出。

困境资产的投资策略是一个复杂而细致的过程，需要投资者具备深厚的财务知识、敏锐的市场观察力和冷静的判断力。在这个领域中，机会和风险并存，只有明智、冷静并且策略得当的投资者才能获得成功。无论是危机重组还是超跌股策略，都需要投资者具备一套完整的操作方法和风险管理机制。在实际操作中，投资者还需要根据市场环境和自身情况进行灵活调整，确保投资策略的有效性和适应性。

第三章 收益拆解

3.1 Alpha收益

事件驱动策略主要通过信息的差获取超过市场的收益。其超额收益的衡量方法主要是基于CAPM模型和现实之间所存在的信息差，也就是利用市场的弱有效，其衡量公式为：

其中αi是组合i的超额收益，ri是组合i的实际收益，rM是市场收益，rf是无风险收益率，βi是组合i承担的市场风险，ε则代表误差。由于通过马科维茨现代投资理论所确定的市场组合实时变动较大，此处的市场收益采用沪深300代替。

3.2 套利收益 

困境证券在多方面因素的影响下会导致其出售价格低于其票面价值。根据Walter（1996）在《困境证券投资》的分析中， 给出了以下几个原因：

（1）由于会计层面对银行的严格监管，导致银行不允许留存过多的不良资产。受到会计和监管层面的压力，银行无法选择采取别的贷款的价值对困境证券的风险进行冲销，因为冲销过后的剩余价值仍然处于不良资产。因此银行唯一的选择就是出售这些困境证券。

（2）银行会受到“贷方疲劳”的影响，认为对这些数目相对较小的问题贷款（数量低于500万美元）进行重组是一种不值得的行为。

（3）银行为该类资产留存准备金的行为会降低其收益率，影响其自身的股价。这是由于市场并不喜欢不确定性，因此会在股价上给出负面的反馈。

因此，为了将这些不良资产从资产负债表中清理出去，银行通常会以低于利息和本金现值的价格出售该类资产。而商业银行购买该类资产则会将其放入交易账户，因而不需要支付准备金。因此这其中存在套利的空间。

3.3 基金收益分析与回测

自2000年互联网泡沫破裂以来，全球金融市场经历了多次的风波和调整。在这样的大背景下，投资者和基金经理们都在寻找能够在市场动荡中获得稳健回报的投资策略。根据夏春（2015）的《困境证券策略》研究中，困境证券策略一直是表现最为出色的策略之一。

困境证券策略的核心是投资那些面临财务困境或即将破产的公司的证券。这些公司的证券价格通常被严重低估，为投资者提供了极大的上涨空间。然而，这种策略也伴随着较高的风险，因为这些公司有可能真的破产，导致投资者损失全部本金。

在市场中性、债券套利、股票对冲等一系列策略中，困境证券策略的表现尤为出色。这主要得益于其能够在市场下跌时仍然获得正回报的特性。这也是为什么许多私募基金选择采用这种策略的原因。私募基金通常拥有更为灵活的投资策略和更为严格的风险管理机制，这使得它们能够在困境证券投资中获得更高的回报。

璞远资产管理-璞远丰利困境债1号就是一个很好的例子。这只基金在2023年的表现尤为出色，即使在外部市场环境不佳的情况下，它也能够稳定地跑赢大盘。这主要得益于基金经理对困境证券的深入研究和精准的投资决策。

图 璞远丰利困境债1号走势

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

此外，私募基金的保密性也是其成功的一个重要因素。由于私募基金不需要公开其投资策略和持仓情况，这使得它们能够更为灵活地调整投资组合，避免市场的短期波动对投资回报的影响。

图 困境证券策略私募基金

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

总体上，困境证券策略在过去的几十年中一直是投资界的一颗璀璨明星。尽管这种策略伴随着较高的风险，但其在市场动荡时的稳健表现使得越来越多的投资者和基金经理们选择采用这种策略。在未来，随着全球经济的不断发展和金融市场的日趋成熟，困境证券策略有望继续保持其出色的表现。

第四章 使用场景和风险识别

4.1 策略使用场景

困境证券策略，一直以来都是金融投资领域中的一种特殊策略。在HFR的定义中，它仅仅是事件驱动策略的一个子策略，主要针对那些已经申请破产或者即将进入破产程序的公司。但随着金融市场的发展和策略研究的深入，困境证券策略的应用场景已经远远超出了这一初步的定义。

传统的困境证券策略

传统上，困境证券策略主要针对那些财务状况较差或者即将破产的公司。这种策略的实施周期通常较长，因为它不仅仅是简单的买入和卖出，更多的是对公司的深入研究和参与公司的重组过程。这种策略需要投资者具备深厚的财务知识和丰富的经验，同时也需要投资者有足够的资金和耐心。

困境证券策略的拓展

随着时间的推移，困境证券策略的定义和应用场景得到了进一步的拓展。许多基金公司开始将其作为一个独立的策略进行研究，不再仅仅局限于那些即将破产的公司。例如，一些因为某些事件导致大幅下跌的股票，或者无法满足某些合同条款的证券，都成为了困境证券策略的投资目标。这种策略的拓展为资金量较小的投资者提供了更多的机会，他们可以选择短线投资，迅速获得收益。

选择投资市场

困境证券策略的核心是利用市场的错误定价来获得收益。因此，选择一个波动较大的市场是非常关键的。例如，港股市场由于其波动率较大，容易出现超涨和超跌的机会，成为了困境证券策略的理想投资市场。与A股不同，港股没有涨跌幅的限制，这为投资者提供了更大的机会。在港股市场，投资者可以更加灵活地进行操作，不受涨跌幅限制的束缚，从而获得更高的收益。

4.2 风险和管理

困境证券策略，作为一种高风险高回报的投资策略，吸引了众多投资者的关注。然而，与其潜在的高回报相对应的是其高风险。对于希望采用这一策略的投资者来说，了解并妥善管理这些风险是至关重要的。

证券风险

困境证券策略所涉及的资产通常都是受压资产，这意味着它们面临着较高的风险。在选择困境证券时，投资者需要深入了解证券所处的困境原因。例如，如果困境是由于公司的欺诈或财务造假引发的，那么这种证券的风险将会非常高。瑞幸咖啡就是一个典型的例子。相反，如果困境是由于财务流动性问题引发的，那么通过合理的财务重组和债务管理，这种困境可能会得到缓解。

评估风险

正确评估困境证券的风险是成功投资的关键。投资者需要认识到，即使公司已经脱离了破产，它仍然可能面临财务困境。因此，投资者在评估困境证券的风险时，不仅要考虑公司的当前状况，还要考虑其未来的发展前景。

模型风险

在评估困境证券的价值时，投资者通常会使用各种财务模型，如DCF模型。然而，这些模型都有其局限性。例如，DCF模型在评估不稳定资产时可能会产生较大的偏差。因此，投资者在使用这些模型时需要非常小心，确保其评估结果与市场实际情况相符。

风险管理建议

• 深入研究：在投资困境证券之前，投资者应该深入研究公司的财务报表和业务模型，确保自己对公司的真实状况有充分的了解。 
• 多元化投资：为了降低风险，投资者应该考虑多元化投资，不要将所有的资金都投入到一个或几个困境证券中。 
• 持续监控：投资者应该持续监控其投资组合的表现，确保及时调整策略以应对市场变化。 

千际投行认为，困境证券策略虽然有较高的风险，但只要投资者能够妥善管理这些风险，它仍然是一种有吸引力的投资策略。

第五章 未来展望

困境证券策略，作为金融投资领域的一种特殊策略，近年来受到了越来越多的关注。随着全球经济的变化和金融市场的发展，困境证券策略面临着新的机遇和挑战。以下是千际投行对困境证券策略未来发展的几点展望：

更多的投资机会

随着全球经济的不确定性增加，尤其是在当前的经济环境下，更多的公司可能会面临财务困境。这为困境证券策略提供了更多的投资机会。不仅仅是传统的即将破产的公司，还有那些因为市场变化、政策调整或其他外部因素而面临困境的公司。

技术的应用

随着金融科技的发展，困境证券策略也可能会受益于新技术的应用。例如，大数据和人工智能可以帮助投资者更准确地评估公司的财务状况，预测其未来的发展趋势，从而做出更明智的投资决策。

更高的风险管理要求

随着困境证券策略的普及，投资者对其风险管理的要求也会越来越高。这意味着投资者不仅要对困境证券进行深入的研究，还要建立完善的风险管理体系，确保在追求高回报的同时，能够有效地控制风险。

更多的合作与竞争

随着困境证券策略的发展，可能会有更多的投资机构和基金公司涉足这一领域。这意味着未来的困境证券市场将会更加竞争激烈，但同时也为投资者提供了更多的合作机会，例如通过合资、并购或其他形式与其他投资机构合作，共同探索困境证券市场的机会。

更加多元化的策略

未来，困境证券策略可能不再局限于传统的定义，而是会发展出更多的子策略，以应对不同类型的困境证券和市场环境。例如，针对新兴市场、特定行业或特定地区的困境证券策略。

Cover Photo by Caleb Jones on Unsplash