笔记 | 投资学原理与中国市场实践 - 6.1：期权期货的产生与发展

1. 郁金香泡沫与期货期权的雏形

17世纪早期，郁金香从南欧被引入到荷兰，由于郁金香有较高的观赏价值，并且可以用于装饰，因此被上层阶级视为财富与荣耀的象征。而郁金香由于数量少，因此价格也比较高，投机商看中了其中的商机，开始培育郁金香新品，并囤积郁金香球茎，以此推动价格上涨。

到了1635年，炒卖郁金香的热潮已经蔓延为荷兰的全民运动，大家购买郁金香已经不再是为了其内在价值或作观赏之用，而是期望其价格能无线上涨并因此获利。

1637年2月4日，郁金香市场突然崩溃，6个星期内价格平均下跌了90%以上。郁金香泡沫是人类史上第一次有记载的金融泡沫，泡沫的破裂给荷兰经济造成了沉重的打击。

郁金香泡沫的形成和期货合约有一定的关系。

在1634年以前，郁金香和其他花卉一样是由花农种植，并直接经销的。价格波动的幅度并不是太大。但在1634年底，荷兰的郁金香商们组成了一种类似产业行会的组织（College），基本上控制了郁金香的交易市场。这个行会强行规定：任何郁金香买卖都必须要向行会缴纳费用。由于这些行会通常在小酒馆里进行郁金香交易，这个费用也就常常被称为酒钱。

由于郁金香的需求上升，推动其价格上升，人们普遍看好郁金香的交易前景，纷纷投资购入郁金香合同。郁金香球茎的收获期是每年的9月。在1636年底，荷兰郁金香市场上不仅买卖已经收获的郁金香球茎，而且还提前买卖在1637年才能收获的郁金香球茎。

这些在1636年买卖的1637年才能收获的郁金香的合约就是期货合约。

郁金香的交易被相对集中起来以后，买卖双方的信息得以迅速的流通，整个市场的交易成本大大降低。在郁金香早期的期货市场上，并没有明确的规则，对买卖双方都没有什么具体约束，郁金香合同很容易被买进再卖出，在很短的时间内就可以几经易手，这就使得商人们有可能在期货市场上翻雨覆雨，买空卖空，由此助推了郁金香泡沫的形成。

郁金香就像一些限量版奢侈品，需要到批发商那边预定，但对批发商来讲，有一个比较头痛的问题，由于不像现在的奢侈品有统一的零售价，批发商从农户处收购郁金香的进货成本事先无法确定，因此需要承担较大的价格变动风险，于是，郁金香期权就应运而生了。

简单而言，批发商通过向农户购买认购期权的方式，在合约签订时就锁定了未来郁金香的最高进货价格。在收购季到来时，如果郁金香的市场价格比合约价格低，批发商就以市场价格买入郁金香，但是要损失当初购买期权的费用，也就是权利金。如果市场价格高于合约价格，批发商就可以以低于市场价格的合约价格买入郁金香。这就是最早的商品期权。

其实期权的历史甚至可以追溯到公元前七世纪，亚里斯多德在著作政治学中提到了古希腊哲学家泰勒斯的故事。橄榄在那个时代是非常重要的生活必需品，泰勒斯在某一个风清云淡阳光明媚的日子里，突然他觉得第二年橄榄会大丰收。因为橄榄主要用于榨取橄榄油，而橄榄的保存期又比较短，因此如果橄榄大丰收，那么对橄榄榨油机的需求就会大量增加。泰勒斯于是找到了当地拥有橄榄榨油器的农户，支付了一笔权利金，锁定了明年榨油器的使用权。如果到时榨油器没有大丰收，榨油器租金低于约定价格，那么泰勒斯可以放弃这个租用权，但损失一点权利金。如果榨油器的租金高于约定价格，那么泰勒斯就可以以预定价格租用榨油器，然后再以更高的市场价转租给其他农户。一年后橄榄果然大丰收，泰勒斯靠高价转出橄榄榨油器获得了丰厚的利润。

2. 现代期货期权合约

20世纪70年代初开始，世界金融市场发生巨变。

1971年，运行了几十年的布雷顿森林体系正式解体，固定汇率制度逐渐瓦解，浮动汇率制度成为各欧美国家的选择。在浮动汇率制度下，汇率的波动幅度比较大，同时各国也在不断地推进利率市场化的进程。随着欧美国家利率汇率市场化程度的提高，利率汇率风险逐渐成为市场风险的主要来源，对利率汇率风险管理的需求大幅增加。金融期货期权就是在这样的背景下产生。

• 1972年，芝加哥商品交易所推出了全球第一个场内标准化股票期权。
• 1975年，伴随着美国利率市场化进程，芝加哥期货交易所推出了全球第一个利率期货品种——国名抵押协会债券期货。
• 1982年，堪萨斯交易所又推出了全球第一个股指期货——价值线指数期货合约。
• 1973年，芝加哥期权交易所CBOE成立。这大大加快了期货期权产品的推出。在芝加哥期权交易所成立之初，就推出了16支股票的认购期权交易，此后CBOE一直不遗余力地开发新的期权交易品种。CBOE在1977年推出了认沽期权，在1983年推出了市场指数期权，在1990年推出了长期期权（LEAPS），在2004年推出了VIX指数期货，2005年开始交易期限为一周的短期期权（weekly options）。今天CBOE交易的股票期权已经有近两千个品种，指数期权三十多个品种，以及其他ETF期，利率期权等多种期权。

伴随着期权交易在美国的迅猛发展，期权交易在全球也日渐活跃。

• 1978年，伦敦证券交易所和荷兰欧洲期权交易所都推出了期权交易。
• 1982年，多伦多证券交易所和蒙特利尔证券交易所推出了股票期权交易。
• 1995年，香港（中国）证券交易所推出了首支股票期权，成为亚洲第一个为投资者提供期权交易的金融市场。
• 2002年，韩国证券交易所开始交易股票期权。

3. 我国期货期权市场历史

我国期货市场发展可分为四个阶段：

第一个阶段是1988年到1993年的发展探索阶段。

• 1988年七届人大一次会议《政府工作报告》中就指出：“积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易。”同时成立工作组着手研究期货交易。
• 1990年，郑州粮食批发市场开业，并引入了期货交易，是中国期货市场诞生和起步的标志。
• 1992年，万通期货经纪公司和中国国际期货经纪公司成立，是我国最早的期货经纪公司，在推动中国期货交易方面发挥了积极作用。

第二个阶段是1993年到1994年期间，中国期货市场经历了一段盲目发展阶段。在这一期间，期货经纪公司和期货交易所大量出现，地下期货交易泛滥。

第三个阶段是1994年至1998年期间，国家对各种期货交易的乱象进行了整顿，规范了期货交易的秩序，整顿后的期货交易所为十五家，交易也比较规范。

第四个阶段是1998年至今。

• 2000年12月，中国期货业协会正式成立。
• 2006年9月，中国金融期货交易所在上海成立。
• 2010年4月，沪深300股指期货合约上市，成为中国首个金融期货。
• 2013年9月，5月期国债期货合约上市。
• 截止到2019年8月份，在中国金融期货交易所交易的金融期货品种有6个。

在金融期权方面：

• 2001年，国内推出了银行间市场人民币对外汇期权。
• 2005年，国内正式推出黄金实物期权和上证50ETF期权。
• 2019年10月8日晚，中国金融期货交易所发布公告称，为进一步加强资本市场基础制度建设，经中国证监会原则同意，中金所拟于近期开展沪深三百股指期权上市交易。

股指期权是管理资本市场分析的重要工具。上市股指期权有助于完善资本市场风险管理体系，吸引长期资金入市，对于推动资本市场深化改革，促进资本市场健康发展有着积极的意义，目前沪深三百股指期货已经在中金所上市交易。