上篇，我们讲过了《如何透视一家保险公司的财务》，基本上已经把保险公司的财务报表最难理解以及和普通产品型公司不一样的地方都说清楚了，近阶段因为工作上的原因，思考在线教育的时间比较多，投资方面没多下功夫，可能也是因为行情不好，不想给自己找台阶下，沉默更多的是一种无奈吧。今天又看到一句老生常谈的话：“机会总留给有准备的人”，这句话一点不错，没有充分做足功课，机会在你面前，你是把握不住的。有句话叫做“计划你的交易，交易你的计划”，很简单的道理，我本人“交易你的计划”做的就很不好，这么多年，眼前溜过的阶段性底部，其实有无数次，这些机会本来是能够把握住的，因为，这些都在计划之内，比如，早就心里想好了，要是某某股票或者大盘指数到了XXXX，就加仓XXXX，可是真到了给机会的时候，却没有遵照初衷去执行。可能人都有“损失厌恶”的心理吧，不敢买跌，却喜欢追涨。但转念一想，更多的原因，还是功课没有做足。这就好像当你打算向公司的管理层陈述一个观点的时候，你本来认为你已经准备好了，到了讲台上，却发挥的一塌糊涂，本质上，还是对事情的逻辑和本质没有充分理解。所以，以后要争取，多看书，还要多写读后感。
说的太多了，你可能觉得我还是做一名“大师”比较合适。还是尽快进入主题吧，下篇就叫做《如何给保险公司进行估值》。依然通过四个问题，把这件事情尽量说清楚。
1.资产估值的两种方法
给一个资产估值，是投资决策的第一步。好的金融投资决策，就是要找到那些“价格低于价值”的资产。也就是说，投资要“低买高卖”。金融市场上，估值的模型有很多，简单来说呢，可以大致分为两种，一种是绝对估值法，一种是相对估值法。
绝对估值就是一种叫做“现金流贴现法（Discounted Cash Flow）”的方法，指的就是这个资产在生命周期里所产生的的预期现金流，还有这些现金流的确定性。首先解释一下 ，这个预期现金流，其实就是一个企业未来现金流的总和，也是一个公司未来可以替股东净赚到的钱。但是这里，未来的钱不等于现在的钱，未来能够预测赚到的钱，有不确定性，又因为有通胀的缘故，未来的钱比现在的钱会不值钱，所以，这些钱要打折扣，这个折扣率，叫做贴现率。这些钱是要贴现的。所以，把所有的折现都加起来以后，就得到了公司的估值。
相对估值，对于我们来说，就非常的熟悉了，就是“市盈率”。市盈率的就是一支股票的价格除以利润，得到的数字，也代表着，你投这笔钱，多少年能够回本。巴菲特老爷子，就是市盈率价值投资的杰出代表。
2.用“内含价值”给保险公司估值
保险公司特别是寿险公司的的估值框架与任何一类公司都不一样。前面说的市盈率（PE）估值法，有一个很重要的前提，就是要求它的净利润是稳定可测的。但是，保险公司的盈利具有滞后性的特点，特别是在业务飞速发展期，还需要计提大量的准备金和支付代理人较高的佣金，再加上其他一些费用的集中支付，当期的净利润指标会被严重的压低，但是一旦过了保险公司的盈利沉默期，盈利就会源源不断的到来。另外，在《如何透视一家保险公司的财务》讲过的经验偏差、假设变动、净资产投资收益这些因素导致当期盈利的波动性较大且难以被准确把握。因此PE估值法并不适用于保险公司。
那如果和银行一样使用市净率（PB）估值呢？如果用PB就会出现另外一个问题，那就是低估一家保险公司的价值。因为对于保险公司而言，净资产远不能代表它的清算价值，保险公司真正最大的价值体现在未来高确定性的持续流入的现金流。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。
PE和PB估值法都不适用于寿险公司。为了弥补PE、PB这两套框架的不足，在实务中，通常引入一个内含价值的概念，来给保险股进行估值，也就是PEV模型。
内含价值的思路就是同时包含了净资产和“有效业务价值”两个部分后，来体现一家保险公司的的真实价值。
内含价值=调整后净资产+有效业务价值-有效业务价值对应的偿付能力额度成本
调整后净资产就是对资产负债表上的净资产（所有者权益）进行一定的调整后得到的数值。为什么净资产需要调整呢？保险公司的会计准则通常会按照保监会监管下更加审慎的准则进行计提，在这套准则下计提的准备金是更多的，按照会计当中的恒等式，资产-负债=净资产来看，准备金提的越多，负债就越多，自然的，净资产就要变小，所以就要调回来。
有效业务价值它本质上和剩余边际的定义是一样的，也是指目前所有的保单在未来所能形成利润折现到现在的总和。它和剩余边际有两个区别，第一是是否考虑税费，剩余边际体现的是税前利润的概念，而有效业务价值相当于税后净利润。第二是所使用的折现率不同，有效业务价值采用的折现率比较高，目前大多数保险公司都是11%（新华的假设特别谨慎，是唯一采用11.5%折现率的公司），而剩余边际一般是按照3.5%-4%的折现率进行贴现。
持有偿付能力成本， 持有偿付能力成本是在合理估计准备金和风险边际之后的又一道风险保障，它属于所有者权益的一部分，用于抵御责任准备金不够时的兑付风险，同时，这部分也不能用于向股东分红，所以要从内含价值中予以扣除。
3.哪些因素还会影响内含价值？
内含价值虽然有自己的计算方法，但影响内含价值的变量才是我们真正要去关心的东西，也是我们能够从当年财报中去预测未来保险公司经营状况的重要数据。那么驱动内含价值增长的因素都有哪些？内含价值的内在增长可以分解为四个核心要素：内含价值预计回报+新业务价值+运营偏差及投资偏差+资本运作
驱动因素1：内含价值预期回报。这个其实就是存量保单和今年新保单的贴现再加上净资产的投资回报。内含价值预期回报它和剩余边际摊销一样，都是存量的概念，它每年释放并增加内含价值的贡献都非常稳定，不受新业务增速的影响，也就是说新业务价值就算为0，内含价值依然会保持正增长。
驱动因素2：新业务价值创造。如果说内含价值预期回报是一个存量概念，它提供的是内含价值增长的安全垫，那么新业务价值创造就是一个增量的概念，它提供的是内含价值增长的弹性。一般来说，在影响内含价值的4个因素当中，新业务价值的占比是最高的，具体到每家保险公司，新业务价值对内含价值增长拉动作用根据内含价值（分母）的不同而有所差异。但是如果当将来某一天内含价值的基数足够大的时候，期初内含价值的预期回报就会越大（它取决于存量大小），新业务价值这个体现增量的因素对于内含价值增长的拉动效果就会被减弱。
驱动因素3：运营偏差和投资偏差。其中运营偏差是指公司关于发病率啊、退保率啊、死亡率啊等假设，每年的实际运营下来的运营结果跟假设之间差异的一个东西，如果你发现一家公司每年的营运偏差都是正的，就表明公司在设计保单时给出的估计非常保守，实际情况都要好于估计，说明内含价值的含金量很高，如果一家公司每年的营运偏差都是负数，说明在一开始的估计太乐观了，负的越多，可能内含价值里面的水分就越多。投资偏差就更容易理解了，这么说吧，一般保险公司在内含价值里假设的投资回报率都是5%左右，如果你今年实际回报率超过5%，那么就是正偏差，低于5%就是负偏差。
驱动因素4：资本运作。这个很好理解，如果要问你一家公司的所有者权益在哪些情况下会发生变化？无非是净利润的留存、分红、资本注入等等，那么这里的资本运作对于内含价值的影响其实也完全一样，主要包括分红和资本注入，股权融资这些。
那么我们就把内含价值相关的因素，用一幅图给他表达出来：
最后给这部分总结一下。在内含价值增长的驱动因素中，我们能够去跟踪和把握的只有内含价值预期回报和新业务价值创造，而内含价值预期回报最稳定，每年对于内含价值增长推动力不会偏离前面几年太多，所以最终你只要知道内含价值增速的关键变量是新业务价值的增加。既然如此，我们最终的落脚点就是把新业务价值、有效业务价值的增长逻辑给搞清楚。新业务价值就是相当于新一年销售出去的保单。新业务价值的增长会逐步影响有效业务价值，从而影响保险公司的内含价值。
4.保险公司的估值框架
回到保险公司的估值框架。经过前面的铺垫，我想你已经充分地了解了为什么在实务中寿险公司更适合采用内含价值倍数指标（P/EV）即公司市值与内含价值的比值来进行估值。EV（内含价值）代表的是保险公司的真实价值。这里自然而然地得出一个简单结论：对于一家内含价值能够长期稳定增长的保险公司来说，它长期的P/EV应该是向1以上收敛。从历史经验来看，P/EV方法找底相对有效，就A股来说，几大保险公司只要P/EV跌破1就是相对估值低，跌破0.8就必然会价值回归，时间早晚而已。而一旦到了牛市里平均的PEV都会超过2倍，这意味着就算内含价值不增长，未来光靠估值提升就是翻倍以上的空间。
所以，你去翻看一下，当前保险公司的PEV计算数据，对于当前很多保险股它的PEV都在1以下，这个时候我们根本不需要去考虑增量的影响，因为它本身就是被低估的，就算后面的当年新业务价值*N设为0，也无所谓。对于财险业务来说，财险都是1年内的短期业务，不涉及未来现金流价值的考量，直接用PE来估值就好了。
综上，如果一个保险公司的主营业务是寿险+财险的话，那么估值就是+其寿险业务使用PEV的方式，而财险业务使用PE的方式，最后再相加，就是其对应的合理市值了。
保险股投资的上下两篇文章，就到此结束了。19年也快要到尾声，日子过得真快，这一年都在开大船，好在航母至今还没有翻掉。最后，想再说说投资和人生。
投资这件事，你花时间进去选股，高抛低吸，量化交易，不见得就比黑猩猩随机做出的选择好。我觉得，一个人能否在投资中获得成功，一来看心态，二要看胆识，三才是技战术水平，而这三点，都不如有一个好运气。那么问题来了，既然，人为因素这么不给力，那每天忙得哼哈哼哈的，又是在干什么呢？难道要修炼是庄子所说的“无为”之道吗？至今，答案我还不得而知。
人生，哪有事事如意？无非就是一边拥有，一边失去，一边选择，一边放弃。静下心来，喝杯绿茶，突然觉得那些平常看不起眼的大道理，其实讲的挺好的。也许，正确的价值观，就是努力做一个幸福的人，看最有意义的书，听最美妙的音乐，去欣赏最美的风景，认真对待最爱的人。幸福的人，运气通常不会太差。