读李杰《股市进阶之道》（3）

一、经营观测（持有观测）

1、建立逻辑支点

（1）逻辑支点：能够做到长期持有的前提，是必须建立起一个足够的认识宽度和深度，从各种烦琐的细节中构建起一个符合投资周期的核心支撑，称为“逻辑支点”​。

​要将支撑这个企业得以发展壮大、这笔投资得以延续持有的核心逻辑归纳出来。这里有3个重点：

第一是这种逻辑必须具有叠加和递进关系；二是这几个逻辑支点必须包含企业发展经营的最核心要素；第三是这些逻辑支点必须建立在较为明确的可观察事项和较为稳定的因素上。

逻辑支点作为投资决策的一个高度概括，更多是体现在支撑“投资理由和持有周期”的意义上，而不是决定买入的时机​。

（2）、长期投资的层次：逻辑支点的建立要与投资周期相匹配​

​1）一笔3～5年的投资必须基于对这个企业某项决定性业务（或产品）的发展认识，因为重大业务及产品从酝酿、试点到大规模推广大体需要一个这样的时间段，市场从供需失衡到逐步均衡也大体在这样一个时间段内可实现。

2）对一笔5～10年的投资则除了产品业务层面的认识之外还必须判断出这个企业是否具有系统性的优势——在竞争的各个主要经营节点上都具有鹤立鸡群的、相互呼应和可持续的能力，并且不存在重大的短板。因为这个时间周期内仅靠单个产品一直景气是很难的（即使这个行业本身还是朝气蓬勃的，但是产品的更新换代和竞争均衡导致原来的明星产品或业务已经趋于平庸），最重要的是企业具有持续地推出重磅业务和开拓空间的系统性能力。

3）“终身持有”性质的十几年甚至几十年的投资，则必须是对特定生意特性和社会经济发展规律的良好结合。因为在这么长的时间里，只有符合经济发展大势和规律的生意能够长期存续，更只有特定的优质生意模式能穿越多个景气轮回。一些企业即使曾经再优秀但往往在景气轮回中容易受到致命打击，又或者行业的竞争中有太多难以预期的变量，以及一旦失败就归零等特性，对这种特征的企业进行超长期的持有要非常谨慎。

​2、 识别企业的经营特性

判断一个企业的经营是否向好，首要问题是识别这个企业的经营特性​。

（1）财务特性。

1）、从ROE分解看3类企业经营特性。对净资产收益率结构分析得到3个项目：销售利润率、总资产周转率、权益乘数。销售净利润串反映的是公司单位销售收入所能带来的利润率，体现业务的利润丰厚程度；总资产周转串反映的是公司总资产转化为销售收入的能力，是公司对资产运营水准和效串的体现；权益乘数则是公司利用外部资本以放大经营成果的能力，是资本利用是否聪明的体现。根据这3个指标可以大致将企业的经营特性分为以下3大类：​

ROE经验指标：高利润率是指净利率25％以上，高周转率在1以上；低利润率是在10％以下，低周转率在0.5以下。介于这之间的都属于中等水准​。

2）、从ROE分解看经营重点与企业经营调整和提升潜力:

调整和提升的3方面：​

（2） 业务特性。

发现企业关键运营水平的“点”​：拿到一个企业的时候，集中火力去思考体现这个企业关键运营水平的“点”在哪里，这个生意未来发展的关键逻辑和观测指标是企业研究环节最为重要的功课。所谓对一个生意的理解，除了对其商业价值的理解之外，其实很大程度上就取决于对关键运营点的认识。如果说前者属于“上得去”的话，那么后者就算是“下得来”；前者让投资者定位大的方向，后者帮助投资者监控具体的过程。

（3）​警惕这些业务特征

3、成长观测

（1）增长的来源：内部驱动、外部驱动。

一个公司业绩的成长无非来自内外两个方面：对外不断通过资本手段收购兼并或者依靠外部的资产注入；对内则主要依靠自身经营来滚动发展推进。具体可细分为开拓新产品（市场）老产品挖掘更大份额，产品提价，降低成本4个主要的方面，如下表：

​​​

​内部滚动增长是增加收入或提升利润率？其逻辑推演如下：

​（2）梳理逻辑及测算弹性

（3）对前景的理解和把握

对公司增长前景的分析最终往往会有三类结论：一种是不好理解也不好把握的，另一种是可以理解的但不好把握的，还有一种是可以理解也可以把握的。所谓“理解”是指市场基础、需求到底存不存在、清晰不清晰的问题，所谓“把握”是从竞争格局的角度考虑增长的确定性问题。​