陆晨博士、教授
中国人民大学商学院EMBAEE特聘课程导师
北京大学光华管理学院、EE特聘课程导师
蘑菇数字科技首席经济学家
哈佛大学商业心理学BPSY特聘教授
蘑菇学苑名誉院长
新冠病毒疫情在全球大流行，扫荡世界的各个角落，全球金融市场的波动激增，投资者的风险偏好从 Risk-on 瞬间变为 Risk-off，纷纷倒戈脱离看多阵营，争先恐后地逃离跌 宕起伏的资本市场，抛售所有的高风险资产，买进美元、黄金、或者是美国国债，向 “Safe Haven 避险天堂”一路狂奔。
另一部分金融机构投资者，因为头寸仓位数量巨大，考虑到在这样罕见的恐慌市场中 卖出股票出逃的交易成本过高，决定利用金融衍生品：期权、期货展开风险对冲，来降低 风险敞口，控制投资组合的波动和损失。
在一般的场景下，市场交易流动性充足，买卖双方总量基本势均力敌，报价的深度也 是多层次的，做市商所赚取的只是买卖的交易差价 Bid-Ask Spread，基本不承担市场风 险。同时，市场双边交易的高流动性也帮助做市商控制持仓风险，保持稳定的收益。
但是，现在，随着市场中的恐惧不断蔓延加深，波动率屡创新高，几十年未见的熔断 机制的警报声此起彼落，金融衍生品市场的做市商们看到的是现货市场的交易流动性严重 下降，大家都是一窝蜂地卖出股票，市场呈一边倒的态势，交易流动性失衡。投资者们又 都蜂拥而至到金融衍生品市场卖空股指期货或者买入看跌期权来构建对冲风险的投资组 合。通过金融衍生品的对冲操作，交易的市场风险被转移到金融衍生品做市商的手中。
由于做市商必须担负交易所指派的报价做市的义务，他们手中仅有的风险防范利器就 是调高金融衍生品交易的买卖价差。眼见大量的风险被转移聚集到自己的手中，衍生品交 易商出于风险自保，纷纷调高金融衍生品的定价，使得对冲风险的操作成本不断攀升。
从做市商的角度，升高客户买金融衍生品的价格，降低客户卖空衍生品的价格，比平 时定价多余出来的那一部分，实质上就是在这个特殊动荡时期的风险溢价！
在多层次的金融市场中，风险是在不同的资产，不同的市场，不同的交易对手之间不停地转换，风险的转移和定价是交易市场中风险管理的关键和核心。
对冲基金和交易做市商为了保护自己的交易头寸不受剧烈价格波动影响，只好另辟蹊径，开辟第二战线，开始大规模地使用 ETF 来对冲持仓的市场风险。
ETF 通常占美国股市每日交易活动的四分之一，在 3 月份华尔街最动荡的日子里，这 一比例一跃升至约 40％。
绝大多数的 ETF 交易都发生在交易日的第一小时和最后一小时。这意味着 ETF 所提供 的流动性随着时间的推移是不稳定的。
作为被动管理，指数投资领域最杰出的金融创新代表，ETF 一经出世就所向披靡，惊 艳全球的投资者，管理规模和涵盖的资产种类、板块产业、投资风格、主题等多个维度百花齐放，举不胜举。ETF 正在重塑全球资产管理的投资环境、理念、认知态度和格局。
因为隶属被动管理的阵营，ETF的投资者们大部分都是长期持有，鲜有频繁交易者（那是主动管理阵营所为！）。ETF的这个本质的静态属性和储备丰厚的资源以及充裕的 交易流动性为金融机构提供了一个天然的对冲风险的宝藏。
许多机构投资者坐拥大量 ETF 头寸，无所事事。现在，他们可以借出这些仓位以赚取 一定的收益。对于这些金融机构来说，这是“无风险收益”（细致地讲，有交易对手信用风险 CCR）。
美国的卖空机制 Short 是必须要找到一家金融机构，能够从那里借到卖空的证券，才能卖出，后面必须要把卖空的证券买回来，还给那家金融机构，并交付卖空期间借券的费 用，这个买券还券的操作过程在华尔街被称为 Cover。
每一只交易股票的被卖空数量都可以在交易所的数据库中查到，一只股票的卖空比例 Short Ratio 是指卖空的交易量占所有交易总量的百分比。
在2007年7月6日，美国证券交易委员会 SEC 废除终止了卖空中的“Up Tick Rule”卖空开档规则，这一规则要求只有当股票最近的一次价格变动是 Up Tick 上升时，才可以做卖空交易。
交易流动性方面，主要考察两个维度，市场广度和深度。市场广度指的是在一天之中，某一 固定定单规模的平均买卖差价。这是衡量市场流动性的一个典型指标，并以美元/每合约作为计 量单位。美国金融期货交易流动性最好的当属 SP 500 Emini 期货合约，它在某一天的正常 交易时间中的平均买卖差价为 16 美元/每合约。
市场深度指的是在交易指令簿的最靠前的委托买入和卖出量。例如，在所有委托买入价中， 最高的价格对应着 1000 张合约的委托买入量，同时在所有委托卖出价中，最低的价格对应着 1200 张合约的委托卖出量，则以平均委托买卖数量 1100 张合约作为市场深度的衡量。
除了以上两个方面，作为判别交易流动性好坏的另外一个重要标准就是是否很容易卖 空，计算期货合同卖空后的瞬间冲击成本，即交易前的期货价格和交易完成后的期货价格 之间的差别。
记得我在美国著名的资产管理公司 Fortress 城堡的交易团队工作时，在交易台，我和老板背 靠背坐，我交易自己的 FALEX 日内量化交易策略（只交易开盘和关盘的半个小时，加上期权和期货的对冲），我这里交易一大篮子上千只股票，所以必须要用机器程序化交易。而老板每天到 了交易台，就直接带上耳机连到芝加哥（期货）交易所（现在 CBOE CBOT CME 三家芝加哥的 交易所都并到一起，成为衍生品行业巨无霸的 CME Group， 称为芝加哥商品交易所集团）。他 有自己专用的 Floor Trader 交易大厅内的交易员，只交易 SP 500 Emini，他是看技术图形交易， 一天中，不停地对他的交易员发出买进和卖出以及做空的指令。他曾经告诉过我，一大笔 Emini 卖空合约砸下去，市场一点动静都没有，由此可见，Emini 市场的交易流动性的广 度和深度都极佳。
但是，在三月份的期货交易中，我们看到的是完全不一样的场景。
“使用最广泛的金融衍生品合约 S＆P e-mini 期货的订单簿不断变薄，广度和深度都 在严重下降，但与此同时，我们看到整个 3 月份 SPY 的交易水平都非常高”，欧洲 ETF 资本市场集团负责人 Marcus Miholich 说。
使用衍生工具来建立大型基金的对冲头寸变得更加昂贵和繁琐，促使更多的市场参与 者使用 ETF 来抵御投资组合的风险和波动。
“转向期权和掉期合约等衍生品来对冲其风险敞口的投资者和对冲基金经理感到震惊，因为市场波动加剧，风险溢价和对冲成本都爆炸了。这些投资者和基金经理中的许多 人都转向了 ETF 市场，用 ETF 交易的便利性和无比强大的流动性在这个动荡的市场中建 立风险对冲，展开 alpha 交易，追逐超额收益”，位于纽约的数据提供商 S3 Partners 的 预测分析董事总经理 Ihor Dusaniwsky 说。
就像在疫情期间，由于网上不断散布的很多谣言导致民众一窝蜂地去抢购厕纸、粮食 等生活（生存）必需品一样，在金融市场，大家为了“活下来”的使命，抢购“借出” ETF 来做空，对冲市场下跌的风险。
根据 S3 的数据，美国市场上 ETF 的借贷成本从 3 月 1 日的每天 310 万美元增加到了 430 万美元。一些最大的交易流动性最好的指数 ETF 的借贷成本平均上涨了 40％，反映出 投资者控制风险的需求急剧增加。S3 表示，预计借入 ETF 的成本将进一步攀升。
“这一增加将使每年的 ETF 股票借贷成本从 11.1 亿美元/年增加至 15.5 亿美元/年， 增加 4.43 亿美元/年，这对投资者或投资组合经理的底线造成了明显影响。”Dusaniwsky 说：“投资组合套期保值的成本将继续增加，某些 ETF 的可用借贷供应将会短缺。”
道富 State Street 环球投资管理公司（我在美国服务的最后一家金融机构）运营管理着 全球最大的 ETF，即 SPY。它追踪标准普尔 500 指数 S＆P 500 index，是美国最主要的股 票基准，其资产为 2260 亿美元。
SPY 的借款成本已从股市熔断之前低至 10 个基点跃升 3 月 1 日的 75 基点，截至 3 月 18 日，它再上涨 40％至 105 bps。
其他大型 ETF 的借贷成本也在突飞猛进地飙升，其中包括追踪纳斯达克指数的景顺Invesco 的 QQQ，黑岩集团 BlackRock 旗下资金管理规模最大的追踪新兴市场 ETF 的 EEM 和追踪美国小资本股基准的罗素 2000 指数 ETF 的 IWM。
一些反向 ETF 允许投资者押注价格下跌而获利，这些 ETF 在这个特殊时刻更是奇货可 居，年度借贷成本超过 10％，令人目瞪口呆，这确实是在这个不同寻常的时代中一个不 寻常的发展。
Direxion 的 DRIP 和 ERY 是三倍杠杆的押注石油和能源公司下跌的反向 ETF，现在借 入成本分别为 18.4％和 13.6％。
ETF 借贷成本的飙升令市场观察家们感到惊讶。ETF 的借贷成本通常很低，因为 ETF 管理经营商允许创建新的 ETF 单位，并将其借给交易经纪人，以支持所谓的“创建借出” 交易流动性。
数字货币在此次大跌之前，一直自我标榜为“数字黄金”，和股票债券等传统大类资 产的相关性很低，有完美的市场避险作用。
但是，在三月市场的腥风血雨中，数字货币望风披靡，一败涂地，就像第二次世界大 战中让后人贻笑大方的法国马其顿防线，不堪一击，全线崩溃。
名为 GBTC 的灰度 GrayScale 比特币 ETF 的借贷成本跃升至 9.9％，反映出加密货币 市场的动荡不安，这也再次说明科技的进步是无法克服原始人性的部分，恐惧情绪就像二 战中，纳粹德国最精华的装甲师一样以匪夷所思的速度地击溃一切只依赖技术的抵抗，也 像新冠病毒一样，具有令人畏惧的传染性，让投资者无处逃遁。
比特币打着“去中心化，去信任”以科技取代信任的幌子，在这次烈火真金的真实检 验中一切都大白于天下。数字货币只是一种金融科技的创新，无法撼动金融最本质的核心部分，信任。