2019-09-11

9月11日注会学习

第四节 投资项目折现率的估计

一、使用企业当前加权平均资本成本作为投资项目资本成本

• 在资本市场完善的情况下，依据MM理论，公司的加权平均资本成本只受公司经营风险（资产的风险）的影响，与资本结构（财务风险）无关，则只需满足一个条件：

  项目的经营风险=当前资产的平均经营风险

  即：新项目是企业现有资产的复制品，所涉及的经营活动性质与企业现有经营活动相同

• 在资本市场不完善的情况下，公司的加权平均资本成本受经营风险与财务风险（资本结构）的双重影响，此时需满足两个条件：

  • 项目的经营风险=当前资产的平均经营风险
  • 继续采用相同的资本结构为新项目筹资——财务风险相同

• 若新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本作为项目资本成本，而应该估计项目的系统风险，并计算项目的资本成本即投资人对于项目要求的必要报酬率。

【提示】系统风险既包含经营风险，又包括财务风险。由于财务风险最终由普通股股东承担，因此，完整的系统风险应从普通股股东角度衡量。

1、系统风险的量度——β _权益与β _资产

β 权益	用于衡量股东权益的系统风险，即全部的系统风险，即包括经营风险也包括财务风险，也就是含有财务杠杆β值
β 资产	用于衡量资产的系统风险，即系统风险中的经营风险——经营风险与经营性资产的取得和运用有关，而与经营性资产的融资来源（筹资活动）即净投资资本无关通常成为“资产的风险”，是假设全部用权益资本融资（没有财务杠杆和财务风险）的β值，即：全部用权益资本融资时，β 权益=β 资产，股东只承担经营风险（资产的风险 ）

【提示】一般情况下，在市场上获得的某公司的β值是该公司股票的β值，即β _权益，β _资产并非完整的系统风险量度，通常无法直接获得，必须由β _权益调整得出。

2、可比公司法

• 基本思路：新项目的经营风险与现有资产的平均风险显著不同时，寻找一个经营业务与待评价项目类似（经营风险类似）的上市公司，以该上市公司的β值作为待评价项目的β值

• 面临问题：可比公司的β值是含有财务杠杆的β _权益，待评价项目虽然与可比公司具有大致相同的经营风险即β _资产大致相同，但可能具有不同的财务风险即β _权益不同

• 调整步骤

  • 卸载可比公司β _权益中的财务杠杆

    • 即去除财务风险（消除资本结构的影响）得到不含财务杠杆的β _资产
    • β _资产=β _权益÷[1+（1-税率）×（负债/股东权益）]

  • 加载目标企业的财务杠杆，得到目标企业的β _权益

    • β _权益=β _资产×[1+（1-税率）×（负债/股东权益）]

  【提示】β _资产<=β _权益

  • 运用资本资产定价模型，根据调整得出的目标企业的β _权益计算股东要求报酬率（股权资本成本）
  • 计算目标企业的加权平均资本成本

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第五节 投资项目的敏感分析

• 投资项目的敏感分析，通常假定在其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响，主要包括两种方法：最大最小法、敏感程度法

1、最大最小法——确定使NPV=0的有关因素的最大值或最小值

• 步骤：

  • 给定计算净现值的每个变量预期值

  • 根据给定变量预期值计算基准净现值

  • 选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值=0，计算选定变量的临界值；如此往复，测试每个变量的临界值

    通过上述方法，可以得出使基准净现值由正转负（或由负转正）的个变量最大（或最小值），帮助决策者认识项目的风险

2、敏感程度法

• 计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）

• 选定一个变量（如每年税后营业现金流入），假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值

• 计算选定变量的敏感系数，表明变量变化1%使导致目标变动的百分数，可以反映目标值对于选定变量变化的敏感程度

  敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比

• 根据上述分析结果，对项目的敏感性做出判断。

3、敏感分析的局限性

• 只允许一个变量变动，而假设其他不变，而现实中这些变量是互相关联的，会一起发生变动，只是变动幅度不同
• 每次测定一个变量变化对净现值的影响，可以提供一系列分析结果，但是没有给出每一个数值发生的概率

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本章小结

一、投资项目的评价方法（计算、决策规则、优缺点）

• 折现方法：净现值、现值指数、内含报酬率、动态回收期

• 非折现方法：静态回收期、会计报酬率

• 互斥项目优选：净现值法优先

  • 寿命相同——直接比较净现值
  • 寿命不同——调整净现值：共同年限（最小公倍寿命）法，净现值的等额年金法

• 总量有限时的资本分配：在资本限额内，选择净现值合计最大的组合，可参考现值指数排序

二、投资项目现金流量的估计

• 投资项目现金流量的构成：项目初始现金流量、项目寿命期内现金流量、项目寿命期末现金流量

• 投资项目现金流量的影响因素——增量现金流量原则

• 所得税和折旧对现金流量的影响

  • （税后）现金毛流量（直接法、间接法、分算法）
  • 设备变现后的净现金流入

• 固定资产更新改造决策——互斥项目优选决策

  • 预期寿命相同且不改变生产能力——比较现金流出总现值
  • 预期寿命不同且不改变生产能力——比较平均年成本

三、投资项目折现率的估计

• 使用企业当前加权平均资本成本作为投资项目资本成本

  • 市场完善：项目风险与当前资产风险相同——经营风险相同
  • 市场不完善：进一步满足财务风险（资本结构）相同

• 新项目风险与现有资产的平均风险显著不同的解决办法——可比公司法（经营风险即β _资产相同）

四、投资项目的敏感分析——确定单一因素变动对净现值的影响

• 最大最小法（NPV=0）
• 敏感分析法（变动）

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