近年来，我国利率市场化改革步伐加快，不仅基本实现了银行间同业拆借利率市场化、债券发行利率市场化、汇率市场化，而且于2013年放开贷款利率管制、2015年放开存款利率管制，2018年一季度货币政策首次提出“存贷款基准利率和货币和债券市场利率‘两轨’并一轨”。2019年央行工作会议和政府工作报告更是明确了“稳妥推进利率‘两轨并一轨’，完善市场化的利率形成、调控和传导机制”。2019年4月12日，央行在一季度货币政策委员会季度例会上明确提出，在坚持逆周期调节的同时，继续深化金融体制改革，稳妥推进利率等关键领域改革。可见，利率并轨已经成为利率市场化改革的“临门一脚”和“硬骨头”，踢好这“临门一脚”方显金融供给侧结构性改革的真功夫。
1、利率市场化改革的原因及理论基础
扭曲资金分配，造成福利损失
产生利率双轨制
降低资金配置效率和经济增长质量
降低资金配置效率。在低利率导致资金供不应求的情况下，商业银行会采用信贷配给的方法分配有限的资金，信贷配给再分配资金时，不仅无法考虑到投资回报率、资金稀缺程度和供求状况，而且还会考虑到国家政策、抵押品、借款人的寻租力度，这样信贷配给降低了资金分配效率；还会导致对高效率部门的资金供给减少，经济中低效率的投资增加，经济的总体投资报酬率下降。
降低经济增长质量。由于信贷配给降低了资金分配效率和投资质量，虽然其短期内可能没有明显影响经济增长速度，但会显著降低经济增长质量，导致低效益、粗放型的经济扩张。我们通过对各国利率市场化之前的实际情况也会发现，通常实施低利率水平的国家，均伴随着高通货膨胀，最终也会阻碍经济增长。
削弱商业银行经营管理能力
加大商业银行运营成本，导致不良率上升和盈利下降。在监管部门对存贷款利率进行管制的情况下，银行要想吸收更多存款，一是变相提高存款利率，例如使用结构性存款和大额存单等；二是采用非价格竞争手段，如改善服务、增加广告费用、延长营业时间、增设分支机构和改进技术设备等。这些措施均会显著增加商业银行运营成本。因此，低利率政策只是在表面上降低了银行吸收存款的成本，实际上，商业银行要吸收和完全利率市场化时相同数量的存款，其付出的成本有可能更高。此外，商业银行在实施信贷配给时，缺乏效率的操作可能加大自身贷款风险，造成商业银行不良率上升，从而减少银行盈利，亏损增大。
降低银行间竞争水平，导致金融脱媒。由于商业银行只能执行央行制定的利率政策，不能根据不同情况确定不同的存贷款利率。这样经营好的银行无法通过调整利率水平来吸引客户，壮大商业银行经营实力，限制了其竞争能力和业务扩张。对经营不好的银行，可以使它们获得正常的息差和利润，这样它们可能会安于现状，而不必担心来自其他金融机构的竞争压力，无意于改善自身的经营管理。由于人为压低存贷款利率会导致存贷款数量减少，部分追求高收益的资金可能会溢出到非正规金融市场，这样降低传统金融的业务规模，产生金融“脱媒”。
规避金融监管和产生影子银行
利率双轨诱发了金融机构规避监管，影子银行快速成长。从2010年开始，我国经济下行压力较大，央行保持了货币政策整体宽松和市场流动性宽裕，在货币市场和信贷市场资金价格存在较大差异背景下，金融机构有强烈扩表和发展表外业务的动力。商业银行主要通过“同业存单/表外理财-同业理财-委外/非标投资”的方式将资金委托给外部投资管理机构，绕过了金融监管，非银机构通过货币市场继续加杠杆，形成多层嵌套的产品，继续投向同业存单、非标和委外业务。这样非标资产规模快速增长，影子银行规模在突破百万亿总量，严重影响央行货币政策目标，加大了监管成本。
2、利率双轨制现状分析
利率市场化改革进程稳步推进。我国早在20世纪90年代初就提出了利率市
场化改革的方向，1993年十四届三中全会《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了利率市场化改革的顶层设计，随后我国在借鉴国际经验基础上，按照“先放开货币市场和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化”思路展开，首先，1996年，我国建立了全国统一的银行间同业拆借市场，同业拆借市场利率（CHIBOR）由拆借双方根据市场资金供求自主确定，标志着利率市场化改革的开端；其次，稳步推进债券利率市场化改革，1996年财政部通过交易所平台实现国债市场化发行；1997年，央行开办银行间债券回购业务，同步放开回购利率和现券交易价格；1998年，政策性银行国开行和进出口行先后按照公开招标方式发行金融债券；1999年，财政部以利率招标的形式发行了国债；第三，逐步推进存贷款利率市场化，2003年十六届三中全会进一步明确利率市场化方向，2004年央行放宽商业银行贷款利率浮动上限至2倍，下限仍为0.9倍，随后逐步扩大下限范围，2012年，贷款利率下限调整为基准的0.7倍，2013年取消贷款利率下限，基本实现贷款利率市场化；2015年放开存款利率上限，至此，我国形式上完成了利率市场化改革。
利率市场化成效显著。经过26载的利率市场化改革，我国基本实现了货币市场、债券市场和境内外币市场存贷款利率市场化，社会的整体利率市场化程度提高，首先建立了以国债、SHIBOR为代表的基准利率体系，为金融产品定价提供参照。其次，探索建立利率走廊，充分发挥以Shibor、DR007为利率中枢、常备借贷便利利率作为上限的利率走廊作用。第三，利率传导效率有所提升。2016年四季度至2017年末，央行货币政策相对收紧，DR007逐步上升了80-100BP，十年期国债收益率上升了120BP左右，贷款加权平均利率亦上升了约50BP左右；2018年4月央行第二次定向降准之后，货币市场利率和债券利率就开始下行，全年出现60-80BP下行空间，而贷款加权平均利率2018年四季度也出现缓慢下行，总计下行25BP左右。
利率并轨的缘由。虽然我国已在2013年放开了贷款利率管制，2015年放开了存款利率上限，但在实际经济运行中，由于监管部门和市场利率定价自律机制的存在，商业银行的存贷款利率依然只是在基准利率基础上维持浮动，因此存贷款利率并未实现真正的市场化定价，目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，商业银行（FTP）内部定价机制不健全，基准利率体系和利率走廊机制建设还需进一步推进，利率市场化改革还有一些“硬骨头”需要重点突破。
利率双规导致存款搬家，商业银行负债短期化、同业化，息差缩窄。虽然目前存款利率浮动上限已经完全放开，但是在利率定价自律机制下，上浮比例一般在50％左右，上浮后存款利率仍低于同期限的银行理财、货币基金等市场化产品，商业银行吸收传统存款难度日益增大。从银行存款增速来看，由2013年4月的16.2％逐步下行2019年3月的8.7％，而与此同时，银行理财以及货币基金加快发行，存款“搬家”现象突出。这样倒逼商业银行负债端资金来源逐步趋于多元化和市场化，部分商业银行依靠发行同业存单进行资产负债表扩张，由于同业负债利率跟随货币市场利率波动，银行负债成本增加。例如，2016年末至2017年随着货币利率和债券利率抬升，银行3M同业存单利率最高达到5.3％，但是贷款利率变化并不明显，商业银行息差被进一步压缩，甚至部分商业银行出表寻求高收益率产品，推动非标产品快速扩张，衍生出金融空转和监管套利，影子银行过度繁荣。
利率“双轨制”在一定程度上削弱了货币政策传导效率。在货币政策传导过程中，央行首先通过宽货币，引导货币市场利率下行，目前经过多轮降准和定向降准之后，我国隔夜shibor已经降至平均2.3-2.5％左右水平，但是银行的结构性存款利率依然维持在4％左右，普通存款利率也没有出现明显变化，在同业负债未纳入MPA考核之前，商业银行可以通过发行同业存单，增加同业负债来发行贷款，这样央行的公开市场操作利率可以通过货币市场利率影响同业负债利率水平，进而影响商业银行贷款利率，但是在同业负债未纳入MPA考核之后，商业银行需要更加以更高成本吸收一般性存款，这样央行货币政策利率通过货币市场利率再传导到贷款利率效率大打折扣。同时中小微和民营企业融资成本明显高于国企和地方政府融资平台也是利率双规导致的结果，这也是近期民企股票质押危机和债务违约危机的主要原因之一。
利率双轨产生了一定的套利空间。例如，自2018年5月以来，票据融资出现爆发性增长，一方面得益于银行风险偏好下降，将中长期贷款转为短期票据融资；另一方面来自于货币市场利率下行，带动票据市场利率快速下行，尤其是当票据融资利率低于结构性存款时，企业可以通过存入结构性存款，然后在商业银行开出承兑汇票，通过票据贴现赚取息差进行套利。正是利率双轨制的存在使得这种套利行为短期难以消除，只有在利率并轨之后，这种套利空间才会真正消失，因此在当然防范金融风险大背景下，推动利率并轨是减少套利的最有效措施。
利率并轨当务之急并不是建立统一的锚，而是监管理念的转变。当2018年4月央行第二次定向降准之后，货币市场利率和债券利率就开始下行，全年出现60-80BP下行空间，而非标到期续作和房地产融资旺盛导致贷款加权平均利率一直到2018年四季度才出现缓慢下行，这种背离一方面来自传导机制不畅，资管新规之后，非标和影子银行融资渠道收缩，部分行业回归表内，推动贷款利率上升，信用紧缩程度超市场预期，传导效率进一步下降；另一方面监管的要求，央行对商业银行设定了存贷款各种考核指标，并将同业存单纳入MPA考核，迫使商业银行即使同业存单利率比结构性存款低，也不得不更高成本重视传统存款的重要性，叠加发债等限制，银行负债端定价机制进一步割裂。亟需监管部门转变监管理念，赋予商业银行在负债端更多自主选择权，商业银行将会自发实现贷款内部资金转移定价（FTP）与金融市场业务FTP统一，利率并轨也迎刃而解。
3、海外经验与启示：利率并轨并非只是放开价格管制
为了满足投资需求，世界上绝大数国家历史上均经历过不同程度的利率管制，但是由于宏观经济波动，高通胀和金融市场的快速发展，利率管制的弊端日益突出，为了调整经济结构，各国纷纷推出了利率市场化改革。利率市场化改革之后，多数国家和地区出现了实际利率水平上升现象，为了减轻利率市场化带来的冲击，各国纷纷建立存款保险制度、完善金融风险防范和化解机制，为利率市场化改革顺利进行提供制度保障。
美德等发达经济体利率市场化模式
美国利率市场化背景。美联储颁布的“Q条例”推动了二战后美国经济的快速发展，但是其弊端不断显现：一是僵化的利率管制无法适应高通胀，导致大量资金从银行流向货币市场，造成美国金融体系不稳，出现了储贷危机；二是扭曲了美联储货币调控机制，造成信用供给错位；三是限制了银行间竞争。
美国利率市场化措施。随着20世纪70年代，美国出现银行业经营危机，美国推出了四方面利率市场化改革：一是取消大额存单利率管制，提高存款利率上限；二是准许非银机构参与货币市场基金；三是允许金融机构开设NOW账户，实现可转让支付命令和自动转账服务；四是取消所有定期存款利率上限，废除和修正“Q条例”。
利率市场化之后，美国实际利率呈上升趋势，通胀水平得到控制，美国实体经济维持了较长时间的稳定增长。放松利率管制使美国金融市场更加活跃，金融创新层出不群，货币市场基金取代传统活期存款，垃圾债券挤占了商业银行信贷市场，以资产证券化为代表的影子银行逐步兴起，其资产规模于危机前2006年超过了传统商业银行。美联储彻底放弃了货币供给量等数量型调控工具，转向以调控联邦基金利率为中介目标的价格型调控工具，实现利率变动与经济增长、通胀等经济运行指标密切联系，通过均衡利率与实际利率变化来决定是否加息，使经济最终达到潜在产出水平。
德国利率市场化进程。德国利率管制主要表现为银行间利率协定，虽然支撑了战后德国经济的快速增长，但是德国在1958年实现了资本账户完全开放，资金的自由流动使得国内居民和企业纷纷将资金投向欧洲货币市场，为了防止存款外流，德国采取了分步走的利率市场化，首先，1962年修改了《信用制度法》，调整了利率限制内容，启动利率市场化改革；其次，1965年，放开了2.5年以上的定期存款利率管制；第三，1966年放宽了大额存款利率管制；第四，1967年，全面放松利率管制，为了避免恶性竞争，德国对存款利率采取非强制标准利率，直到1973年取消。德国设立的非官方存款担保基金是利率市场化改革顺利完成的保障，才避免了类似美英等国商业银行大规模倒闭。
德国利率市场化后，其货币政策工具主要包括再贴现率、伦巴德贷款利率、回购协议利率，再贴现率和伦巴德贷款利率是其利率走廊的上下限，德国联邦银行重点是确定再贴现率和伦巴德贷款利率，使货币市场利率在这一范围内波动，间接影响商业银行的信贷政策。1985年之后，回购利率取代伦巴德贷款利率成为利率走廊的上限，成为影响货币市场利率的主导因素。
日韩转轨经济利率市场化模式
日本利率管制促进了二战后经济复苏，但与此同时导致银行经营恶化，金融贸易摩擦不断，恶性通胀爆发。内外矛盾迫使日本推动利率市场化，但是其进程也较为缓慢，直到1994年仍然为有限制的利率市场化，这样保护了中小金融机构避免出现倒闭潮。利率市场化后，日本央行通过利率对宏观经济的调控作用增强，有效应对了20世纪70年代末80年初的高通胀和90年代的经济萧条。利率市场化也加剧了银行之间的竞争，在“泡沫经济”时期，日本银行业大量资金流向股市和房地产，在泡沫破灭之后，股市房地产价格暴跌，银行资产大幅缩水，巨额呆坏账导致20世纪90年代中期以后日本大量银行倒闭。
韩国利率市场化一波三折。20世纪80年代韩国才开始利率市场化改革，但是改革先后经历了20多年，中间经历了从放开到管制、从管制再到放开几个阶段：一是80年代初激进利率市场化改革使得韩国经济形势迅速恶化，出口停滞、通胀加剧、市场利率大幅上升，导致韩国不得不再次管制；二是渐进式改革，从90年初按照贷款、存款，长期、短期，大额、小额的顺序逐步实现利率市场化改革，直到1997年才彻底实现利率市场化。利率市场化后，韩国实际利率提高，对通胀起到明显的抑制作用，在M2增速保持相对平稳条件下，信用总量大幅扩张，刺激了本国储蓄和投资，也促进了就业和经济平稳增长。
新兴市场利率市场化模式
印度于1961年建立了存款保险制度，但是于1992年才正式开始利率市场化进程，直到2011年印度央行的基准利率取代基准最优贷款利率，才算完成利率市场化改革。渐进式利率市场化改革避免了对印度经济造成冲击，保持了印度经济活力，经济增速维持在较高水平；银行经营环境得到改善，不良率从2000年的12.8％降至2009年的2.3％，出现显著下行；融资结构也发生变化，直接融资占比快速上升。印度央行通过调控回购利率，进而影响短期利率和市场流动性，间接影响商业银行贷款利率。
面对20世纪70年代的石油危机，阿根廷贸易赤字激增，通胀飙升，国内经济雪上加霜。为了稳定经济，阿根廷于1977年启动利率市场化改革，改革主要采取激进方式，两年内放开所有利率管制，实现利率市场化。但是利率市场化改革并未降低阿根廷的通胀率，反而加剧了宏观经济波动，国内利差扩大，资金需求旺盛，不得不大举借外债弥补资金不足，最终企业资金链断裂，无法偿还银行贷款，银行资产质量下降，部分出现破产，最终阿根廷央行不得不向市场注入流动性，稀释债务，最终陷入债务危机。
4、如何踢好利率并轨“临门一脚”
通过对比各国利率市场化进程，发现利率并轨并非易事，从海外各国经验来看，在利率市场化进程中，商业银行面临息差缩小、负债端竞争加剧等压力，这要求商业银行主动提高对资产端的风险管控能力和FTP定价能力。因此，从这一基本逻辑出发，当前利率并轨存在以下几条途径：
第一条路径提高LPR对市场利率敏感度，逐步接近货币市场利率波动。LPR（贷款基础利率）本是商业银行综合判断客户的信用等级、贷款期限、风险缓释等之后，对其最优质客户执行的贷款利率，是较为市场化的利率，但是近期LPR走势逐渐钝化，基本接近我国一年期贷款利率，并没有根据市场供需实现浮动和调节，尤其是以LPR定价基础的贷款以1年期贷款为主，期限较短，规模占整个商业银行贷款比重较低，因此需要激活LPR集中报价和发布机制，扩大以LPR定价为基准的贷款范围、规模与期限，将同业拆借和普通贷款均纳入以LPR定价为基础的范围内，例如美国的最优惠贷款利率就是联邦基金利率+300bps，国内可以建立LPR与银行间质押回购加权利率或上海同业拆借利率（shibor）之间的联动关系，这样LPR将会根据市场化利率实现同步波动，最终影响商业银行的贷款利率和同业拆借利率，也降低利率并轨对市场的冲击。
第二条路径是央行通过完善利率走廊机制，通过调整现有的价格工具进而影响贷款利率。此路径主要是央行通过完善利率走廊上下限，进而代替目前的存贷款基准利率，再通过OMO、MLF利率调整，影响市场利率，最终传导至商业银行存贷款端，影响其存贷款利率水平。目前央行较为成熟的便是再贷款再贴现工具中的MLF和SLF，通过下调再贷款操作利率，使得商业银行获取低成本资金，进而调节基础货币投放的利率水平。但是由于中小银行缺乏优质抵押物，可能在这一工具选择中获取低成本资金比例较低，整体处于劣势，这一工具需要监管部门综合考量。
第三条路径央行重新选定新的锚，确定基准利率。借鉴海外经验，发现国外国际信贷市场主要基于Libor确定存贷款定价，目前我国货币市场存在DR、R、央行公开市场操作利率、Shibor等多种利率，央行需要取消目前存贷款利率指导价，重新确定基准利率，形成一套完整的利率曲线期限结构，为商业银行存贷款提供丰富的价格信号，在此基础上根据风险大小提高商业银行存贷款利率对市场利率的敏感度。
利率并轨并非一蹴而就，在推进过程还会面临各种问题，其对我国宏观经济运行存在潜在风险：一是产业空洞化风险。利率彻底市场化后引发融资利率上升，增加实体经济中企业的资金成本，导致传统产业边际收益降低，消弱企业家对原有产业的投资意愿，例如美国实施利率市场化之后，工商业贷款比例显著降低，房地产等投资领域贷款比重大幅上升；二是资产泡沫风险。利率杠杆催生资产价格上升，资金流入房地产、证券投资等行业，形成资产泡沫；三是经济波动风险。实际利率上升引起经济波动，例如日本在利率市场化完成之后投资下降拉动经济整体下滑2个百分点，拉美也出现了不同程度的GDP下滑。四是不良贷款风险。利率并轨后商业银行会面临利差收窄、盈利下降的挑战，原有的业务模式也面临转型的压力，在现有的经营模式难以快速调整、业务范围不能迅速扩大的情况下，短期内银行很可能会通过价格手段争夺市场，这会引发过度竞争，银行的风险偏好上升，可能导致过度信贷，特别是高风险领域的信贷膨胀，进而有不良资产大幅增加的危险；五是资产负债管理风险，利率并轨后，未来银行业还同时面临金融脱媒、互联网金融及银行业准入门槛降低等多方面挑战，经济增速放缓将直接导致银行资产负债增速放缓，银行业高速增长的时代一去不复返，金融脱媒同时对银行资产、负债业务构成冲击，贷款业务和存款业务同时面临被分流的危险。
从各国利率市场化进程中出现过存款利率与市场利率的双轨现象，为我国并轨提供了重要思路：
一是监管理念的转变。放松对商业银行存贷款指标的各种考核，无论是存款、还是发债以及同业拆借，一视同仁，推动商业银行负债端多元化、市场化。只有监管理念的转变，商业银行行为才会发生改变，构建行内统一的FTP定价曲线，将会实现存贷款利率对市场利率变动的敏感度。
二是是发展直接融资市场。通过海外比较，我们发现发达国家之所以货币市场利率和债券市场利率传导效率较高，是因为其直接融资市场发达，企业可以通过市场化工具直接融资，这样央行只要调整货币市场利率，自然对其他金融资产产生影响，例如垃圾债对商业银行信贷份额的冲击，这样就会倒逼商业银行尽快实现利率并轨，主动对存贷款利率进行市场化调节。
三是推动商业银行转型。从国际经验来看，在利率双轨合并过程中，商业银行负债端成本上升，净息差缩窄。为防止发生类似美国储贷危机的风险事件，商业银行应当加快战略转型，改变过度依赖净息差的业务结构。防止出现通过规模扩张来实现利润最大化的冲动，拓宽非息差收入来源，实现商业银行规模扩张向质量扩张的转变。
5、对市场主体的影响及投资建议
利率并轨对市场主体的影响
利率并轨真正实现以后，商业银行无论是资产端还是负债端利率水平将由实际市场资金供需状况来决定，这样对商业银行的影响将会分化：一是资产端拥有更多中小微企业、民营企业等相对高收益资产的商业银行将在并轨中受益；二是负债端市场化程度较高商业银行受冲击较小。尤其是过去几年依靠同业负债进行资产规模扩张，其负债端成本市场化程度已经相对较高的企业在并轨中也将受冲击影响小；三是受利率市场化影响，商业银行贷款利率波动增加，这样不排除部分商业银行集中配置中短期资产，中长期贷款和资产配置比重下降，商业银行利率风险将面临较大考验；四是过去依靠利率双轨制享受更多低成本存款的商业银行未来将面临较大冲击。
对于企业而言，中小微企业和民营企业将会受到青睐。利率并轨之后，商业银行息差缩窄，将会主动增加中小微企业和民营企业贷款比重，降低对国企和地方政府贷款比重，也会通过利率风险曲线考察企业长期贷款风险，企业整体中长期的比重将会下降；因此对于高科技企业需要逐步摆脱对间接融资的依赖，寻求中长期资本将更多转向直接融资市场，中小微企业和民营企业由于贷款利率水平较高，将会受到商业银行青睐。
对于居民而言，部分理财资金将会重回存款。由于存款利率放开，将会改变人为压低存款利率，未来有进一步上行空间，存款利率与理财收益率的利差收窄，由于按照资管新规要求，新发行理财产品已经打破刚兑，未来存在较大的风险和不确定性，这样随着利差收窄，理财的优势将会消失，不排除部分理财资金重回存款体系，过去通过结构性存款和票据套利的空间将会被压缩，存款搬家的现象也会随之消失，居民金融脱媒的积极性下降，更多根据自己的风险偏好选择投资标的。
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