中国概念股价值的冷思考

2011年中国概念股成为了美股市场的焦点，疯狂舞动之后，问题开始逐渐暴露。在动荡中我们应当看到中国概念股的真实现状：参差不齐难掩其价值光芒。

2010年中国公司掀起一波赴美上市的浪潮，截至2011年7月，已经有50家中国概念股赴美IPO，融资额达到56.7亿美元，特别是以2010年入秋后搜房网的上市为起点，中国公司赴美IPO进入一个密集期，在华尔街刮起了一阵“中国风”； 在中国概念股新贵们狂欢的同时，在美国上市的“老中概”特别是互联网相关概念股，或受益于中国互联网商业环境的改善，或受益于新的业务形态，也得到了华尔街资本的价值重估，百度、新浪、搜狐等纷纷创出历史新高。

新股受追捧，老股价值重估，中国概念股享受了一场资本盛宴，反映中国概念股整体价格走势的i美股中概30指数从2010年6月29日收盘的765.58点攀升至2011年4月29日收盘的1266.02点，累计涨幅高达65.37%；就在中国概念股节节攀升，很多投资者为之疯狂的时候，中国概念股在美遭遇信任危机，由于财务等公司治理问题频遭美国投资者质疑， 2011年5月起中概集体暴跌，不到50天，i美股中概30指数从4月底最高的1289.78点跌至900.72点，累计跌幅30%。

6月下旬，信任危机逐渐过去，中国概念股走出一波强劲的反弹，但步入8月，美国债务危机影响下美股剧烈波动，中国概念股也随之剧烈震荡，8月8日当周，i美股中概30指数有数日出现7%、8%的涨跌幅。

赴美IPO热潮、信任危机、美国国债上限问题的剧烈震荡，使得中国概念股受到不少人的关注，而对于那些真正打算投资这些中概股票的投资者来说，在美上市交易的中国概念股到底是一个怎样的世界？在美上市的中国公司主要来自哪些行业？哪些中国公司享受了美国资本市场的高估值？在美股动荡下如何在中概中淘金呢？

在美上市中国概念股概况：两极分化严重

截至2011年8月12日，在美国纽交所（包括Amex）和纳斯达克交易所主板上市的中国概念股共242只（本文中概仅指主要交易地在美国的中国概念股，中石油、中国人寿等多地上市但主要交易场所不在美国的不在讨论范围内），这些公司中，既有业务模式新、增长预期高、行业影响力大、有完善管理制度的公司，也有服务和产品落后、业绩低迷、增长乏力、财务透明度差、主营业务不清晰或难以理解的公司，242家中国公司的两极分化是非常严重的，可以说中国最优秀的上市公司和最垃圾的上市公司都在美股市场。这种冰火两重天的现象在以下3个方面体现的非常明显：市值、估值、流动性。

市值的两极分化：大的大 小的小。截至2011年8月12日收盘，在美上市的242只中国概念股市值1524亿美元，市值大于10亿美元的20只，5-10亿美元的26只，2-5亿美元的43只，1-2亿美元的42只，小于1亿美元的111只。其中，百度市值最大，高达523亿美元；而能发伟业市值最小，仅600百万美元。

从这个市值分布中我们也可以看出，在美上市的中概以小公司为主，市值大的公司并不多，10亿美元以上的仅20只，而且这20家“大市值”公司又主要集中在TMT行业（只有新东方、深圳迈瑞、如家、尚德电力、天合光能为非TMT）

估值的两极分化：贵的贵、贱的贱。美股市场上估值的两极分化表现在：既有市盈率“高位运行”、质地优良、长期受市场关注和追捧的股票，也有 “萎靡不振”、竞争力低下、备受市场冷落的股票；既有股价已经100多美元但还在创新高的股票，如百度、新东方，也有股价已经跌破一美元“警戒线”却还在持续下滑的股票，如联游网络、中视控股。

同样，流动性方面也是如此：好的好、 差的差。既有日均成交金额数亿美元的大公司，如百度、新浪、尚德电力，也有日均成交金额仅几千美元的小公司，如万桥兴业、汉广厦地产、圣火药业。例如汉广厦地产（HGSH）近期的成交情况：股票在当天的交易量为1568股，最近30个交易日的日均成交量是2636股；一个市值1亿美元的公司，日均成交金额却仅有区区几千美元。

中国概念股的主流板块：新兴服务业

在美上市的200多只中国概念股中有四大板块：TMT、教育、医疗和光伏，除光伏属于制造行业以外，TMT、教育、医疗三大板块均属于立足于“中国消费”的新兴服务业，此外，三大经济型酒店如家、7天、汉庭，房地产中介易居、思源、21世纪不动产，保险中介泛华、第三方理财机构诺亚财富等均属于中国新兴服务业，虽然也有些如玉柴国际、泰富电气等传统制造业以及原材料行业的公司，但是数量不多，市值占比也很低，在美上市中国概念股的主流板块为新兴服务业（尤其是信息服务业）。以下是对中国概念股主要板块的梳理：

TMT板块：国内最优秀的TMT类公司几乎都聚集在美股市场上，由于TMT行业是新兴产业，很多公司都是依靠国际风投哺育出来的，在早期没有非常清晰的盈利模式，即使在发展多年后也很难满足国内的上市条件，加之美国市场倡导的创业氛围和国际风投的引导，美股成了中国TMT公司上市的首选。这些公司在各自行业内有较高的知名度和影响力，比如新浪、搜狐、网易均是“最具影响力的中文门户网站”，而中概市值最大的百度是全球最大的中文搜索平台，还有网游行业的盛大、完美时空，将线上、线下无缝结合的携程，开创新媒体模式的分众传媒，做软件外包的文思信息、海辉软件，通信行业中的展讯通信，电子商务的当当网，运营垂直门户网站的前程无忧、搜房，网络视频行业中的优酷等都是各细分领域中的代表。截至8月19日收盘，i美股中概TMT指数20只成分股总市值862.3亿美元，占240多只美股中概1524亿美元总市值的56%。

教育板块：自2006年新东方作为第一家赴美IPO的中国教育培训公司开启了该行业上市的浪潮，特别是2010年4家中国教育培训企业接连赴美上市，掀起一个中国教育公司上市高潮，截至2011年8月19日，已经有11家业务分布在外语培训、中小学课后辅导、远程教育、职业教育等各个细分领域的中国教育公司，11家公司总市值约70亿美元，2010年总营收13.6亿美元，总净利润1.68亿美元。其中，新东方无疑是这个行业的巨无霸，而且该公司的业务已经从最初的外语培训逐渐发展为覆盖幼儿教育、中小学课业辅导、留学培训等，业务更加多元化；在教育行业的各自细分领域中也不乏优秀的公司：学而思和学大在中小学课业辅导上体现出很强的竞争力，环球天下一直深耕雅思业务，安博的职业培训也有其特点，正保远程教育业务一直专注于提供远程教学服务。中国教育行业发展空间巨大，但是市场很分散，各个公司在各自领域均有一定的机会，相对而言，近年来中小学课外辅导市场以及幼儿教育比较火热，新东方的优能中学和泡泡少儿教育成为其转型过程中的重要业务，学而思和学大也增长迅速，安博也通过收购在整合中小学基础教育。

医疗板块：医疗行业也是中国概念股中比较重要的一支力量，目前在美国上市的中国医药行业相关公司已经将近30家，有医疗诊断设备的知名供应商深圳迈瑞，骨科医疗器械的代表公司康辉医疗，医疗投资和医疗中心运营商泰和诚，医药研发外包企业药明康德和尚华医药，因研发H1N1流感疫苗而一举成名的疫苗研发企业科兴生物，运营和睦家医院并致力于引进西方医疗技术的美中互利等。中概医疗板块的个股之间差异比较大，关联度不是太高，而且只有以上几家公司市值和关注度较高，入选i美股中概医疗指数的10只成分股总市值约54亿美元，其中最大的深圳迈瑞市值25.7亿美元。

光伏板块：中国在全球光伏产业链中扮演着重要的角色，中国光伏行业也涌现出了一批优秀的公司，目前美股市场上已经有11家中国光伏公司，总市值约64亿美元，包括全球最大的光伏组件供应商尚德电力，全球最大的光伏电池供应商晶澳太阳能、全球最大的硅片供应商之一赛维LDK、光伏垂直整合一体化很好的英利绿色能源等。光伏行业属于新能源产业，一直以来，很多人将光伏产品制造视作中国为数不多的能与世界同步的高科技产业。2009年全世界有超过55%的光伏产品由中国企业制造。然而，光鲜亮丽的外表下亦存在着隐忧。长期以来我国光伏行业形成了“两头在外”的发展模式，即晶硅原材料的供应主要由海外控制，光伏产品的终端市场也主要由海外提供。甚至可以说是“三头在外”，中国光伏企业的主要融资渠道也在海外。由此可见，我国光伏行业的对外依存度还相当高。

进入2011年以来，由于产能过剩、欧洲市场补贴减少、光伏组件价格持续下滑等利空因素的作用，光伏企业的出货量、营收、利润率都存在不同程度的环比下降，甚至有公司的毛利率出现负数，加之有些光伏公司此前融资多但投资回报率过低，资本市场对光伏股票的热情更是降到2010年以来的冰点，静态平均市盈率仅为3倍，很多公司的静态市盈率在1-2倍。

中概TMT板块：实至名归的高估值

在美上市的中国概念股中，TMT板块尤其是互联网公司受到了美国资本的热捧，百度、新浪、搜狐、网易等股价屡创新高，去年以来赴美上市的“中国+互联网”概念股IPO表现也异常抢眼，在2010年全美IPO表现最好的5只个股中，中国公司占据4席，分别是优酷（涨161.25%，第一，同时为2005年以来最佳表现），蓝汛（涨95.32%，第二），当当（涨86.94%，第四），搜房（涨72.94%，第五）。2011年3月底上市的奇虎360，上市当日涨幅134.48%，为截至目前2011年全美IPO涨幅最大的股票，奇虎360市值也达到27亿美元，市销率40多倍，市盈率超400倍。

而资本市场之所以对中国互联网公司如此乐观，主要是看好中国互联网的发展空间和高速成长性，中国互联网生态系统正在发生改变，应用前景也被看好。

中国拥有互联网产业发展的广阔空间是中国ＴＭＴ受热捧的大背景。来自国际电信联盟(ITU)的数据显示，截至2009年底全球有18亿互联网用户，虽然中国以3.84亿的用户量位列全球第一，但互联网普及率仅有29%，还有很大的发展空间。中国互联网用户量的年增长率为29%，既远高于美国的4%，也大幅领先于全球平均水平13%。

截至2010年第三季度，美国的3G通信普及率已经高达47%，而中国仅有2%。不过中国的3G通信用户数量在以年均增幅458%的速度爆发式增长。

中国互联网新业务形态的兴起是最大诱因。随着移动互联网社交网络服务、新媒体（网络视频为主）、电子商务等互联网新兴业务形态的产生与兴起，中国互联网行业出现了一批以当当网、优酷、人人、斯凯为代表新上市公司；而以新浪、百度为代表的老牌互联网公司也正在推出新业务，如新浪微博、奇艺等。这些新公司和新业务都将明显受益于中国互联网行业的转型与发展。

移动互联网是一场来自终端的革命。据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，智能手机销量2010年超越电视，2011年销量超越PC。而这意味着互联网的主要接入口已转移到移动终端上来。

 此外移动互联网用户增长也非常强劲，根据易观智库最新数据，2010年第四季度中国国内移动互联网用户规模达2.88亿人，环比增长18.52%，相比上年呈现41.48%的增长速度。

在这场终端革命中，将有三类公司受益移动互联网兴起。第一类为基础设施公司，包括运营商，通讯设备、手机提供商，半导体公司和数据分包商类公司，如展讯；第二类为平台公司，国内传统互联网巨头目前也在构建自己的开放平台；第三类为应用软件公司，如斯凯。

社交网络：争夺互联网主要入口。由于社交网络极大降低人们社交时间、物质成本，有效拓展社交范围与区域，同时将网络信息以人为核心进行重构，因此在全球互联网快速兴起。中国的社交网络发展迅速，据易观国际发布数据显示，2010年中国SNS用户规模将达2.16亿，环比增长22.7%。中国SNS市场规模将达13.28亿，环比增长71%。到2013年，中国SNS用户规模将达4.25亿，较2012年增长25.8%；市场规模将达52.98亿，较2012年增长61%。

 社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：社交广告、社交游戏、社交电子商务。

电子商务的爆发式增长。从中国整体经济状况来看，网络经济的增长速度远高于实体经济，网络经济中的电子商务增速远高于品牌广告等行业增速。特别是近年来中国网购用户数量的持续增长，便捷支付通道的打通，物流仓储快递发展，客观环境的改善使得中国电子商务迎来一个爆发性增长。

中国概念股TMT板块中受益电商发展的公司包括两类：第一类是电商类公司，主要是当当网与麦考林两只个股；第二类是拥有巨大流量的互联网公司，主要是百度、新浪、奇虎360等，这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。

视频行业也具有很大的想象空间。随着中国带宽环境的改善，在线视频观看人群和浏览时长飞速增长，视频网站在带宽上的投入不断加大，加上CDN、P2P等网络加速技术的应用革新，用户在线观看视频的流畅度不断提高，网络视频对于用户吸引力越来越大，网络视频市场价值迅速提高。据易观国际预测，到2013年中国网络视频市场规模将达到69.9亿。

 目前中国已经有三家视频网站在美上市，分别是优酷、土豆、酷6。从优酷土豆的财务报表我们可以看到，虽然目前两家均处于亏损状态，但是营收增速均很快，最近几个季度都保持着100%左右的同比增长。优酷2011年Q2营收增速178%至3060万美元；同期土豆营收同比增94.5%至1782万美元。

互联网行业正处在一个重要的转型期，这种结构性变局将带来新的投资机会。投资者需要考察的是哪些公司将会受益于移动互联网、社交媒体及电子商务未来的蓬勃发展。

同时，要清楚地认识到互联网2.0时代将是“赢家通吃”的局面。一家互联网公司的竞争力将体现在创新的业务模式上，单凭模仿已经无法在市场上混下去，这是互联网2.0与以门户网站为代表的1.0时代最大的区别。“大而全”已不重要，能用新产品、新业务模式在细分市场上抓住用户需求就可以构筑起自己的“护城河”，来一个“赢家通吃”。

美股动荡下的中概淘金

经过2010年以来华尔街对中国概念股的打假风波，市场已经清理掉一批有问题的中概，经过诚信危机洗礼后，相信中概在信息披露、公司治理水平上将会得到比较好的改善，虽然在短期内一度重创中国概念股，但是对于中概在美国资本市场上的长期发展也有很好的促进作用。

在诚信危机过后，相信华尔街会再一次拥抱中国概念股，毕竟在中国经济增长的大背景下，中国概念股是境外投资人分享中国式增长的最佳途径之一，中国正处于中国制造向中国消费的转型过程，中国有着十几亿人口的旺盛消费需求，尤其是在信息技术带动下的相关新兴服务业也正在高速发展，中国互联网也正在呈现爆炸式的发展，电商、移动互联、社交网络、新媒体等相关领域正涌现出大量变革和创新应用，中国对教育的投资和消费也随着对教育的重视正在进一步加大。在美上市的相关行业的公司也分享着行业发展和产业格局变革下的蛋糕，目前处于快速增长期。

当下，欧洲债务危机、美国国债上限问题、华尔街投行再度集体裁员、美国就业和房地产数据不佳、欧美经济复苏前景不明朗等多种因素交错在一起使得美股市场异常动荡，中国概念股也随着美股大盘股价剧烈波动，我们无法准确把握每次低买高卖的短期机会，但是基于对行业增长、公司业务、产品形态理解下的投资指引，或许能在美股动荡下的中国概念股中寻找到好的投资机会。

（作者为i美股分析师）

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