WHY 5 BPS FOR ALL? ——浅谈央行12月加息5个基点

12月14日，央行对其常规进行的公开市场操作——7天及28天逆回购利率均提高了5个基点，同时对续作的中期借贷便利（MLF）也上提5个基点；稍晚些时候，路透社报道央行对于常备借贷便利（SLF）的隔夜，7天以及一个月品种均上调5个基点。整个动作一气呵成，发生在美国决定加息25个基点的第二天。

这已经不是央行第一次紧跟随美联储加息脚步，在今年年初的时候，央行曾经两次上调公开市场操作利率。第一次分两次进行：于1月24日上调MLF利率10个基点并于2月3日上调逆回购和SLF利率，其中仅隔夜SLF上调35个基点，其他均为10个基点。这一次距离美联储上一次加息有月余；而第二次，则反应要迅速得多，同这一次一样，仅在美联储决定加息的第二天就全面上调流动性工具利率，除隔夜SLF上调20个基点以外，其他均为10个基点。

从这一轮加息整个动作看来，除了今年6月份以外，其他时间每逢美联储加息的时候，央行基本都会有所动作，整体是偏向紧缩的货币政策。但是，这一次或多或少都有些意外：因为从以往央行的动作来看，此轮货币政策紧缩除了紧跟美联储脚步以防止资本外流之外，还有一个主要目的是促进金融业去杠杆，同时避免打击实体经济，令原本就已经比较脆弱的实体经济雪上加霜，这一点从央行一直避免上调实体利息率就可以看出。虽然央行已经取消存贷款利率管制，但是基准利率对于整个社会的存贷款利率有很大的参考价值，因此上调或者下调仍旧视为货币政策一个很重要的信号。金融去杠杆的目的在16年7月份政治局会议提出抑制资产泡沫以后进一步明显，央行不仅重启14天逆回购，还联合三会——银监会，保监会和证监会接二连三的发布抑制资产管理产品建立资金池或者降低杠杆比率的规范性文件，并一直持续到现在，央行最近发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》可以视为对于影子银行的最高管理指导规范文件。之所以说这次加息的意外，是因为整体的经济走势正朝着政策调控的方向向前走：银监会的数据显示，截至今年10月份，银行业同业资产和同业负债的规模分别比年初下降了3.4万亿元以及1.4万亿元，同业理财余额比年初下降了2.7万亿元；同时，表外业务增速由过去每年增长50%以上降到10月末的6.1%，金融去杠杆取得了显著的成效。与此同时，外汇储备在11月份净增长101亿美元，实现连续10个月正增长，人民币兑美元的汇率基本稳定在6.6左右，又因外汇储备的正增长，人民币并没有明显的贬值压力。各种迹象均显示央行并无跟随美联储加息脚步的必要性。

据央行的官方解释，此次利率上调是由于“岁末年初银行体系流动性需求较大，公开市场操作投标倍数较高”，并且“利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应”。而且“目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率，此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制”。

表面上看来，央行如此解释似乎合理。但是，央行此种解释确无法解决以下几个问题：

时机问题：从图2可以看出，银行间同期利率与央行逆回购持续已有一段时间，若真是“随行就市”，那么央行应该早在6月份的时候就应该采取措施，而不是一直拖到年底；

5 bps问题：同样从图2看出，7天的利差与14天及1个月的利差存在很大的差距。7天的利差基本维持在50个基点以内，而14天及28天基本上达到了150个基点以上。但是，央行对所有公开市场操作工具均上浮5个基点，显然只用“随行就市”的理由是无法解释的。如果真的是“市场行为决定”，那么上浮应该是不对称的，比如说，7天少上浮一些，14天及28天的品种多上浮一些才更为合理。显然，全部上浮5个基点并不能用“随行就市”来解释。而且，央行非对称加息之前已有先例，前两次调息，隔夜SLF分别上调35及20个基点，而其他产品均上浮10个基点。

而这一点对于央行上浮SLF的做法更加说不通。在央行决定上浮SLF利率之前，隔夜，7天，1个月的SLF利率分别达到了3.3%，3.45%以及3.8%，即使是以银行间质押式回购加权利率作为参考，隔夜SLF依然高出相应品种30-60个基点，7天也比相应银行间品种高一些，大概在0-40个基点左右，而与前两个品种不同，14天SLF即使在上浮之后仍比银行间利率低10-50个基点，如此利率走势似乎没有办法完全理解为“市场化行为”。

笔者认为，央行此次将其公开市场工具利率均上调5个基点，是在向市场宣告货币政策将继续保持2017年的“稳健中性”，同时警告金融机构不要有侥幸心理，去杠杆将继续。

众所周知，本轮去杠杆始于2016年下半年，以央行在8月24日重启14天逆回购为标志，是为“锁短放长”，这次14天逆回购是继央行2013年8月份以来第一次在非节日也非月末季末或者年末流动性紧张的时候投放。央行此举旨在增加金融机构的融资成本，从而降低金融市场的杠杆，引导资金更多流向实体经济。

央行此举始于金融机构之间的加杠杆。近年来，随着净息差的不断下降，银行赚取利润的压力非常大。而由于其他如货币基金和银行理财的竞争，银行揽存的压力也剩余以往。因此，银行不得不在其闲置资金上动脑筋，尽可能的把所有闲置资金调动起来，或做贷款，或做投资，一些银行甚至通过加杠杆扩大投资规模以获取超额收益。但是，这也就导致了银行应对突如其来的流动性缺乏足够的抵御能力。因此，每逢月末，季末或者年末的时候，银行的流动性会非常紧张。同时，由于闲置资金的减少，银行应付这种季节性流动需求的能力越来越弱，尤其体现在四大国有银行之外的股份制银行和城商行上面。后者在此时需要从银行间市场借入资金来应付流动性危机。一般说来，银行间市场的拆借及回购交易主要用于银行流动性管理，出于计入成本考虑，自然借入期限越短，交易成本越低，因此交易以极短期为主，隔夜交易基本能占到整个市场交易量的85-90%，其次是7天，大概10%以上，而14天及以上交易量极少，整体交易量可能也不及5%。因此，央行通过向市场投放长期资金以抬高银行的借入成本，达到其去杠杆的目的。

时至今日，央行“去杠杆”政策已坚持一年半余，且确实取得了一定成效：银行方面，同业资产，同业负债及同业理财的规模均有所下降；另一方面，到三季度末，基金及其子公司专户业务和证券公司资管业务分别比二季度下降了0.56万亿元及0.73万亿元。

因此，从去年下半年，就开始有“去杠杆已取得显著成效，未来央行或结束去杠杆”的声音在市场中响起，甚至开始呼吁“全面降准”，市场宽松预期再起。央行此举可谓为此类声音画上了句号。再次表明其未来“降杠杆”的决心。

另一方面，央行显然已经注意到了同业间的利率爬升已经开始影响到实体经济，而这一直是央行在尽力避免的。这也就解释了为什么在去年年初，央行两次上调其货币投放工具利率而保持基准存贷款利率不变。但是，截至去年9月份，金融机构人民币贷款加权利率已经达到5.76%，比去年12月份上升了49个基点，而银行间利率，以Shibor为例，在2017年上浮40-140个基点不等，主要品种隔夜及7天分别上浮了65及43个基点，也就是说，银行间利率的上涨基本传导到了实体经济。

因此，为了避免利率进一步上涨使得本来就脆弱的实体经济雪上加霜，同时也表明不宽松的态度，央行此次把所有利率都上调了5个基点，而不是前两次的10个基点。同时，此次上调使得短端利率的上限借贷成本与银行间市场的实际交易利差加大，表明自己不鼓励短端借贷的态度。从而将银行间借贷向长端引导以实现引导资金流向实体经济的策略。

今年中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。货币“总闸门”要管住，而货币信贷和社会融资规模“合理增长”，那么表外融资很可能会继续压缩以保持货币总供给的低位增长。所以，目前讨论降杠杆的结束似乎为时过早。而且，会议提出未来三年，“防范化解重大风险”将作为三大攻坚战的首位，重点是防控金融风险。从此种表述来看，货币政策在未来三年内都难言“放松”。