《回归本源：PE/VC》课堂笔记

                      2017/6/13　　闫安

　　不夸张的说，这是最适合PE\VC的教学课程。如果放在开始的专业总论部分或许更合适。可以统揽全局。PE盛宴“潮退”，无论局内局外，都是需要沉淀、复盘、总结。因为，北大商学院的EDP不算学位文凭，亦无什么名利可图，除非没有底线。

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　　市场行业泡沫出清和降杠杆；九号文减持新政；回归理性。刘老师的讲课，是非常适时的。原先PE潮热的时候，学员里面找钱、找项目、投机者、中介、找对象、找工作、找人脉、赶时髦、充电补课、甚至逛北大圆梦等等，什么目的的都有。

      对于一窝蜂的合伙制，引入担保、刚性兑付等，靠忽悠，圈钱，不能很好保护投资者权益。因为LP与GP信息不对称，存在大量风险。这实际就是过往发生的普遍事实。而公司制则是深度绑定，责权利、所有权、经营效率、存续期、激励模式等都有竞争力。信托型基金，管理机构集三权一身，经营权、所有权、处置权，适合二级市场。若以之做一级和一级半市场，则法律关系复杂，不适合。

　　刘老师堪称我国VC\PE领域的活字典。在国家法律、金融机构，发改委及监管部门一路走来，见证了行业的起伏，知道国内外的VC\PE的历史演进和规律。他既有着横跨理学、法学、经济学、管理学的专业背景，又有着政策设计制定和监管的顶层经验。参与起草了PE行业绝大部分法律法规和政策，包括基础性的《创业投资企业管理暂行办法》（2005年39号文）。所以，以之学习所得，作为PE教育的阶段总结和未来参照，是可信赖的。

　　他讲课梳理的非常清晰。不同于之前，感到似是而非。首先，是他的方法论，善于用历史推演归纳，找到规律、判断现状、明确问题，清晰定位并给出发展步骤和政策建议，从而把握趋势。

　　他认为美国是个样板。有两部书，即1992年的《十字路口的VC》和1994年出版的《门口的野蛮人》，是两个标志。前本书之前，是80年代投资成长性企业为主的狭义VC阶段，后来拓展到成熟企业的并购领域，成为广义VC。因并购基金被批评为“门口的野蛮人”，为有个中性名称，以PE（私人股权基金）相称。后随着并购基金规模迅速扩大，美国并购基金管理机构纷纷从VC协会分化出来，独立成立了PE协会。对比而言，对冲基金为了能够频繁对冲操作，以高度流动性的“公开交易证券”作为交易对象；并购投资基金收购上市公司，往往私下悄悄收购其不具有流动性的非公开交易股权，即“私人股权”。于是，便以交易对象是“私人股权”作为并购投资基金PE的称谓。

　　美国创投基金到80年代都是由公司型基金起步。后来发生了不同的变化，在德国、法国等成文法国家，对公司、合伙实行公平课税，故德国、法国的PE、VC基金以公司型为主流。英国美国国家，主要从避税角度考虑，基金形式逐步转为现在以合伙作为主流态势。

　　两者差异点在于，VC是对早中期成长企业的增量资本投入，通常不涉及杠杆。PE是对成熟企业存量股权的并购，往往要涉及杠杆，因而有可能引发系统性风险，需要相对严格的监管。但两者都是资本经营，不同于以产品经营为特征的产业投资。在扶持政策方面，PE是属于市场充分有效的领域，进行税收政策的扶持就违背了WTO的规则；创投是属于市场失灵的领域，所以有必要给予相应的政策扶持，这是世界惯例。创投基金主要靠价值创造和流动性溢价获取收益，并购基金主要靠管理增值获取收益。

　　对新三板，这是多层次资本市场的必须，主要支持尚未体现成长性的早期创业企业。其流动性可以通过多样化的交易制度实现，如协议转让、做市商、竞价交易。其中，做市业务对私募基金管理机构特别是PE，未来存在参与机会。而非仅限目前的券商。券商只有88家，私募机构上万家，即使分阶段进入，例如1000家获准做市，市场活跃性都不可同日而语。这是大有可为的。未来还可以有公募养老金等其他机构介入交易。

　　引申分析，大陆成文法系和英美的非成文法系，对公司制和合伙制，有了更多的背景参照和渊源分析。我国是大陆成文法系，发展完善过程中，应该结合历史阶段来选择相应的管理模式。例如创投公司制（中比产业基金公司制是个成功范例），二级市场信托制，以及规模、实力、品牌、案例聚齐条件下的合伙制等。这种选择符合规律和具备实操性。成文法能够比较好的防范风险，非成文法国家制度创新、市场创新活跃，不会受到成文法严格限制。

        此外，三种模式下，税收穿透、税收成本，也是考虑的选项，需要加以综合判断和分析。刘老师做了很多分析，不赘述了。

        刘老师还深入分析了美国NASDAQ孪生模式，及国外主流的专业化分工多层次资本市场模式，从顶层设计角度提出了我国多层次资本市场的未来发展。讲得非常的生动。

　　总体听下来，感觉新三板未来是个机会。中国资本市场结构将发生趋势性变化。以前靠忽悠、靠关系、靠投机等，空间被压缩。专业、细分、不同阶段适用性是未来方向。要理性选择PE及VC管理模式。适合的，才是好的。

　　印象最深刻的是，他的务实建议，就是不要一味的一上来就搞合伙，炒作概念，而要考虑自己的具体实际。合伙制、公司制、信托制，都有其不同阶段的适用性。例如,如投资者主要是法人企业，则更适合公司制，产权明晰，投资人（股东）可深入参与，掌控力强。合伙制，则是基于私人关系基础上的声誉和信誉约束。在国外，是在不断融入公司机制，如LP参与投决会等，后才变得比较适合。但法律关系和实操等其实还不如公司制灵活。有品牌和成功案例，发展到一定阶段，搞有限合伙制也不迟。通过有限公司，做GP等，可实现风险隔离。

　　“但求做事，不求做官”。刘老师的名言，让人钦佩。

（刘健钧：先后供职原中国律师中心、原中国农村发展信托投资公司基金部，参与过最早设立创投基金－淄博基金管理工作。

曾担任国家发改委财政金融司处长，现任中国证监会私募基金监管部副主任、副司长。

参与过基金法、合伙企业法起草和修订，是股权和创业投资政策主要起草人，国务院经济专题办创业板报告执笔人。

在《经济研究》、《金融研究》、《财贸经济》、《管理世界》等一类刊物发表论文近百篇。）