08年金融危机（四）——房贷链条的断裂

回到第一篇里的这张图，当贷款人能够按时还本付息的时候，养老保险等各机构投资者能够按时收回抵押债券票面上的收益。它们收到了收益就能够继续从住房证券化市场购买MBS (Mortgage Backed Security) 和CDO ('Collateralized Debt Obligation) 等住房抵押产品。更重要的是让大家相信以住房按揭做担保的债券产品是安全靠谱的，人们有信心的话，就会有源源不断新的资金进场购买住房抵押贷款债券。证券化市场的活跃使得房地美，房利美，高盛等进行房贷证券化的机构能够顺利地将债券卖出去，获取资金继续从贷款公司和商业银行收购房贷。由于两房和投行的大量需求，贷款公司和银行能够很快地将贷款转卖给这些进行贷款证券化的机构，他们也获得了源源不断的资金以继续发放贷款。银行放贷热情高，贷款公司之间竞争激烈，买房的人也拥有更多的选择，以更低的利率贷款实现 “美国住房梦” 。这样一来，一个正循环就形成了，每个人都在这个链条中分了一杯羹。

但是这个长长的链条得以维系的前提是贷款人要靠谱，要能够每月按时还本付息。遗憾的是，我们每一个人都是贪婪的。传统商业银行的房贷模式是放贷——持有，尽管参与的人也都很贪婪，但是链条短，贪婪带来的恶劣影响基本是可控。而现代金融业发展出MBS，CDO等复杂金融衍生品，将传统房贷模式改变为放贷——销售，最初的发放贷款到最终的债权持有人，中间隔了千山万水。在这个长长的交易链条中，每一个参与者小小的恶，经过层层增加，最终演化为全球的金融海啸。由于发放贷款质量的下降，大量不具备购房资格的人获得了住房贷款，而这些不良贷款又被投行等打包、分级、证券化后卖给各类机构投资者。一方面很多购房者本身不具备还款能力；另一方面，在上一篇里，我们讲到04年之后，美联储连续17次加息，将利率提升到5.25%的高位，于是到了06年左右开始出现大量的次级贷款违约事件，到了2007年6月，次级贷款的违约率上升到了17%（优质贷款的违约率在2.5%）。你能想象银行发放100笔贷款就有17笔收不回来的恐怖水平吗？而且随着房产的大量抛售，房价下跌，违约率还会不断上升。由此可见，银行和贷款公司发放贷款的质量是多么的糟糕。在如此高的违约率下，最终持有这些房贷的机构投资者不但收不回预期的收益，而且本金都要遭受巨大亏损。市场的信心迅速崩塌，在住房贷款证券化市场上没有人想要再购买MBS和CDO，人人都争先恐后地抛售手中的住房抵押债券。毫无疑问，这些债券的价格暴跌，原本票面价值1美元的债券一路狂跌，到最后美林证券甚至以22美分的价格抛售。要知道原本这些债券可是有着媲美美国国债的信用等级，价格要在93 ~ 95美分的。如果大量贷款人破产违约，这些原本真金白银买入的债券可就一文不值了，无怪乎机构投资者疯狂抛售债券，卖一点是一点，不卖可能啥都不剩了。于是越卖越亏，首先机构投资者遭受了巨大的亏损。

房地美，房利美，高盛等投行尽管将大部分债券化之后的抵押贷款卖给了机构投资者，转移了风险，但MBS资产都有一个存货期。银行和信贷机构肯定是一边放贷，一边找买主，就像企业一边生产一边卖产品一样，在任何时间，它们手中肯定都会积攒很多贷款/MBS存货。投资银行也一样，它会一边购买MBS，打包证券化，一边找买主。同样，它们手中也积攒着很多MBS存货。当市场开始失去信心的时候，它们手中的这些MBS就会大幅跌价，甚至到根本卖不出去的地步，可是购买这些MBS的钱已经付了出去，如果卖不掉，就会给它们带来极大的损失。可手中一点点存货的亏损，怎么就能够让两房和投行等这些巨无霸型的金融企业破产呢？原因在于它的杠杆率实在是太高了。

                             杠杆率（Financial Leverage） = 总资产/核心资本

核心资本就是银行的自有资本。假设我有5元钱，然后借了95元钱去炒股，这时我的总资产就是100元钱，核心资本则是5元。杠杆率就是100/5 = 20倍。假如我不幸炒股亏了6% —— 总资产损失了6%，我的总资产就剩下94元了，而负债却是95元，就会直接导致我的总资产已不足以还债了 (94 < 95) ，因此我破产了！也就是说，当杠杆率为20倍的时候，资产只要缩水超过5%，我就要破产。可以看出，杠杆率越高，银行的风险就越大。那么美国五大投行的杠杆率在2007年到底有多高呢？2007年年底，它们的总资产达到了4.3万亿美元，而自有资本仅为2003亿美元，也就是说，它们的杠杆率达到了21.3倍！在如此高杠杆率的情况下，又怎么可能扛得住全美房地产价格同时下跌，房屋贷款违约率在2007年飙升至17%以上的打击呢？五大投行中，贝尔斯登和美林被收购，雷曼兄弟破产，高盛和摩根斯坦利被迫转为商业银行，接受美联储等的监管。可以说传统意义上的华尔街投行已经不复存在了。

商业银行相对而言被美联储管得比较严，杠杆没有那么离谱，加上家大业大，整体遭受的损失要小一些。摩根大通还收购了五大投行之一的贝尔斯登，美国银行收购了最大的一家投行——美林证券。而独立贷款公司和中介结构本身资本实力比较弱，加上为了和大型商业银行竞争，大量使用杠杆，激进地发放不靠谱的次级贷款，在危机中首先扛不住的就是它们。2007年4月3日，美国第二大房贷供应商新世纪金融公司申请破产保护，美国住房抵押贷款投资公司于8月6日申请破产保护，而最大的住房抵押贷款公司countryside也在08年被美国银行收购。

至于贷款买房者，不切实际地购买自己根本无力负担的房产，一方面随着利率上升要承担巨大的还贷压力，另一方面由于房地产泡沫破灭，房价不断下跌，也要承担资产的损失，甚至出现剩余贷款的总额要远远高于当时房价的现象。如果万一扛不住，被迫违约，也会对个人信用造成很坏的影响。

至此，房贷这根长长的链条是玩不转了，但是为什么房地产市场的波动，最终会波及到整个金融市场，进而扩散到实体经济，造成几百万人失业，甚至吓得远在万里之外的中国紧急出台激进的“四万亿”经济刺激计划了？此外，还有一个有趣的事实: 美国即便在泡沫最严重的2000 ~ 2006这6年中，美国住房均价每年也只上涨10%～20%，五年总价也只上涨了一倍。这比起日本，台湾和我大天朝，简直是太温和了。可是为什么美国住房市场的 “小风险” 却带来了全球金融市场的 “大危机”? 我们以后接着聊。