施乐为何“敌意收购”惠普？“蛇吞象”大战将如何发展？

“硅谷老牌科技巨头”惠普，为何会沦落到被市值不及自己1/3的施乐收购的境地？

文：本刊记者 史亚娟 责任编辑：李靖 本期“管理百家”特约观察家：李建军（创客共赢基金创始合伙人）

自2019年11月5日，施乐正式向惠普发出收购要约后，这场“求爱”就注定不安生。双方俨然一副“砸锅卖铁我也要娶到你”和“娶我？你还不配”的架势！

11月27日， 当惠普第2次拒绝了施乐的收购邀请之后，施乐不再绅士，直接给惠普董事会发了封信，称：“或许你们不欣赏我们的侵略性策略，但我们不想再延误时间，近期会直接与惠普股东接触，敦促惠普董事会抓住机会，做出正确的决定……”。

尽管外界尚不得知惠普会对此作何反应，但可以肯定的是：从“蛇吞象”到“敌意并购”，从开始就充满了戏剧性。而现在，这场延续了月余的“并购大戏”，丝毫没有落幕的意思。

“硅谷老牌科技巨头”惠普，为何会沦落到被市值不及自己1/3的施乐来收购的境地？施乐急切地收购惠普，是出于怎样的战略考量？惠普的傲慢与矜持，是否暗示着将上演“象吞蛇”的反转戏码？这场悬而未决的潜在收购案，对中国企业的启示又是什么？

带着这些疑问，本期“管理百家”专访了创客共赢基金创始合伙人李建军。

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施乐为何砸锅卖铁也要“强娶”惠普？

《中外管理》：11月26日，当惠普第2次拒绝了施乐的收购邀请后，施乐宣布将把其收购计划直接提交给惠普股东，这意味着施乐将开始“敌意收购”战略。什么是“敌意收购”？施乐为何迫不及待地要收购惠普？

李建军： “敌意收购”是指收购方采取非协商购买手段，绕开目标公司的董事会，直接向其背后的股东提出收购要约。

施乐之所以如此急切，是想趁惠普业绩下滑后业务调整之机，合并惠普，进而在复印机市场一统江湖。

众所周知，惠普打印机市场业绩并不理想——惠普2019 财年第4财季财报显示：惠普打印机部门收入49.8亿美元，同比下滑6%，不及预期，这意味着惠普打印业务转型正面临困难。就在10月初，惠普宣布未来3年将在全球裁员7000-9000人。而裁员只是其重组计划的一部分，惠普正准备将发展重点转移到利润更高的市场。

同时，收购惠普也出于施乐对长期战略的考虑。惠普2017年完成了对三星打印机业务的收购，推出了A3智能复合机产品组合，这对施乐构成了威胁。若能收购惠普，施乐在复印机市场等于少了一个竞争对手。

从行业的角度看，几乎所有企业都在提倡“无纸化办公”，打印机、复印机市场萎缩得很厉害。惠普历来的做法是亏本出售打印机，再通过销售墨盒赚钱。但问题是：墨盒、硒鼓，别家企业一样可以做，这个市场不可能被惠普垄断。此外，随着打印机耗材各方面成本的变化，惠普对这个市场的成本把控能力越来越差。这些都成了施乐收购惠普的筹码。

《中外管理》：惠普是一家市值约300亿美元的企业，是施乐的3倍，而且自2018年6月以来，施乐收入就从102亿美元下降至92亿美元，市值约80亿美元的施乐，要承担起320亿美元的收购总价，钱从哪里来？如果收购最终被执行，施乐岂不是要砸锅卖铁还债了？

李建军： 施乐提出每股22美元的报价，其中包括每股17美元的现金和0.137股施乐股份。这起总价320亿美元的收购，77％要靠现金支付。惠普认为施乐根本没有履行要约的能力。但现在施乐和花旗集团达成了协议，花旗集团的体量，资本市场是认可的，既然花旗集团敢把承诺放出来，那我们就要相信它。

历史上“蛇吞象”的案例有很多，当年戴尔收EMC（美国信息存储领域巨头），联想收IBM，都属于以小吃大。所以 市值大小并不是决定性因素，关键在于谁支持你收购，以及你的收购能否得到对方股东的认可。 因为这次收购大部分需要现金支出，这种过桥资金的利息通常都很高，所以势必会增加施乐的杠杆风险。

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“敌意收购”下，惠普或将大规模回购股票

《中外管理》：“施乐-惠普”潜在收购案，是否会出现施乐推翻惠普现有的董事会，说服惠普股东重新投票选出新董事会，来接受收购要约的情况？惠普董事会能采取的反击手段有哪些？

李建军： 在资金到位的情况下，施乐发起对惠普的“敌意收购”是没毛病的，施乐可以继续往下操作了。而且施乐做这个事是有章法的：我首先对你提出要约收购，你不同意没有关系，我再采取强制收购的办法，提出我的报价就可以了。而且施乐、惠普都是上市公司，施乐接下来一定会提出一个高于惠普现有股价的价格来。

面对施乐的步步紧逼，惠普最有可能采取的反击手段就是回购股票，这会使惠普股价上涨，这样施乐的收购价也要随之上涨。惠普也可以去找出价更高的买家，这就变成一个竞价收购了。如果竞标者不断抬高报价，那施乐背后的银行家是否愿意继续拿钱出来，就是个问题，即便愿意继续拿钱出来，银行也总会有一个限度的。

《中外管理》：从投资人的角度，您怎么评价这起潜在收购案以及未来的走势？

李建军： 合并惠普对施乐是有意义的，等于把自身业务往前延伸了一个层级——涉足打印业务。施乐在惠普市场萎靡时买入，是最好的时机。即便这次潜在收购不成功，对施乐、惠普也没什么损害，自11月5日施乐要收购惠普的消息爆出来后，施乐、惠普的股票都出现了不同程度的上涨。

我不能表态这两家是不是为了借收购案炒股，这无从验证，但可以确定的是， 这件事往下走会越来越精彩：或许施乐直接向惠普股东发起要约收购后，在惠普股东的施压下，惠普董事会或管理层就同意坐下来谈判了；也可能惠普回购股票，导致施乐的收购价不断上涨，施乐承受不起而最终放弃。

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惠普上演“象吞蛇”戏码的可能性不大

《中外管理》：尽管惠普不相信施乐拥有复杂并购的相关经验，以及完成320亿美元并购的财力，但依然抱持着开放的态度，研究与施乐潜在的合并价值，这似乎暗示着惠普将成为这起潜在收购案的真正买家，惠普反转收购惠普的可能性大吗？

李建军： 从惠普目前的财务状况看，反收购施乐的可能性不大。除了业绩上的不给力，惠普不太可能成为收购者，还有另外两个原因：一是惠普想收购施乐，在业绩下滑的条件下，谁来支持它；二是惠普收购施乐的价值点又在哪儿？惠普已经可以自己生产打印复印一体机了，专门做复印机业务的施乐，根本不是它的“菜”，毕竟施乐能做的，惠普现在也能做。但对施乐而言，与惠普联姻不仅能形成协同效应，也可以消灭复印机市场的一个强劲对手。

《中外管理》：华尔街激进投资者卡尔·伊坎一直在推动施乐与惠普的合并；卡尔·伊坎不仅拥有施乐公司10.6％股份，近期还购入了12亿美元的惠普股票，持股4.24%，成为了惠普第5大股东。卡尔·伊坎会左右此次收购的走向吗？

李建军： 卡尔·伊坎同时是施乐、惠普两家公司的大股东，股价上涨对他有莫大的好处。这位投资人在华尔街很有名，号称“华尔街之狼”。他挑起施乐收购惠普，无非是为了自己获取更大的收益，但他不会对这起并购起到大的主导作用。收购不是靠投机，必须拿出真金白银来；同时价格让对方股东满意，这个事儿基本就能成。

卡尔·伊坎的激进体现在，他喜欢加杠杆投资，再强制性对这个公司进行收购，收购完成后快速剥离资产，动用一些手段让公司增值，最后套现走人，这是他惯常的做法。比如2008年卡尔·伊坎大量收购雅虎股票，向雅虎董事会施压，逼走杨致远。当年在其主导下，雅虎董事会最终把雅虎卖给了微软，卡尔·伊坎从中狠赚了一笔。这位激进派投资人在华尔街并不太受欢迎。

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“施乐-惠普”潜在收购案教会了中国企业这些

《中外管理》：类似“施乐-惠普”这类潜在收购案，在中国资本市场常发生吗？它对中国企业带来的警示或启示是什么？

李建军： 这种事情在目前的中国资本市场并不容易发生，因为中国上市公司还不是完全上市的状态，这样企业大股东之间往往能操作很多事情。“施乐-惠普”潜在收购案更多发生在国外成熟的资本市场里，在华尔街，企业之间来回并购的现象非常常见。

如果说对中国企业的经验启示，相信未来将有更多的中国企业走向国际，包括中国资本市场的改革，也将是全流通的趋势，所以，中国企业未来也将遇到类似的问题。那就是，即便你是一家名气很大的大公司，只要你的业绩不行，实力、规模都逊于你的一些小公司，如果有大财团的支持，一样会向你发起收购，甚至“敌意收购”。

对企业家而言，一定要认识到资本的两面性。资本有好的一面，也有恶的一面。

资本好的一面，是它能够在关键时刻为你“输血”续命，帮你实现更大的战略梦想；但资本也有恶的一面，比如它会让你的公司分崩离析，造成你股东的不团结，造成你管理层的混乱。或许你好好的一家公司，就这样被恶的资本慢慢肢解掉了。

还有一些激进派投资人，在收购案中两头买股份、两头下注，以自己盈利为唯一目的，全然不为公司的长远考虑。这样的投资人才不会管你是不是一家百年老店，你的企业是不是有传承、有情怀，他想的是如何让自己的钱快速升值，然后套现走人。 还有一点，中国企业普遍认为“敌意并购”是一件不好的事儿。其实“敌意收购”是一个中性的概念，没有好坏之分，它是资本市场一个合理、合法、合规的企业正常并购行为。若从纯粹市场化的角度评价，“敌意并购”只是一场资本的游戏。


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