【微观察】香港新一轮楼市泡沫已经生成

今年以来，我国楼市出现了降温态势，关于楼市泡沫及破灭的争论,再次升级。显而易见，“空中”占据了主导优势，预言中国楼市崩盘者不在少数。IMF对过去40年中21个工业化国家的住房市场及股市热潮和衰落情况的研究显示，住房市场价格泡沫破灭造成的损害比股市泡沫要大出一倍。银行系统将面临资金链崩断的危险，严重者将引发金融危机。因此，“中国楼市崩盘论”颇有市场。

继续之前分析日本、美国、泰国房地产泡沫之后，本文分析全球波幅最大、波动最频繁的香港房地产市场。毫不夸张的说，香港房地产市场就是全球楼市中的一个传奇，1100平方公里的弹丸之地，上演了无数疯狂与悲惨的楼市故事。海外热钱进出之频繁，投资投机需求之旺盛，全球无二。二战以后，60年多年时间内，共计爆发了七次楼市狂潮，频率之高，周期特征之鲜明，世界少见。不妨回顾一下香港楼市的翻腾史。

第一轮上涨：1946年—1950年。二战导致香港建筑损坏严重，同时战后人口大增，1946年为60万人，1949年增至186万，到1959年超过300万，结果是闹房荒，地价和租金飙升。相对而言，房价涨幅较地价和租金较小，主要是因为当时购买力不足，且房屋买卖以整栋为主，有财力的买主极为有限，直到吴多泰和霍英东两位地产先行者创立“分层出售”和“分期付款”模式之后，房屋交易量趋于大增。1950年朝鲜战争爆发，联合国对大陆实行制裁、禁运，香港转口贸易一落千丈，经济萧条，房地产市场受到波及。

第二轮上涨：1953年—1957年。朝鲜战争结束后，香港经济恢复，并开始向工业化转型，房地产市场趋于活跃。另外，旧城改造的大力推进，以及分层销售和分期付款的推广刺激了需求。主要商业区地价不到一年涨幅超过100%，此时市民收入水平普遍不高，楼价涨幅远小于地价。其后，由于政府管制炒楼花行为，加之物极必反，楼市由热转冷，1958年房地产价格大跌。

第三轮上涨：1960年—1965年。工业化快速推进，作为亚洲四小龙，香港经济开始起飞；人口快速增至300万人；居民收入大增；国外资金大规模进入。在这种背景下，1960年楼市又开始繁荣起来，地价、房价和租金大幅飙升。1965年，爆发了银行信用危机，银行紧缩信贷，需求萎缩，导致市场严重供过于求，房地产价格暴跌，许多地产公司倒闭，出现很多烂尾楼。这战后房地产业出现较严重的一次危机。

第四轮上涨：1968年—1973年。香港经济复苏，产业结构开始转型，旅游、金融和商贸等行业迅速发展；大量热钱涌入；政府启动新市镇开发计划的实施；1972年制订“十年建屋计划”。这些因素促使楼市回暖、繁荣，房价和租金飙升，投机活动盛行，炒卖楼花现象严重，开发商捂盘惜售。股市和楼市都弥漫着浓厚的投机氛围，狂热到失去理性程度，泡沫随时破灭，危机一触即发。1973年，股市泡沫破灭，楼市也随之崩溃。

第五轮上涨：1976年—1981年。石油危机过后，经济迅速复苏，香港国际金融中心地位开始确立，大批国际金融机构、跨国公司纷纷来港设立分公司；1976年开始地铁修建计划；1978年推行“居者有其屋计划”(相当于大陆的经济适用房)，新兴市镇逐步形成；1979年人口增至500万，家庭小型化趋势明显；大陆实行对外开放政策，在邻近香港的深圳、珠海设立经济特区；长江实业、新鸿基地产等一批地产巨头崛起并上市。地产市场迅速复苏、繁荣，并于1981年达到高峰。随后而来的世界经济危机，影响了香港经济；同时中英香港问题谈判，令港人出现信心危机。楼市快速由热转冷，连跌三年。

第六轮上涨：1985年至1997年。1984年中英公布联合声明，增强了香港各界对房地产的信心。1985年市场开始复苏。1986年后，港币随美元一同贬值，银行放松了按揭贷款条件，利率水平降低，甚至出现了负利率，刺激了投资需求。写字楼严重供不应求，售价、租金急升，租金水平仅次于东京和伦敦。国际游资及本地炒家开始疯狂炒买房地产。在这一轮长达13年的房价上涨过程中，曾有一年左右的短暂下跌，1994年上半年，香港房地产市场明显过热，社会舆论强烈，政府出面干预，楼市骤然降温。1995年第四季度，房地产市场开始回暖，海外和内地资金也大量进入香港，推动市场的又一次上升。长期持续大涨，终于吹出香港史上最大的房价泡沫。1997年相比1985年，香港私人住宅价格指数暴增七倍，全球罕见(房价涨幅超过了1980年代的日本)。

1997年，发生了两个事件，刺破了这个史上最大的房价泡沫。第一件事，亚洲金融危机爆发，东南亚、东亚国家金融、经济、楼市、股市皆受到重大打击，金融大鳄索罗斯在泰国得手后，又杀到香港做空港元。第二件事，特首董建华上任后，在第一份施政报告中提出，每年兴建8.5万套住宅，即著名的“八万五”建屋计划，让年轻人结得起婚，住得起房。引发市场对于后市住宅供应大增的担忧。

结果是，香港房价在1997年三季度达到高点，其后快速下滑。1998年暴跌，1999-2003年跌幅收窄，但持续下跌。持续5年，跌幅超六成，是香港楼市发展史上最惨重的一次。2003年房价最低迷时，香港曾一度有10.6万宗房屋成为负资产（也即一套房子未偿还的贷款余额，已高于当时的市场售价），“百万负翁”不算稀罕。

第七轮上涨：2004年至今。2004年香港楼市开始复苏，同时期美国、欧洲、中国大陆楼市皆处于快速上涨期，这也鼓励了香港楼市上涨。之前十年，政府基础设施投入多，城市交通大改善，加上内地开放对香港自由行，香港的商业景气度明显提升，工作机会增加，居民收入持续提高。2003年推出的资本投资者入境计划，助推了内地人投资移民(相当于2000年前后上海实的蓝印户口政策)。2008年之后，香港住宅供应量偏低；金融海啸后，全球持续采取量化宽松政策，热钱涌入香港；港元利率与美元同步，维持于极低水平，导致楼市投资需求大增。另外，内地投资客大量涌入，也成为推高香港房价的重要力量，比如2009年购买面积超过1000平方英尺豪宅的人中，有19%的人来自内地。2010年，政府决定暂时将房地产从投资移民计划的投资资产类别中剔除，以限制境外人士投资本地物业，主要是大陆人。

2009年后，香港房价加速上涨，私人住宅价格指数于2010年11月刷新1997年高点。为了抑制投资炒房需求，政府推出了额外印花税，买家在半年内转售房屋，税率为15%，半年至一年之间转售则为10%，一年至三年之间转售则为5%。结果并没有如官员、学者、专家所预测的那样：投资投机者跑光，房价止涨。其后房价总体仍呈上涨态势，直至2011年7月才开始高位盘整，并略趋下滑（同时也受内地楼市降温影响）。

不过，2012年2月房价重新上涨，3月开始至10月，房价月月皆创历史新高（大陆房价从6月开始环比上涨，10月时同比仍是小幅负增长）。尤其是9月美联储蓄推出QE3之后，海外资金集聚香港，热钱生猛，房价难抑。于是，万般无奈之下，10月政府再度痛下杀手：所有非香港永久居民、所有香港和外地注册的公司购买香港住宅时，除缴付一般印花税，还需要缴付15%的“买家印花税。还将额外印花税的税率提高了5个百分点。

然而，新政出台后效果仍不佳。迫不得已，2013年2月，政府又出重拳：增加印花税，其中200万港元以上住宅，印花税全部加倍，最高税率达17%，只有香港永久居民且为首次购房，才可豁免加税。其后市场降温，成交量大幅收缩，房价也出现小幅的回落。

但是，从2014年5月开始，香港住宅成交量明显反弹，7月份，成交数为7792宗，明显超过过去两年的月均水平，回至了2012年四季度的水平。但仍明显低于2011年上半年的成交水平。与成交量相适应，香港住宅价格自2014年5月开始上涨，7月份已超过2013年初的高点，再创历史新高。

值得关注的一点：近几个月，国际热钱重回香港，香港股价再创近几年新高，楼市亦价量齐涨。与大陆不同，香港多次被评为世界最自由最开放的经济体，长久以来政府对于房地产市场采取宽松的态度，即便是在房价高涨时期，迫于社会舆论压力，也多采取经济调控手段，不愿实施限制性的行政干预手段(与大陆的限购、限贷政策，形成鲜明比照)。也正由于此，香港对外资的限制非常少，在经济繁荣、楼市上升、股价上涨的时期，外资和热钱大量涌入，推波助澜，使房价波动的波幅远大于其他经济体（这与内地对资本项目的管制形成对比）。

上一轮香港楼市泡破于1997年破灭，而经历十年上涨之后，这轮新的泡沫已经生成。拿香港九龙40平米以下户型的私人住宅成交价（单价低于大户型）来看，今年二季度均价为10万港元，相较2003年（上一轮房价调整的谷底）的2万港元，暴增400%！上海的私人住宅价格，2013年均价为2.5万元，相比2003年的4500元，暴增450%。但是，过去十年中国楼市是房改之后、市场化初期的需求爆发期，而香港楼市市场化已经历半年世纪了，小儿与成人，无法类比。放眼发达国家的大都市，找不出第二个房价十年上涨4倍的案例。

基于房价出现泡沫及当局频频调控，去年笔者曾预测香港楼市泡沫将要破裂。当时也曾说明，泡沫的破裂还需一个外部条件：美联储何时退出超宽松的货币政策。因为香港货币政策跟随美国。今年以来，虽然美国正退出QE,但仍在实行超低利率，需要加息几次之后，才会显著传递至香港货币面。另外，今年7月开始，热钱突然大量流入香港，助推了香港股市和楼市。但热钱来去匆匆，香港楼市泡沫难以长期靠此支撑。当前美元上涨强劲，未来全球热钱回流美国是大趋。

因此，笔者仍然坚持认为香港楼市已出现新的泡沫，虽然今年二季度重新反弹，但难以持久，未来几年的大趋势仍然是振荡向下。另外，鉴于香港楼市的特殊性，其频繁的涨跌，泡沫生成与破灭的不断轮回，不可能传递至大陆。大陆的经济发展水平、住宅需求性质、楼市发展阶段，与香港完全不同。我们可以观察香港楼市，而不必为之操心。市场潮起潮落，皆命也。（杨红旭）

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