中国恒大财报背后：龙头房企长期潜力仍值得关注

文|朱昂

导读：房地产行业是影响中国经济变量最大的行业之一，也是许多投资者最为关注的行业。过去几年房地产行业也和中国其他产业一样，出现了集中度提高的现象。当国民经济增长从高速发展向低速稳定发展切换时，各个行业的龙头企业会和追赶者差距越来越大。我们已经在消费品、金融保险、部分制造业中以及互联网等行业中看到这样的趋势。随着近期地产龙头恒大、万科、碧桂园、融创、中海财报相继出炉，这种集中度提升的现象也同样出现在房地产行业。

龙头企业强者恒强，恒大多指标第一

随着8月28日中国恒大2019年上半年业绩报告的披露，房企半年成绩单逐渐浮出水面。盘点五大龙头房企恒大、碧桂园、万科、中海、融创业绩发现，强者恒强特征非常明显。

从五大房地产开放商的总体量来看，2019年上半年实现了1000亿以上的净利润，拥有接近7万亿的总资产，市场集中度大概率进一步提高。展望行业未来，Top15的房地产开放商销售额会从目前30%左右增长到60%以上，这意味着未来几年这些巨头的销售额大概率会翻倍。

表：恒大、碧桂园、万科、中海、融创2019上半年主要利润指标（亿元）

利润指标	中国恒大	碧桂园	万科	中海地产	融创
毛利润	772.6	548.6	394.3	293.9	193.5
净利润	270.6	230.6	192.9	229.8	112.9

数据来源：企业公告2019年

而从营业收入、毛利润、核心利润、净利润、现金余额等核心指标看，中国恒大依旧保持行业领先：总资产20985亿，营业收入2269.8亿，毛利润772.6亿,核心利润303.5亿，净利润270.6亿，净资产3453亿，现金余额2880亿。

从规模指标来看，恒大上半年营业收入2269亿，比排名第二的碧桂园多了200亿以上，比排名第五的融创多了1400亿以上。而恒大的总资产达到了2万亿以上，净资产3453亿，都大幅超过了其他五大房地产开发商。

尽管恒大各项核心指标均问鼎行业第一，公司未来发展仍有很大空间。数据显示，在拥有3.19亿平方米土地储备之外，恒大未纳入土地储备的旧改等项目的建面高达7012万平米，平均地价低至1639元/平米。其中在深圳的项目储备高达3124万平米，总货值1.24万亿。庞大的低成本优质土储将为恒大利润持续稳健增长提供强有力保证。这些土地储备价值超过5万亿可售货值，可以理解为对长期业绩增长也会有所保障。

表：恒大、碧桂园、万科、中海、融创2019上半年主要规模指标（亿元）

利润指标	中国恒大	碧桂园	万科	中海地产	融创
营业收入	2269.8	2020.1	1393.2	842.2	768.4
总资产	20985	17467.3	15770.6	6746.1	8703.2
净资产	3453	1863.35	2324.7	2823.4	796.96

数据来源：企业公告2019年

房地产商业模式的转变，进一步推动集中度提高

过去几年我们发现房地产行业的周期性特征其实已经出现淡化。历史上看，房地产行业往往有三年一个小周期的现象，但是这一轮周期出现了明显的延长。背后也是行业自身的供给侧改革，以及商业模式从原来囤地模式向制造业模式转变。

目前排名前十的开发商占市场销售额30%，但是他们购买的土地市场份额已经占到60%。由于购买的土地将最终转化为销售额，开发周期往往在三年左右，这意味着到2022年前十大开发商会占销售额60%。这一批龙头企业的销售额有可能保持10-20%每年的增长。

从商业模式看，过去是囤地模式，现在变成了偏向制造业的快周期模式。中国刚开始城镇化的时候，土地价格的上涨速度是很快的。当时所有的开发商都在同一起跑线，甚至从香港进入的开发商由于资金实力更强大，处于领跑的位置。

但是香港开发商的模式是囤地，这也是源于香港本身土地供给较少的原因。许多开发商拿着土地但不开发，有些楼盘甚至出现10年不开发的现象。然后土地价格从几千上涨到了几万，高位的时候再开发，本质是赚取土地升值的价差。

然而中国和香港非常不同，和美国更加类似，土地的供给是比较多的。我们看到美国开发商大部分都是产品导向模式。于是以恒大、碧桂园、万科等为代表的本土开发商实现了弯道超车，奠定了今天的市场地位。

开发商变成了类似于一种制造业模式。行业增速虽然放缓，但是资最终的结果就是龙头企业ROE在过去几年出现了提升。快周期模式对于开发商的要求很高。我们从一个制造业角度去理解这种模式，就明白规模效应会带来巨大杠杆，也将成为集中度提高的关键点。

关注龙头地产股的长期增长潜力

如果我们看全球化的估值体系，会发现龙头企业往往有较大的估值溢价。这个现象在中国市场已经逐渐出现，以食品饮料为代表，龙头企业的估值溢价逐渐显现。但是房地产行业的龙头企业整体估值并不高，历史上看龙头企业并没有体现明显的估值溢价。

另一个比较重要的是，龙头开发商都开始做一些转型，不再是单纯卖房子，而是做持有物业的长期现金流。比如融创中国的半年报显示，文旅城建实现了10亿的收入。

长期看，整个中国城镇化发展最快的阶段可能告一段落，但是随着商业模式的转变，从大量的土地储备中我们能看到几乎确定的集中度大幅提高。从近期一批龙头房地产企业的财报角度出发，这些公司无论是土地储备还是销售增长，都比二线开发商增长更快。从城镇化转向都市化，房地产行业并非进入一个夕阳行业。中国本土龙头开发商会更接近于美国模式，龙头企业大概率保持长期稳定的增长。

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