中国经济对房地产依赖增强！九张图揭秘房价和M1的关系

编者按：M1大幅上升与房地产景气密切相关。1999年以来，M1每次大幅上升，均对应着商品房销售额的大幅改善，无一例外，2009年以来相关系数达0.77。本轮二者走势也基本一致。本轮M1与M2剪刀差扩大的背后，反应了经济“冷”房地产“热”的现状。次贷危机以来，M1与房地产相关性明显增强，可能显示中国经济对房地产依赖增强。

图1：M1大幅上升与房地产景气密切相关。1999 年以来，M1每次大幅上升，均对应着商品房销售额的大幅改善，无一例外，2009年以来相关系数达0.77。

图2：2005年以来，M1增速与房价环比也表现出高度的同步性。每一次M1的大幅上升或下降，均对应着房价环比增速的明显变化，70 个大中城市房价环比与M1增速相关系数达0.67。

本轮也不例外。2015年6月-2016年5月，M1同比增速从4.3%上升至23.7%。同期，商品房销售额累计同比增速从10%上升至50.7%，统计局口径的70大中城市房价上涨5%(一线29.8%)，中指院口径的百城房价上涨10.3%(一线26.8%)。

为何M1上升与房地产景气度高度相关?

第一，商品房销售是企业存款的重要来源。居民购房后，资金流入房企变成企业存款，本轮商品房销售额大幅提高与企业存款改善速度基本一致(图 3)，而企业存款与M1密切相关(图 4)。

第二，商品房销售体量大，波动剧烈，对企业存款的变化影响大。2015年，中国商品房销售额8.7万亿元，占同期43万亿企业存款的20%，而且商品房销售额增速波动率，显著大于工业企业主营业务收入增速（图5），因而对企业存款增速的波动影响大。

M1大幅上升，M2却平稳甚至略有下降，二者剪刀差接近历史最高位。为何？

M2主要包括企业存款和居民存款，如果企业存款增速上升主要源于居民存款下降，那么M2增速可以大体维持不变。2015年以来，个人储蓄存款增速大幅下行，居民储蓄存款余额同比增速从2015年2月的 14.7%下降到2016年5月的9.3%，降低5.4个百分点，同期企业存款增速从3.4%上升至16.8%(图7)。事实上，房地产销售的改善也从2015年330新政前后开始，2015年下半年开始加速。

相比历史上其他时期，当前企业和居民存款的“存量博弈”特性更明显，企业存款的增加来自居民的存款搬家，存量转移的结果是，M1和M2的剪刀差处于历史高位。

金融结构是经济结构的外化，本轮M1与M2剪刀差扩大的背后，反应了经济“冷”房地产“热”的现状。2016年一季度，剔除个人贷款后，信贷增速下滑约1.7个百分点，剔除房地产贷款后，信贷增速下滑2个百分点(图8)。另外，从固定资产投资来看，2016年民间投资大幅下滑，而房地产投资显著改善，从企业收入来看，工业企业主营业务收入下降，商品房销售大幅改善。

5月信贷与社融的分化，也部分反应了房地产与经济景气度的差异。2016年5月金融数据显示，新增人民币贷款9855亿元，高于市场预期，但新增社融仅6599亿元，低于市场预期。个人购房贷款是信贷超预期主因，居民中长期贷款新增5281亿元，占了新增信贷的一半以上。考虑到房地产企业相关贷款，房地产相关贷款贡献更大。社融低于预期与经济数据低迷相一致，5 月固定资产投资下行，实体需求低迷。

此外，次贷危机以来，M1与房地产相关性明显加大，可能显示中国经济对房地产依赖增强。2009年以来M1与商品销售额相关系数达0.77，而1999-2008年期间，二者相关系数为0.5，显示二者一直都有较强相关性，而2009年以来相关性大幅提高。

M1可能接近短期高点。判断M1需要关注商品房销售情况，从高频数据来看，当前商品房销售逐步放缓，6月上半月，30个大中城市商品房成交面积同比8.6%，较4月(58.5%)、5 月(25.7%)明显回落，一线城市销量继续负增长，6月上半月同比-23.3%，降幅较5月(-6.7%)扩大，二线三线同比增速均明显回落。考虑到2015年－2016年上半年需求释放较多，以及高基数，后面商品房销售增速将继续下行。预计M1 也将逐步下降。

M1与M2的分化将延续一段时期，但剪刀差可能收窄。当前M1与M2的分化, 主要源于房地产与其他产业景气度不同，短期来看，这一趋势可能会延续，当前房价仍在上涨，地王频现土地市场热情较高，而民间投资下滑，实体需求不振状况短期难以改变。但随着M1增速的逐步见顶，M2增速由于基数等原因可能的回升，剪刀差预计会逐步收窄。

M1与M2两个货币数量指标的大幅背离，对货币政策提出一定挑战，定向宽松和价格宽松可能优先于数量宽松。因为M1上升对应着“房地产热”，如果货币政策数量继续宽松，可能助涨“房地产热”，而货币政策紧缩则会加剧实体经济下行。