中概股回归最高三倍估值差 高流动性催生高估值

中概股回归最高三倍估值差 高流动性催生高估值

随着A股行情变暖，中概股企业回归的身影再次现身公共视野。

11月10日晚间，世纪游轮发布复牌公告。公司拟向巨人网络全体股东非公开发行股份购买巨人网络100%股权并配套募集资金。至此，2007年11月登陆纽交所的巨人网络将借壳世纪游轮回归A股。巨人网络是完成退市的第三家游戏公司，也是第五家正在回归的游戏类公司。

根据时报记者不完全统计，截至2015年8月中旬，共有30余家中概股企业宣布私有化进程或者已经完成退市。其中，按行业划分，以传媒娱乐行业企业居多，包括分众传媒和盛大游戏。其次，IT软件相关行业企业回归数量也居于前列。医疗和教育行业也有一些企业正在进行至私有化，其中包括迈瑞医疗和学大教育。

大部分中概股企业宣布私有化的时间都在今年上半年，其中以6月份最为密集。而今年上半年，也正是A股市场牛市阶段。随着自6月中旬开始至7月份的大盘震荡行情，中概股私有化的热潮逐渐冷却。如今，大盘再次企稳，中概股企业宣布私有化，再次提上日程。

1最高超过三倍估值差异

达晨创投合伙人齐慎接受证券时报记者采访时表示，二级市场行情只是决定中概股是否回归众多因素中的一个。还有一个重要因素是估值。其中，传媒、娱乐、IT软件以及游戏行业的公司回归意愿强烈。未来，这几类企业回归会成为趋势。

记者梳理了27家宣布私有化或完成退市的中概股企业。其中，传媒游戏行业有8家，互联网行业有10家，其中社交类有陌陌、人人、世纪佳缘三家，电商有当当网，IT软件类有6家。医疗和教育占比5家。其余4家分布在酒店服务、金融、能源以及电子行业。

截至2015年11月13日，除去亏损企业和创梦天地特例，回归的传媒游戏类公司平均动态PE倍数为29倍。根据传媒（中信）指数，截止11月13日，A股传媒行业平均动态PE倍数为68.85倍。宣布私有化的3家医疗公司平均PE倍数为29倍。医药（中信）动态PE为51.31倍。对应在美国上市的互联网类公司，10家有意愿回归的中概股平均动态PE倍数为35倍。而A股计算机行业动态PE倍数为117.51倍。由于目前A股教育类上市公司数量较少，如果以全通教育作为比较，截至11月13日，全通教育动态市盈率为502.21倍。除去亏损的学大教育，在美国上市的弘成教育动态PE倍数仅7.22倍。

由上述数据可知，仅以所在行业的平均市盈率比较，有回归意愿的互联网行业公司与A股上市的计算机公司估值相差超过3倍；医药行业相差1.7倍；传媒游戏行业相差2.3倍。虽然教育行业缺乏足够大的对比标的，但仅从全通教育超过500倍的PE倍数和弘成教育7.22倍的PE倍数对比可知，两地市场估值差异巨大。

基石资本合伙人陶涛表示，如果要计算确切的估值差异，还应考虑中概股企业借壳上市的成本。目前国内壳成本大约在30-40亿元人民币。最终的估值差异要依据中概股企业的市值规模和盈利规模。规模较小的企业不会有太大的估值差异。

以分众传媒为例。2012年12月，分众传媒宣布敲定私有化方案，最终以约220亿元人民币的估值从美国纳斯达克退市。今年8月，A股上市公司七喜控股发布公告，宣布七喜控股以截至拟置出资产评估基准日全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换。七喜控股本次交易的拟购买资产分众传媒100%股权的评估值为458.7亿元。

从220亿元的估值到458亿元，分众传媒的估值在两年的时间内翻倍。作为分众传媒的投资方，齐慎表示，450亿元的估值是基于分众传媒的净利润所评估的，其中PE倍数为15倍。在他看来，分众传媒未来估值将有进一步上涨的空间。

2A股高流动性催生高估值差

巨大的估值差异带动中概股企业回家梦。究其高估值背后的原因，陶涛表示，估值差主要来源于中国股市的高流动性。中国股市主要以散户投资者为主，形成了较大的股票波动。海外上市的多为新经济门类企业，国内投资者很难有投资渠道。能够在国内上市的企业会获得相应较好的定价。

与上述观点类似，齐慎认为，国外机构投资者的判断更趋于理性，国内的散户投资者依据资金推动和心理预期进行投资。此外，他还认为高估值差一方面由于境外投资者对中概股企业的认知差异，一方面由于国内企业估值过高。在一系列概念的推动下，如互联网+、一带一路、国企改革，A股市场部分行业和股票偏炒作成分。

值得注意的是，尽管计算机行业国内A股估值比回归的企业平均估值高达三倍，但回归的企业多以IT软件类为主。美国股市对于互联网公司的估值依然很高，比如Facebook和亚马逊。

对于市场所关心的估值方法问题，齐慎表示，未来中概股的回归会丰富国内上市公司的行业种类。分众传媒作为楼宇广告细分领域的龙头，尽管A股没有细分的楼宇广告对比标的，但PE/VC机构在估值时会考虑企业所处的大行业状态，即传媒行业。再比如正在进行私有化的中国脐带血库，虽然国内没有专门的脐带血库分类，但估值依然会参考医药大行业情况。

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