武丽辉：首单抵押型类REITs落地

相比于权益型类REITs，抵押型类REITs由于不涉及资产过户，周期短、易操作，正成为房地产企业融资的新宠。

武丽辉｜恒泰证券副总裁、恒泰先锋投资执行董事

受国内政策因素的制约，真正的REITs迟迟未现身，类REITs却先行发力，蠢蠢欲动。其中，北京银泰中心资产支持专项计划（下称“银泰资产专项计划”）作为首单抵押型类REITs已经落地。

为什么是类REITs？

按照目前中国的监管政策，资产证券化唯一的体现形式就是证券公司或基金子公司作为管理人发行的资产支持专项计划，也就是类REITs，而类REITs并非国际上通行的标准化REITs。

之所以称为类REITs，是在整个产品设计过程中，按照REITs的设计思路及未来REITs推出的一些政策预期，在股本结构、资本结构通过独特的设计使其已经具备了REITs的内涵。

截至目前，市场累计发行类REITs产品15单，规模总计438.23亿元，其中备案制以来共有14单类REITs 发行，规模总计386.13亿元。由于2014年12月推出备案制，资产支持专项计划不需要经过长期审批过程，这也加速了类REITs产品的推出。目前，从产品的定价模式、风险分配以及交易结构安排来看，上述14支产品主要分三类，即假股真债、真实出售以及抵押型。

首先，假股真债本身是债务型的资本，在不动产风险缓释基础上，充分嵌入信用人的信用。证券机构通过持有人安排，长期持有、长期储蓄、本息兑付，除了依赖于租金收入，嵌入证券融资人未来的回购或者融资人、担保人流动性支持。这里不是真股，而是债务型融资。如果是权益型融资，会涉及到资产过户，除了过户手续特别繁杂，还要支付高额税费，最终导致许多优质资产不能以权益型渠道融资。

其次，真实出售是投资人通过专项计划持有私募基金的份额，私募基金百分之百持有标的资产，优先级证券本息偿付通过现金流进行支付，权益型证券本息偿付源于经营性现金流以及未来变现储值带来的收益。未来全部证券兑现依赖于资产的处置，实际上不含融资人信用，它的风险全部转移，就是所谓的真实出售。例如，中信启航就是真实出售类REITs操作模式。

实际上，假股真债和真实出售都属于权益型的类REITs项目，而抵押型属于另外一个类别。相比之下，权益型类REITs最大的特点就是基于产权或股权需要，而抵押型类REITs实际上并不需要转移产权和股权，通过产品设计，可以使投资人获得固定收益及未来的增值收益，这也是抵押型类REITs产品的设计魅力。

抵押型成“香饽饽”

在2016年8月，恒泰证券发行了“银泰资产专项计划”。通过产品设计，可以实现不转移资产，无需股权转让方式实现权益的过渡。

据悉，“银泰资产专项计划”的标的资产包括写字楼、酒店、商场三部分，整个建筑面积17万平方米，其中写字楼占比7.8万平方米，占比45%。根据戴德梁行的估值报告，上述资产估值105亿，折合楼面价6万／每平米。此次发行规模为75亿元，相当于在估值基础上打7.5折，所得资金全部用于置换原来的银行贷款。

作为首单抵押型类REITs，“银泰资产专项计划”在产品设计方面，有两个所谓的“爆款”。

首先是产品的存续期限为18年，采取三年期限的含权设计。通过这种设计，使产品存续期限打破了以往只有5年的时间期限。其中，18年的含权设计是关键的条款，即如果产品三年期满，跟增信主体协商，是否实行优先收购权，如果行使收购权，产品将终结。如果不行使优先收购权，产品继续存续，可以和增信主体协商设计新的票面利率，投资人根据新的票面利率，来决定是否退出产品。如果退出，作为管理人进行第二次销售。而退出部分和二次销售之间的差额部分需要由增信主体提供流动性支持，换句话说就是把这部分买走，对整个投资人进行充分的保障。

其次是征信措施，由于抵押型类REITs无需产权转移，其征信措施就成为核心要素，也是关键性安排。在整个设计中，关于银泰项目增信措施的设计包括内部和外部两个增信措施。其中，内部增信措施主要是产品的结构化分级，分为优先级、中间级和劣后级三级，包括EBITDA覆盖；而外部增信包括整个银泰资产进行抵押，但不过户，另外银泰项目公司的股权进行质押，包括银泰系的核心优质企业进行担保。

在内外部增信措施的基础上，增加特殊增信手段——评级下调的机制安排。为了防止现金流出现问题，危及债券安全，通过在管理人中选择一名董事委派进项目公司，对于项目公司的一些重大事情进行干预，其目的是为了避免一些影响偿债能力的事情发生。同时，规定对项目公司的一些年度预算、对外重大借款、担保等影响偿债能力的事项，委派董事有一票否决权。

通过上述增信措施的安排，可以实现管理人对项目公司、项目公司现金流及增信主体的监控，可以最大限度保护投资人的合法权益，使抵押型的类REITs产品更安全。

相对于权益型类REITs而言，抵押型类REITs也有其优势，主要体现在税收和操作方面。从税收方面来看，因为不涉及资产过户，不存在多种税收，避免双重纳税的负担；在操作层面上，通过不过户的保障隔离措施使企业实现分离，达到风险隔离、资产独立的目的。

值得注意的是，在企业分离的过程中，如果是权益型类REITs，要进行分立、股权转让，涉及到国企的还需要经过相应的国资委审批，然后挂牌，周期相对漫长。而抵押型类REITs因为不过户，所需要的周期也相对较短。由于国内权益型的类REITs在操作方式上基本通过私募基金控制资产。然而，随着私募基金备案制趋严，备案难度加大，产品周期的不确定性也相应增加。在此背景下，抵押型类REITs因为不涉及资产过户，在操作上具有明显的优势。

不过，在抵押型类REITs的操作过程中，需要注意三点。

第一，权利悬置。当募集资金已经发放完毕，替换原有的贷款，先解除再设定新的抵押权需要时间。在这个过程中，钱已经放出去了，但是没有新的抵押权设置，就出现了权利的悬置期。这时，可以通过要求质押人支付一定的保证金到账户来敦促他尽快办理抵押登记。同时，在悬置期间，对公司的主要证件、公章需要共管，避免发生意外。

第二，股权质押。项目公司股权质押一方面可防止股东以股权进行其它质押融资；同时，若债务违约，质押权人同样可以行使质权，与出资人协议以股权折价，也可以依法拍卖、变卖股权。

第三，董事委派。抵押型类REITs不进行股权转让，为了确保项目公司在专项计划存续期间不再新增负债以及发生其他影响专项计划债权优先受偿的事项，在项目公司层面增派一名管理人委派的董事，管理人委派的董事对项目公司对外融资、对外担保等重大事项拥有一票否决权，同时需要限制在专项计划存续期间股东不可更换管理人委派的董事。

不可否认，REITs作为一种长期、低波动性的投资工具，丰富了除股票、债券等以外的投资选择。对于地产企业而言，REITs除了作为创新融资渠道，解决地产行业资金错配问题，更重要的意义在于优化资本结构，助力企业转型。

据彭博统计，目前全球有30多个国家和地区推出了REITs产品，规模已经从1990年的89亿美元增加到2016年8月的1.7万亿美元。

回顾国内，类REITs仍在蹒跚前行。对于类REITs的核心资产，无论是写字楼，还是购物中心、酒店等其他商业型物业，其核心就是风险控制。相比之下，一线城市以及二线发达地区会成为优选区域。同时，要关注整个物业的经营型现金流是否稳定。加之，基于目前的监管政策对信用要求比较严格，建议增加优质企业作为提供增信和担保的一个主体。

（根据武丽辉在第十二届中国地产金融年会的演讲内容整理）