别人搞资本运作，市值都上1000亿了，你咋就一点都不着急啊？！
有两家公司，分别是同一个行业，老大和老二，但二者的经营之道，却是天差地别。
A公司，特别爱搞并购，曾在4年时间内，先后并购4次，账面商誉累计高达57亿，商誉占净资产的比重，高达46%。
通过并购和资本运作，其营业收入翻了4.6倍，而股价最高涨幅高达1241%。市值一度冲上1000亿，并且，在2015年下半年的大股灾中，其股价走势也几乎未受影响。相当牛逼。
来，感受下它的画风：
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除了爱搞并购，它还爱搞投资，被称为“炒股高手“，大举持仓多家上市公司股票。
而B公司，相当低调，在同行业都在大举搞并购、搞资本运作的时候，居然能够一直沉下心来，埋头搞研发。并且，它从上市至今，一次并购都没做过，账面商誉为0。
看到A公司靠并购市值和股价飙升，而B公司岿然不动，股民们都炸裂了，纷纷对B公司喊话：你，咋不搞并购、不搞资本运作呢？
甚至还有一些热心股民，还给它选了很多并购标的，可谓操碎了心。
可是它，面对巨大的舆论压力，就是一点都不着急。这种行为，几乎可以用四个字描述：坐怀不乱。
这两家公司，分别是上海莱士VS华兰生物。
今天，我们来重点研究下其中低调到让人难以理解的公司：华兰生物。
来看业绩：
2015年至2017年，营业收入分别为14.72亿元、19.35亿元、23.68亿元，净利润为5.82亿元、7.71亿元、8.04亿元；经营活动现金流量净额为5.49亿元、3.3亿元、1.77亿元，毛利率为57.95%、60.54%、62.42%。
注意，研发投入为0.69亿元、0.99亿元、1.31亿元，占营收比例为4.72%、5.10%、5.52%，甚至超过行业老大，位居行业第一。
上海莱士VS华兰生物，两种不同的经营策略，产生的收获也截然不同。
2017年，上海莱士收入负增长，近三年复合增速为-2%。并且，据2018年半年报披露，今年上半年，因“炒股”巨亏近14亿元，致使净利润巨亏8亿元，为上市以来的首亏。
而华兰生物，专注主业血液制品，一步一步谨慎扩张，在疫苗、单抗等领域布局，近三年营业收入复合增速27%。股价画风，是这样：
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好，看到这里，几个值得我们思考的问题来了：
1）在血液制品领域，上海莱士VS华兰生物，如果仔细对比，数据会是什么样？未来谁更值得研究？
2）血液制品的业绩，到底受什么基本面因素驱动？是否能基于一些数据做预测？
3）现阶段华兰没有并购，那么未来它会不会有并购，如果有，它可能会选择谁作为并购谈判对象？
今天，我们就以华兰生物为例，来研究一下血制品行业的业绩驱动力，并且，通过并购优塾投研团队对行业的理解，来做一些估值测算。
血液
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在血液制品中，有一类产品比较特殊：凝血因子。
凝血因子，是参与血液凝固过程的蛋白质。它的生理作用是，在血管出血时被激活，和血小板粘连在一起并且补塞血管上的漏口，这个过程被称为凝血。它最常见的应用场景，是用于血友病的治疗上。
由于其在血浆中的含量极少，1吨血浆大概能提取25千克白蛋白，4千克免疫球蛋白，却只能提取0.3千克凝血因子。所以，这门生意技术壁垒很高。
血友病，是一种遗传性凝血功能障碍，表现为出血不止。其历史，最早可以追溯到公元二世纪，文献记录源自希伯来文，两个犹太男孩在割礼后出血死亡，于是，他们的弟弟被免除割礼。
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（图片来源：基因谱MrX）
可以看出，这种病其实发生概率比较低，8种组合中，只有在妈妈携带血友病基因时，且下一代是儿子，才有可能是血友病患者。
最开始，血友病通过输全血治疗。但是，效果并不是很好。因此，大多数重度血友病患者在早期就死于创伤或手术后出血。
到了1937年，来自波士顿的Patek和Taylor，发现血友病患者是由于自身无法产生凝血因子，血友病的病因终于得以诊断。
根据缺失的凝血因子类型，血友病分为三类：甲型血友病（缺乏凝血因子Ⅷ）、乙型血友病（缺乏凝血因子Ⅸ），丙型血友病（缺乏凝血因子XI）。
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（图片来源：招商证券）
后来，在二战期间，出现了各种输血服务组织，以及当时美国COHN博士发明低温乙醇法的应用，为凝血因子的提取奠定了基础。
1964年，来自斯坦福的Judith G Pool博士，首次通过血浆冷沉淀法提取凝血因子VIII，首个凝血因子浓缩物的发现，为血友病治疗带来了巨大的飞跃，此后，输全血治疗被替代。
冷沉淀法，是将冷冻血浆在低温解冻后，产生白色絮状沉淀，其中含有凝血因子，再通过离心机离心作用提取。
不过，这种方法有个缺点，那就是其中可能会夹杂大量的杂质蛋白，注入人体后会发生不良反应。于是，二十世纪70年代后，安发玛西亚生物技术公司发明的层析法出现，凝血因子又一次技术迭代，不少企业开始结合冷沉淀法与层析法，提取出高纯度、高活性的凝血因子VIII。
纯度提高了，但是新的问题又出现了。
一些血友病患者在注射凝血因子后，被检测出艾滋病病毒、乙肝病毒。这时，人们才发现这种血浆中提取的血制品携带血源性病毒，因此，凝血因子的技术迭代，开始朝着病毒灭活的方向进展。
1981年，CSL子公司ZLB，发明了世界上第一种巴氏消毒处理的 VIII 凝血因子。
巴氏消毒处理，一开始被用于人血白蛋白的提取中，但是，这样的处理蛋白收率较低，由于凝血因子VIII在血浆中含量非常小，此后，衍生出另外一种灭活技术，通过特殊的有机溶剂病毒灭活工艺（S/D灭活）和干热病毒灭活工艺。
到了80年代中期，美国纽约血液中心开发出S/D灭活法，在病毒灭活过程中凝血因子的提取率高，而且能够有效消毒。
不过，这种S/D灭活后需要通过层析法精制，这种病毒灭活方法对企业的技术要求相当高。
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（图片来源：上海莱士招股说明书）
到这里，凝血因子的技术迭代，仍在不断进步。
1992年，Baxalta研发了革命颠覆性的技术——重组凝血因子。
重组凝血基因，是从人肝脏细胞中提取凝血因子VIII的编码基因，并对凝血因子的结构进行翻译修饰，然后通过体外培养制备重组凝血因子——这意味着，凝血因子的生产，不再高度依赖原材料血浆的产能，还从根本上解决了凝血因子提取难度大、提纯要求高、和血源性病毒感染的危险。
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（图片来源：光大证券）
于是，在国外凝血因子的竞争格局中，重组凝血因子逐步替代了血源凝血因子，占凝血因子市场的主导地位。
在国外凝血因子的技术发生革命性变化的背景下，国内凝血因子技术，发展却极为滞后。
一方面，从血友病的发病率上看，约为万分之一，在男性中的发病率约为1/5000登记在册血友病患者仅为一成，诊断率不足10%；另一方面，国内血制品企业的技术落后，一般还是采用改良的低温乙醇法和部分工段柱层析法。
国内能够完成凝血因子提取的，为数不多。本案，华兰生物便是其中之一。
1992年，华兰生物成立，创始人叫安康，天津人。60年代，他被派遣到河南乡下当赤脚医生。1974年，进入河南当地一家卫生防疫所，工作十几年后，当上了新乡市的卫生防疫站科长。
80年代末期，由于发生了国内发现使用进口凝血因子感染事件，国外进口血制品受限，他敏锐地嗅到了血液制品行业的前景。华兰生物成立初期，立足于河南省这个人口数量密集，血浆来源丰富的地区，开始迅速发展，一开始血制品也以最容易提取的人血白蛋白为主。
在华兰生物之前，还有另外一家凝血因子巨头，上海莱士。
其创始人名叫黄凯，美籍越南人。1975年，他曾在美国制药企业雅培工作，后于1980年在加利福尼亚注册了“美国莱士”。而后，其锁定了中国市场，与上海市血液中心共同投资组建“上海莱士”，成为中国血制品行业第一家合资企业，也是目前唯一的中美合资血液制品企业。因此，其将国外的血浆提取工艺，带到了中国。
1995年，韩国绿十字也看到了中国血制品行业的商机，来到中国开始建厂，成立绿十字（中国）开始投资生产血液制品。
2002年，澳籍华人杜祖鹰将自己的“无血型病毒灭活冻干人血浆”专利技术带回国创业，在山东成立泰邦生物，并在2006年成功借壳在美国上市。
由于制备凝血因子VIII的工艺难度高，且其生产线与人血白蛋白、人免疫球蛋白的主体工艺不兼容，需要另建生产线，但由于血友病是一种罕见病，国内市场参与者并不多。所以，在当时的中国市场上，只有华兰生物、上海莱士、绿十字（中国）、在研发凝血因子。
上海莱士引进了美国先进技术，并于1997年，取得国内第一批凝血因子VIII生产文号，之后上市。
而华兰生物，则从国外引进了干热病毒灭活方法，在1999年，其自主研发的凝血因子批准上市。
2000年，绿十字的人凝血因子VIII获得国家批准，正式投入生产。
2001年，血制品行业又面临了历史性的机遇，国家不再审批新的血制品生产企业，华兰抓住机会迅速抢占市场。于2004年，华兰生物抢先在中小板上市。
不过，从技术角度来看，国内凝血因子的技术还停留在血源凝血因子阶段，因此，几家竞争的重点，还在血浆源头——单采血浆站数量上。
由于单采血浆站的设立有着严格的限制，因此，巨头之间的竞争，关键拼在并购布局——可是，在上海莱士、泰邦生物都热火朝天的外延式扩张时，华兰生物却一点动静都没有。这，究竟是为什么？
— 02 —
商业模式
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要想知道这个问题，还得从头说起。
华兰生物，实际控制人为安康，通过直接与间接的方式共持有华兰生物46.2%的股份。
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（图片来源：华融证券）
其上游，是单采血浆站，为血液制品公司自设；其下游，是血制品经销商、医院。血制品的销售主要以经销的模式，由于2017年血制品行业实施的“两票制”改革，下游经销商话语权逐渐增强，血制品企业也开始自建销售团队来扩充市场。
血液制品属于重点监管行业，与疫苗、麻醉药品、毒品、放射性药品并列为一类，所以，流通市场前必须采取“批签发制度”，等药监部门对批次产品抽检合格后，才允许销售。
华兰生物，是我国目前血制品品种最多，血浆综合利用率最高的血制品企业之一。
其业务以血制品为核心，主要产品有：人血白蛋白，、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种。
另外，它还布局了疫苗、单抗等领域。
2005年，布局疫苗业务，产品有：流感病毒裂解疫苗（三价）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗（单价）、脑膜炎球菌疫苗、重组乙型肝炎疫苗。
2013年，成立华兰基因工程有限公司，主要研发曲妥珠单抗、贝伐单抗等药物，涉及癌症、自身免疫疾病的药物研发，但目前还在临床阶段，未对营收产生贡献。
2015年至2017年，营业收入分别为14.72亿元、19.35亿元、23.68亿元，净利润为5.82亿元、7.71亿元、8.04亿元，经营活动现金流量净额为5.49亿元、3.3亿元、1.77亿元，毛利率为57.95%、60.54%、62.42%。
收入结构以血液制品为主，占比88%，其次是疫苗制品（12%）。其中，血液制品占毛利的87%，疫苗制品占13%。
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（制图：并购优塾投研团队）
如果按照产品品类划分，其产品结构为：人血白蛋白（38.85%）、静注人免疫球蛋白（28.59%）、凝血因子（23.32%）。
之前，我们在对博雅生物做研究时，对人血白蛋白、静丙做过详细介绍，本案，重点研究凝血因子。
凝血因子，仅占血浆蛋白1%，产品类别包括：纤维蛋白原、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物（编号有Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ）等。其中，人凝血因子Ⅷ是凝血因子中最重要的产品之一，它的发现为治疗血友病带来了标志性的意义。目前，国内凝血因子市场，以人凝血因子Ⅷ、复合酶（PCC）为主。
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（图片来源：招商证券）
由于凝血因子的技术要求最高，所以进入壁垒也高，参与竞争者还不算很多。目前，主要生产企业有华兰生物、绿十字、泰邦生物、上海莱士、天坛生物。
2017年，人血白蛋白、静丙的竞争较为激烈，且批签发总量都有所下滑，但反观凝血因子市场，却保持快速增长。其中，凝血VIII因子2017年复合增速24%左右，PCC（人凝血酶原复合物）复合增速27.6%。
而在人凝血因子Ⅷ市场份额上，华兰生物占比最高，占国内批签发量的43%。另外，人凝血酶原复合物，也占国内批签发量的66%。
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（制图：并购优塾投研团队）
并且，这种产品结构是有原因的。因为，如果产品单一，只依靠人血白蛋白，勉强能实现盈亏平衡。在此基础之上，再进行静丙、凝血因子、PCC等产品布局，就能提供更多的超额收益，增厚利润。
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（图片来源：中金公司研究部）
因此，华兰生物的经营策略，是基于人血白蛋白、静丙等普通产品之上，保证稳定收入和现金流入的同时，在凝血因子、PCC等技术含量更高的产品上，实现产品附加值的提升。
因此，凝血因子，是其预期未来利润的新增长点。同时，不排除基于国外凝血因子的需求更多，出口也可以是一个方向。
综上，其生意流程，以及营收增长的几大关键要素是：
1）基本生产要素，看单采浆站数量；
2）单采浆站运营效率的高低，看投浆量、单浆站贡献收入；
3）能否实现超额收益，要看产品种类，即：产品线、附加值高低；
4）未来的想象空间，看有没有并购扩张的计划；
值得注意的是，这次我们分析的重点，不侧重于财务科目分析，而是解决另外一个大问题：这个领域，如何预判未来盈利能力，如何做业绩预测？
— 03 —
生产要素
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单采浆站是稀缺资源，它的数量直接决定采浆量。换句话说，谁家的浆站越多、利用效率越高，未来营收增长的潜力就越大。
华兰生物目前拥有24家浆站，全部为自建单采浆站，主要分布在重庆、广西、河南。2011年受到贵州血浆站关停事件的影响，关闭5家贵州血浆站。
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（图片来源：信达证券）
对比同行业来看：
1）上海莱士，现有39家浆站，自建17家，收购22家；
2）天坛生物，现有20家浆站，自建18家，收购2家；
3）泰邦生物，现有18家浆站，自建13家，并购5家；
4）博雅生物，现有12家浆站，自建11家，收购1家。
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（制图：并购优塾投研团队）
那么，问题来了：第一，是不是采浆站数量越多，采浆量就越多？
答案是：理论上是正相关，但并不绝对。
比如，华兰生物2016年有24家单采浆站，上海莱士有39家，但是，华兰的采浆量却有1020吨，远高于上海莱士的900吨，位居同行业第一。
第二，是不是采浆量越多，收入就越多？
答案是：要看技术和产品，技术越高，提取的产品种类越多，稀缺产品的附加值越高，收入才会越多。
综合这两个问题，我们可以定义一个指标，叫：单浆站贡献收入。即，每个单采浆站能采多少吨血浆，每吨血浆能带来多少单位收入。
于是，一家血液制品公司的收入传导链条，就可以浓缩为一个公式：单采浆站数量*单浆站贡献收入。
好，接下来，我们结合华兰历史五年的单采浆站数量，以及单浆站贡献收入变化，然后粗略推测未来五年的收入情况。
首先，预计未来五年单采浆站的数量。
2013年至2017年，华兰的单采浆站数量，分别为14家、15家、20家、23家、24家，5年历史复合增速为14%。
假设，在没有并购的情况下，2018年至2022年浆站数量保持14%的复合增速，预计可增至27家、31家、36家、41家、46家。
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（制图：并购优塾投研团队）
然后，预计未来五年的单浆站贡献收入。
从单个采浆站的采浆量上看，华兰生物更高，为44吨，其次是天坛生物（34吨），泰邦生物（36吨、剔除调拨采集量），上海莱士（23吨），博雅生物（26吨）。
2013年至2017年，单个浆站投浆量分别为：33吨、36吨、36吨、44吨、46吨。这说明，每年血浆的提取能力在提升，5年的复合增速为9%。
投浆量，即投入生产的血浆量。在这里，我们假设，企业每年的采浆量全部用来投入生产。
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（制图：并购优塾投研团队）
从每吨血浆带来的效益上看（血液制品营收/投浆量，每吨血浆贡献营收），2013年至2017年，分别为210.99元、197.97元、188.06元、181.50元、188.91元。注意，每吨血浆带来的收益有所下滑。
但是，再综合复合增长的投浆量来算单浆站贡献收入，2013年至2017年，单浆站贡献收入分别为6857.14万元、7140.00万元、6770.00万元、8049.13万元、8658.33万元，复合增速为6%。
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（制图：并购优塾投研团队）
于是，可以粗略估测算2018年至2022年，华兰生物的血制品营收预估分别为：24.78亿元、30.16亿元、37.13亿元、44.82亿元、53.30亿元。
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（制图：并购优塾投研团队）
以上，我们通过“单浆站贡献收入法”来预测了其未来五年的收入，但注意，我们的假设条件是，未来不发生并购，单位采浆站完全以自建扩张的方式复合增长。
可是，这样假设合理吗？
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资本运作
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我们要思考几个问题：华兰历史上有没有血制品相关企业并购→同行业有没有并购操作→未来，华兰会发生并购吗→如果要并购，会并购谁？
答案是：华兰自成立以来，都没有发生过与血制品相关的并购，而截然不同的是，血浆制品这个行业，并购之风盛行，上海莱士、天坛生物、泰邦生物等巨头，都是并购高手。
比如，上海莱士为例，2012年，上海莱士和华兰生物一样，都只有12家单采浆站。
到了2013年，上海莱士开始大举收购——先是收购了郑州邦和药业，前身为空军后勤部血液制品研究所，共拥有广西上林、湖南醴陵两家浆站。而后2014年，又收购同路生物，血液制品品种由原先的7个增加至11个。公司下属单采血浆站由14家扩增至28家，采浆区域扩大至8个省（自治区），浆站数量及采浆能力都得以成倍增长。接着2016年，再通过子公司同路生物，收购了浙江海康，又吸收了3家单采浆站。再然后，2017年收购了绿十字（中国）3家浆站。
你看，上海莱士在4年时间内，并购了4次，血浆站迅速扩张至39家，成为我国浆站数量最多的血制品企业。
而另一边，天坛生物起步较慢，2008年，它收购成都蓉生，吸收下属单位10家单采浆站后，共有12家浆站。
不过，天坛生物的控股股东中生集团，很牛叉，旗下拥有除天坛生物外，还拥有兰州所、上海所、武汉所以及贵州中泰80%股权，合计45家浆站。自2016年，天坛发布公告称，控股股东拟将全部血浆站注入天坛生物，重组已于2018年1月完成，重组后，天坛生物有望成为血制品行业中浆站最多的企业。
同时，另外一个血液制品巨头——山东泰邦，早在2006年就反向并购中国生物制品（CBPO），并成功在美国纳斯达克上市。并于2013年，收购贵阳黔峰2家浆站，共拥有11家浆站，在贵州贵阳建立生产基地。截至到2017年，泰邦生物共有18家浆站。
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（制图：并购优塾投研团队）
可见，与同行相比，华兰就像是个“技术派”，专注于内生式增长，更倾向于依靠产品多元化、技术提升附加值来赚钱。
有趣的是，华兰专注于研发，都已经到了亲力亲为的境地。创始人安康的女儿，安文琪为生物学博士，被安排在研发岗位，担任华兰生物集团公司研发中心副主任。
不过，安康在2016年接受媒体采访时曾说：“华兰并不擅长做资本市场的运作，但是，一个上市企业必须靠内生和外延并进”。而这句话，给了大家无限的遐想。甚至还有股民在股吧喊话，替华兰出主意。
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（图片来源：东方财富网）
事实上，华兰也曾在并购上有所谋划，那么，我们也大胆遐想下，假如华兰未来真要布局并购，它可能会并购谁？
首先，梳理一下目前市场上血液制品的玩家有哪些。按照有没有上市，我们划分为两类：
已上市——上海莱士、天坛生物、双林生物（ST生化）、深圳卫光，、博晖创新、人福医药；
未上市——南岳制药（未来预计至·注入汉森制药）、河北大安（已被博晖创新控股）、广东卫伦（被沃森生物、博晖创新联手收购）、武汉瑞德（人福医药控股）、丹霞生物（已被博雅生物收购）、新疆德源（与泰邦生物签署血液调拨协议）、上海新兴（预计被中国医药收购）、远大蜀阳（远大集团控股）、哈尔滨生物制品、山西康宝、绿十字。
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（图片来源：西南证券）
整体来看，并购标的不太可能发生在已上市的公司身上。同时，也不太可能发生在被上市公司控制的非上市公司身上，比如南岳制药、武汉瑞德、远大蜀阳，除非这些标的运营不善，才有剥离资产的动机。
那么，目标范围很快缩小到：山西康宝、哈世亨。其中，山西康宝2016年销售总额15.17亿元，净利润达到3.06亿元，2017年，被ST双林收购（实质上应该是借壳）失败，其后续独立上市的预期可能较强，就算被并购估值也会很高。
那么，哈世亨（拥有10个浆站）更有可能成为并购的可选标的。
好，以上看完了重要的营收驱动因素，还要测算一下未来可能出现的重要营收增长点——凝血因子。
— 05 —
业绩
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对标国外凝血因子市场，凝血因子占血制品市场份额最大，高达42%，免疫球蛋白次之，白蛋白仅占11%。而在我国，白蛋白仍占主导地位，高达63%，人免疫球蛋白占34%，而凝血因子只有5%。
产生这种差异的原因有：一来，国内对血友病的认知度低。实际上，中国约有10万，但只有10% 左右的血友病患者进行了登记，不到5%的血友病人在接受治疗。
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（图片来源：国信证券）
二来，由于凝血因子属于“孤儿药”。所谓孤儿药，是指用来治疗罕见病的药，市场需求不高，国外发达国家对孤儿药的开发，受到各种资金扶持、研发协助、优先评审等政策的支持，且费用会以保险、慈善组织、医保等方式支付。[2]
所以，国内企业对于罕见病药物的研发热情普遍不高，再加上患者支付能力有限，企业很难收回成本。但随着对血友病认知的逐渐渗透、医保范围的逐渐开放，人均消费水平的提高，凝血因子的内生需求会逐渐释放出来。
2014年至2017年，我国凝血因子VIII的批签发量，从83万瓶增长到134万瓶，复合增速24.1%。
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（图片来源：国信证券）
由于批签发量和中标价是公开数据，我们可以根据“中标价格*批签发量”，预估其凝血因子的未来收入。
中标价格——2014年至2017年，我国凝血因子VIII中标分别为：372元/瓶、377元/瓶、389元/瓶、428元/瓶，年复合增速CAGR 为5%；另外，凝血原酶复合物中标分别为175元/瓶、182元/瓶、194元/瓶、204元/瓶。年复合增速CAGR为5%。
批签发量——2014年至2017年，华兰生物的凝血因子VIII批签量分别为：34.9万瓶、22.1万瓶、39.6万瓶、58.3万瓶；年复合增速CAGR 为19%。凝血原酶复合物批签发量分别为：47.2万瓶、36.45万瓶、57.9万瓶、71.4万瓶，年复合增速CAGR 为15%。
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（制图：并购优塾投研团队）
假设，凝血因子的中标价格以每年5%增速增长，批签发量以内年19%增速增长；凝血原酶复合物中标价格以每年5%的增速增长，批签发量以每年15%的增速增长。
那么，我们可以预测出凝血因子类产品2018年至2021年的收入规模为：4.88亿元、6亿元、7.39亿元、9.1亿元。
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（制图：并购优塾投研团队）
同理，我们也可以预测一下人血白蛋白、静丙等其他产品的收入。
2014年至2017年，我国人血白蛋白中标价格分别为：365元/瓶、370元/瓶、384元/瓶、380元/瓶，静注人免疫球蛋白中标价格分别为548元/瓶、560元/瓶、585元/瓶、585元/瓶。
2014年至2017年，华兰生物的人血白蛋白批签量分别为：118.3万瓶、152.2万瓶、248.5万瓶、265.3万瓶；年复合增长率为30%、静注人免疫球蛋白批签发量分别为：78万瓶、88.9万瓶、156.7万瓶、170.8万瓶，年复合增长率为29%。
不过注意，由于人血白蛋白的市场竞争激烈，我们在这里做乐观假设，中标价格保持稳定在380元/瓶，同时，给到批签发量以10%增速增长。对于静丙，也乐观假设其增速为10%，中标价格保持稳定在585元/瓶。
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（制图：并购优塾投研团队）
综上，通过预测不同产品的批签发量、中标价格，大致可预测出华兰生物未来四年的血制品营收，分别为：26.96亿元、30.29亿元、34.11亿元、38.49亿元。
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（制图：并购优塾投研团队）
好，这个数据测算完毕，接下来该干什么了？
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增长
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通常，一个公司的价值，体现在预期未来现金流的现值。而DCF现金流量估值模型的最关键因素之一，是增长率。
关于增长率，一方面，我们可以参考其历史业绩增长率。这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从历史数据看，华兰生物2015年至2017年的营收三年复合增长率为26.85%，较为稳定。
另一方面，也可以参考机构分析师对它的一致预测值（市场上有23家机构对其做过预测，包括兴业证券、申万宏源、国泰君安等，这些机构往往是基于线下调研和行业访谈得出的数据，相对有一些准确性）。2018年至2020年，华兰生物的营收增长率机构预估分别为：25.43%、21.04%、18.45%。
不过，上述两种预测方式，都是基于外部数据，其实，还有一种以“内生性数据”预测收入增长率的方法，更加值得用作辅助判断。
我们知道，衡量一家公司的所有经济活动，都可以总结为“从现金到现金”的过程，反映了企业的运营效率。
而这个“现金到现金”的过程，其实也是一个 “投资——回报——再投资”的过程。这里的投资，涵义广泛，包括了开拓销售渠道，甚至是对外并购。这些投资能否带来未来收入的增长，取决于两个重要维度：前期投资的质量，以及新资产再投资的水平。
因此，这个公司极为重要：
预期收入增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。
资本报酬率，可以用ROIC或者ROE来衡量。当然，如果使用ROE，要注意非经营性损益，以及不同企业负债杠杆高低所带来的干扰影响。
而再投资率，可以理解为税后经营收入，被用作净资本性支出、非流动资本的百分比。
其公式为——再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT(1-t)]。其中，非现金流动资本主要指营运资本，为流动资产减去流动负债。
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（制图：并购优塾投研团队）
根据以上数据测算，2013年至2017年,华兰生物再投资率分别为151%、109%、70%、94%、53%，5年平均再投资率为95.34%；资本报酬率（ROIC），分别为16.32%、16.24%、16.69%、19.82%、18.48%，5年平均ROIC为17.51%。
这样测算下来，其历史平均的期望增长率为16.45%（=95.34%*17.51%）。
那么，通过这种方法，我们预测华兰生物在2018年至2020年的营收分别为27.57亿元、32.11亿元、37.39亿元。
看到这里，大家应该能够发现，根据内生数据测算的期望增长率（16.45%），要比其三年历史复合增速（26.85%）、分析师预估增速（25.43）更加谨慎一些。
因此，我们可将未来预估增长率的取值，按照乐观预估、保守预估，来定一个区间：乐观值为26%左右，保守值为16%左右，用这样的数据来做现金流折现——进而，测算现金流折现估值。
要注意的是，任何估值方式，都不能保证100%准确；任何对未来业绩的测算，都不保证一定能在未来验证。但无论如何，采用以上方法做的增速预估，至少要优于拍脑袋、听故事、市梦率。
这个数据搞定后，接下来，终于到了估值最重要的部分。
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估值
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任何估值方法，最重要的部分，都应该是：现金流折现。
第一步，先来考虑现金流问题。
由于近些年，受行业“两票制”政策影响，存货、应收账款大增，占用了大部分营业资金，因而自由现金流相对并不稳定。但考虑血制品行业长期前景，此处，我们粗略用前几年较为稳定的经营活动现金流，约为5亿，来替代自由现金流做大致测算。
第二步，考虑盈利增速问题。
在DCF之下，最核心的假设就在于增长率——上文，我们已做过粗略测算，内生增长率为16.45%，同时，还需将几种方法测算的增速综合考量，比如，行业增速（三年平均增速在15%左右），以及其自身盈利历史平均增速约为24%，还有分析师预估平均增速约为22%。
因此，综合以上几个数据，我们预估，华兰生物未来3年的增长率，保守值为15%，乐观值为24%。
接下来，我们将未来其现金流，分三段来做预估。
这里有个问题：为什么分三段，而不是两段、一段？
因为，按照并购优塾团队的预估模型，我们认为——按照一门生意的增长规律，分三段（不含永续增长期）预估更加合理。
我们将其业绩增长分为：1、高速增长阶段（行业渗透率快速提升）；2、换挡过渡增长阶段（渗透率提升速度减慢，业绩增长换挡）；3、稳定阶段（经过其他玩家的竞争、洗牌，格局形成相对稳态）；4、永续增长阶段（这个阶段主要看这门生意是否刚需、不可替代）。
事实上，这也是多数行业增长模型中普遍用到的分类法：导入期、成长期、成熟期、衰退期。
回到本案，我们上述预估来测算：
按照乐观的增速预估——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=25%，时间约为3年；第二阶段：过渡阶段假设由于市场竞争，增速降低到第一阶段增速的60%*A，为15%，时间约为3年；第三阶段：稳定阶段，增速降低到第一阶段的30%*A，为8%，时间约为4年。之后，由于医疗行业的特殊属性，不大可能有太大的衰退，永续增长定为5%（事实上，对医疗行业，永续成长确定性高，给3%-5%的永续增长，已经是比较保守了）。
乐观的假设组合：增速25%、折现率8%、永续增长5%。
按照保守的增速预估——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=15%，时间约为3年；第二阶段：过渡阶段假设由于市场竞争，增速降低到第一阶段增速的60%*A，为9%，时间约为3年；第三阶段：稳定阶段，增速降低到第一阶段的30%*A，为4.5%，时间约为4年。之后，由于医疗行业的特殊属性，不大可能有太大的衰退，永续增长定为3%。
保守的假设组合：增速15%、折现率10%、永续增长3%。
贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间（当然，你也可以将折现率调到12%，更加谨慎一些）。
好，几个重要的假设数据都已搞定，接下来开始测算：
按照DCF模型粗略计算，计算出的企业价值在119亿元到405亿元之间，减去净债务-2亿，合理股权估值在121亿元到407亿元之间，对应2017年的静态市盈率在16倍至53倍之间。目前，华兰生物的总市值为305亿元，PE-TTM为39倍。
不过，这样的估值，可能你心中会有几个问题：考虑到它新业务未来可能带来的盈利了吗（比如单抗）？为什么你用（3年+3年+4年+永续），而不是其他组合？为什么你选8%到10%的折现率，而不是12%甚至更高？
这样的想法，暗地的逻辑可能是：中国资本市场风险这么大，为啥风险系数不给更高？
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判断
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好，以上问题其实没法回答，一千个人眼中有一千种现金流折现方法。以上数据选择，是根据我们自己对生意的判断。你也可以选择其他的数据来计算，但更重要的是形成自己对一门生意的判断。（判断有可能出错，只能自己承担出错带来的亏损）
正是基于现金流贴现的各种劣势，往往有必要将几种估值方法综合来判断。
比如，一种重要的估值方法：历史PE分位值法。
一个公司上市以来所有交易日的历史PE值，受到两方面的影响，一是公司的经营状况，以及市场情绪的变化（包括专业投资人和业余投资人的综合判断）。由于这样的估值方法背后逻辑和现金流贴现法完全不同，因而可以用作另外一个视角的估值补充。
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（图片来源：理杏仁）
回到本案，看图，历史估值高位是在2008年-2010年——2008年，华兰生物在完成血浆站转制后，浆站的采浆能力开始释放，拉动企业营收，2009年后营收有大幅增长，这一时期，PE-TTM最高冲到110倍。
历史估值低谷，是在2011年——由于受到贵州血浆站整顿的影响，华兰生物关闭5家浆站，采浆能力腰斩，导致当年估值低迷，回落最低到23倍左右。
从历史估值分位来看，几次估值低位区间，PE-TTM均在24倍左右；几次估值高位区间，均在80-100倍左右。
最后，综合可比公司估值再来看一下——华兰生物的PE-TTM（扣非）为39.89倍，上海莱士为149.36倍、泰邦生物为51.19倍、天坛生物为35.92倍、博雅生物为35.45倍。
本案，目前PE-TTM为39.89倍，位于历史分位值的中位值附近。
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（图片来源：Choice）
综合以上几种不同估值逻辑的方法，来看一下：
1）现金流贴现测算的估值区间，在16倍到53倍之间；
2）历史估值法区间，在24倍到100倍之间；
总体来看，其估值区间，在16-25倍左右，相对具备安全边际；而在80到100倍，则相对高估，安全边际很低。
此处需要留意一个细节——后一种历史分位估值法，市场给的整体要高于现金流贴现，这是由于：一方面，我们在现金流贴现时，给出的整体增速相对保守；二是，投资人普遍对医疗行业的永续增长较为看好，以及行业本身的护城河（如牌照、技术壁垒、用户需求刚性）导致了两种估值的差异。
所以，在具体估值应用时，需要综合考量。相比起通过各种数据测算出一个准确估值的做法，我们更倾向于做一个保守VS乐观的估值区间，从而根据它来确定安全边际。而这，也是基于价值投资大师塞斯·卡拉曼的理论而来。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。
最后对于这门生意，还需要注意一些风险因素：
1、血制品安全事件风险；
2、重大的政策性变动风险；
3、血浆原材料涨价风险；
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢
作者：并购优塾
2018.9.7~周五~晴~30度。跟进度款签批进度，今天定CD方案最后一天。