万科管理层狂赚70亿 王石反击收购投鼠忌器

导读：王石不信任姚振华的一个理由就是杠杆收购很疯狂，一旦撑不下去，后果不堪设想。

文/金水 张学光

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王石为代表的管理层与宝能系对于万科控制权正式交火。12月18日，万科A股和H股中午收市发布停牌公告，称正在筹划发行股份，用于重大资产重组和收购资产，市场预计“毒丸计划”启动。

2015年的中国A股整整用了一年的时间“去杠杆”，怎料想，在这一年当中的最后一个月，A股却上演了一场最为疯狂的杠杆收购战。宝能系旗下的深圳钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）和前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）几乎是用杠杆加杠杆的方式，拿下了房地产第一股万科A（000002.SZ）超过22.45%的股权，市值557亿元。按照万科最近几年来的分红水平，宝能系明年在这笔股权上的收益是可以覆盖融资成本的，再乐观一些，如果万科总裁郁亮能够完成之前承诺的200亿元利润目标，宝能系或许还可以博得一笔不小的收益。

万科的股权一直比较分散，第一大股东华润股份基本不过问万科的具体业务，万科变成一家管理层控制的公司，就在12月17日，王石向宝能系姚振华发出战书，万科管理团队不欢迎宝能系成为万科第一大股东，不欢迎的理由很简单，姚振华资格不够。12月18日，宝能集团马上发出申明回应，遵守法律，尊重规则，相信市场的力量。万科控制权之争爆发，双方顿时火药味十足。王石不相信这个已经拿下第一大股东的宝能系仅仅是为投资而来，他认定宝能系的入主已经威胁到了万科管理团队的生存，他需要采取行动。中午，公司紧急停牌，准备定向增发新股，进行重组和收购。

对于万科的收购与反收购，证监会新闻发言人张晓军12月18日表示这是市场行为，只要符合相关法律规定，监管部门不会干预。

万亿保险资金成“春药”

万科并不是宝能系唯一的买入标的，按照公开披露信息显示，从今年9月份到12月份之间，钜盛华和前海人寿分别通过二级市场竞价交易和参与非公开发行的方式，先后大量买入了华侨城、中炬高新、韶能股份、明星电力、中国金洋、南宁百货、南玻集团、合肥百货的股份。按照记者的粗略统计，这些股权目前的总市值将近270亿元。

在资金来源上，前海人寿销售的保险产品，多数都是万能险，这种保险产品的性质更加倾向于投资理财，用王石的话说，就是“短债长投”。除了前海人寿，另一家安邦保险也先后举牌金融街、民生银行和金地集团；生命人寿举牌金地集团和浦发银行，明天系旗下的华夏人寿、生命人寿和天安财产举牌金地集团持有超过38%的股份。在各家保险公司短期理财产品竞争日益激烈的背景下，负债端的成本倒逼这些险资走上了“短钱长配”、“风险错配”的高风险投资之路。

险资为何热衷于举牌银行地产等上市公司呢？平安证券非银分析团队认为，举牌公司都是万能险销售比较多，而保险理财产品是金融机构中收益最高的，大部分产品都在5%-7%之间，前海人寿和生命人寿部分产品结算利率超过7%。如此高的收益已经呈现出庞氏特征，“资金池模式”导致短配长的期限错配。保险公司更加注重流动性管理，股票流动性好于非标资产，保险资金加大了大市值蓝筹股的配置。

而迅速膨胀的保险规模成为引发险资举牌的“春药”。2015年前10个月寿险规模保费达到2.04万亿元，增长40%，万能险和投连险同比增长91%，达到6564亿元，投连险100%可以投股票，万能险80%可以投股票。平安证券分析团队认为，正是万能险和投连险带来的滚滚现金流成为驱动保险公司利用股灾举牌的春药。今年前10个月宝能系旗下的前海人寿的万能险达到481亿元的规模，相比明天系旗下华夏人寿、生命人寿和天安人寿来说，这实在是小巫见大巫，明天系旗下寿险公司前10个月增加的万能险就是2000亿。只不过前海人寿更加凶猛激进，押注低利率时代资产价格回升。按照平安证券分析师的测算，2016年如果保持50%的增速，12家以万能险为主的公司将增加1万亿规模的保费，届时对股票配置的需求更加如饥似渴。

宝能系的赌局：万科2700亿现金

宝能系另外一条资金通道是钜盛华的杠杆资金，手段包括融资融券、股权质押、收益互换以及结构型基金等方式，最高时可以将杠杆放大到200%。

在今年8月26日，钜盛华就通过融资融券的方式买入931万股的万科A，同时还通过收益互换的形式持有了4.67亿股。按照钜盛华的公告，公司截止到11月10日已经通过二级市场、融资融券和收益互换的方式总计持有9.26亿股万科A。11月11日，公司就将其中的7.8亿股质押给了鹏华资产管理公司，按照通常的质押率，这笔可以给钜盛华带来近50亿元的资金。11月25日，钜盛华又和南方资本管理公司、泰信基金管理公司和西部利得基金管理公司签署协议，与旗下的7只资产管理计划采用结构化的方式，钜盛华作为劣后级提供32亿元资金，7只资产管理计划以优先级提供64亿元资金，两倍杠杆合计96亿元资金，总计买入了5.5亿股万科A。

随后在12月7日至11日之间，钜盛华又分3次买入了7.37亿股万科A，按照当天的收盘价估算，耗资超过110亿元。至于这笔资金的来源，钜盛华目前为止尚未披露，不过从全国企业信用信息系统上公开的资料显示，钜盛华的股东宝能投资集团在11月30日质押了其将近31亿股的股权，而作为宝能系最终实际控制人的姚振华，又在12月11日将宝能投资集团30%的股权质押给了东莞银行长沙分行；此外，钜盛华还质押了前海人寿9亿股给上海银行南京分行。

对于宝能系而言，这是一笔巨大的赌注，受制于《证券法》规定，钜盛华和前海人寿在持股6个月内不得反向操作。宝能系已经没有退路，对万科控制权势在必得。但是，胜利的果实也相当诱人，万科的三季报显示，万科有400多亿的货币资金，还有2300亿的预售款，相当于账上有2700亿元的现金，还有3500亿的存货可以变现，万科是一个巨大的“聚宝盆”。

万科成就了王石成功的光环，也形成了他固有的骄傲与偏见，他瞧不上宝能系这样的暴发户，觉得门不当户不对，宝能系旗下的宝能地产成交不过几十亿，根本无法和千亿规模的万科相比。一位市场观察人士表示，连第一大股东都不能获得尊重，王石就能尊重小股东？本质上还是对于公司控制权的争夺。

万科管理层杠杆增持最疯狂

王石不信任姚振华的一个理由就是杠杆收购很疯狂，一旦撑不下去，后果不堪设想。但是，和宝能系的杠杆收购相比，使用杠杆最疯狂的还是万科管理层。

2014年5月28日开始，国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划就开始增持万科的股票，增持价格8.39元，一直增持到2015年1月27日，一共增持了4.9亿股万科的股票。据记者统计，国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划一共耗资45亿元。这些资金来源是哪里？

国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划是2014年5月28日成立，劣后资金来源于深圳盈安财务顾问公司，这个公司由万科董事会主席王石在内的1320位事业合伙人组成，资金来源是万科的利润奖金账户和向万科事业合伙人募集。国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划是增持万科的最重要平台，王石和1320位事业合伙人的出资作为劣后资金进入资管计划，证券公司通过杠杆融资借入优先资金。

国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划结构设计复杂，中间还使用了夹层资金，按照风险和收益分为A、B、C三种份额，A份额占52%，B份额占20%，C份额占28%。5年内A和B份额退出需要C份额持有者同意，除非触发平仓条款。也就是说，国金证券金鹏1号集合资管计划增持万科的45亿资金，王石和1320位事业合伙人只出了28%的劣后资金，相当于用了4倍左右的杠杆买入。

所谓无利不起早，万科股权争夺背后真正的受益者是谁？万科管理层从2013年就开始潜伏的4.9亿股万科股票，按照12月18日停牌前价格24.43元计算，万科管理层持有大约120亿市值，利用宝能系收购狂赚70亿元，而王石等人的出资只有十几亿。一位券商咨管人士表示，收购与反收购之争一切看上去是假戏真唱，投资者千万别太当真。

12月18日午盘，万科A临时停牌，市场预计王石反击收购很重要的一招可能是启动“毒丸计划”。市场人士预计，停牌期间，宝能系无法继续增持，万科管理层可能在停牌期间寻找到一致行动人来反击收购，而对万科管理层来说，120亿市值的财富灰飞湮灭或许会让反击收购行动投鼠忌器。

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