英国退欧会带来什么？ —— 莫尼塔宏观电话会议纪要

英国公投已尘埃落定，但退出欧盟的结果着实让市场大跌眼镜。从外汇到股票到债券，全球市场在黑天鹅的搅动下动荡不安。我们邀请了来自瑞士银行财富管理部门的首席投资总监余修远，为您分析英国退欧对全球市场以及中国经济的影响。

文 |钟正生宏观研究主管

夏天然分析师

专家简介

余修远，曾在UBS（瑞士联合银行）担任高级外汇策略师，对外汇市场有长期深入的跟踪研究，经常在彭博资讯平台发表观点。现已加入瑞银财富管理部，从八月开始任瑞银财富英国首席投资总监。

主要结论：

未来局势仍不明朗

英国当前最关键的问题是，英国正处于无政府状态。政府现在没有领导人，反对派也没有领导人，国家很没有方向。在我们知道退欧的确切方向或者知道具体谁来领导保守党之前，很难对未来的局势做出确凿的判断。

二次公投可能性较低

第二次公投可能性较低，其目的也不是为了推翻第一次公投的结果，而是在英国与欧盟协商退欧条件时，再进行第二次投票。很可能是英国的议会内直接投票。这至少是一年半甚至两年半之后的事了。

英镑再下跌空间不大

首先，目前英镑已经下跌很多了，期权的隐含波动性已经开始下降。波动率开始下降隐含的内容是市场已经开始找到英镑运行的新区间了，即使经济增长会很不稳定、政治处于僵持状态，英镑下降空间也已经不大。

退欧难以引发全球危机

未来政治危机会进一步下去，包括美国大选、意大利宪法公投等。但是把欧洲的政治危机和全球性的金融危机联系起来还是比较困难的。触动点可能性在于，政治危机继续下去、美元继续大幅上涨导致发展中国家的货币危机。这也得看美国的流动性指数，美元至少要上升15-20%才会引发危机。

会议纪要

英国公投的结果是没有人能够想到的，尤其是英国政府本身也没有想到。很明显，无论是支持留欧方还是退欧方，都没有进行事后的规划。英国当前最关键的问题是，英国正处于无政府状态。上一次处于无政府状态还是英国帮助挪威反纳粹主义，张伯伦下台丘吉尔上任之前的这段时间。从周日到现在已经有37位影子内阁的成员辞职，工党内部近期可能会有主席的竞选，所以政府现在没有领导人，反对派也没有领导人，国家很没有方向。在我们知道退欧的确切方向或者知道具体谁来领导保守党之前，很难对未来的局势做出确凿的判断。

接下来要关注的是什么？

首先，星期四之前所有参与保守党竞选的候选人都要把名字亮出来，现在大概有八、九个人，大家主要关注两个人，一个是鲍里斯约翰逊，另外一个是英国现任内务大臣特蕾莎梅（Theresa May）。特蕾莎梅比较保守，属于留欧派，之前基本上没怎么出面，她有很多支持者。对于约翰逊，很多保守党人对他不满意并不是因为他能力不行，而就是不想让他得逞。本周四之后候选人会确定，9月2号之前领导人的选举会结束。

退欧程序的启动需要触发《里斯本条约》第50条款，而且只能由英国自己启动，不能由欧盟逼英国启动。虽然现在欧盟很多官员让英国快一点启动退欧程序，默克尔就表示“你不用太快，但也不要太慢”，但是这是英国自身的主权决定，可能一直到9月之前英国都不会有什么动作。因此市场的波动、政治不确定性会一直延续到9月。

英国会不会退欧？

还有一个问题，英国到底会不会退欧？英国政府有没有义务尊重公投的结果？因为没有文字上的宪法，从法律上讲英国没有义务去履行公投结果，这个是肯定的。如何行动只能参考案例，但是确实也没有类似案例。

昨天英国首相卡梅伦也表示，这是英国历史上最大的一次民主投票结果，共有1700万张退欧票。退欧方与留欧方相差130万张票，近4个百分点，这不是小的差距。在这种情况下，政府不可能直接否定1700万人的决定。即使政府违背民意，不触动《里斯本条约》50号条款，欧盟也不会再信任英国，会对英国未来再退欧产生预期，尤其是当政府更偏右派时，这种预期会加强。目前，无论是保守党还是工党，以及其他更小的党，都表示应该尊重公投的结果，但到底怎么尊重还有待讨论。

对于是否有第二次公投，我认为有可能，但是其目的不是为了推翻第一次公投的结果，而是在英国与欧盟协商退欧条件时，再进行第二次公投。在两方新的关系建立之前应该不会有再次公投，在新的关系确立之后如果有公投，很可能是英国的议会内直接投票。现在英国的议会有2/3的人支持留欧，所以他们投票会倾向于留欧，并接受谈判的条件。我认为这至少是一年半甚至两年半之后的事了。

具体英国与欧盟之间会以怎样的模式共存，其实并没有人知道。目前倾向的方向是英国退出欧盟但是加入欧洲经济区（European Economic Area），欧洲经济区是欧洲自由贸易联盟与欧盟之间的协议，欧洲自由贸易联盟最重要的成员国是挪威、冰岛和列支敦士登。挪威与欧盟的关系是大部分保守党人偏向的方式，即在缴纳一定的预算补助后，就可以进入欧洲共同市场。

移民问题

英欧协商中最为关键的问题是关于移民的问题，如果英国加入欧洲自由贸易联盟，人口自由流动的条款必须保留。但是一旦人口流动自由，退欧方的承诺就成了一纸空文。因此如何协商使得继续拥有共同市场进入权，同时能控制人口的流动，这是很关键的问题。

现在每年有大约15万欧盟其他国家的人向英国移民，占所有移民英国人数的一半。即使没有来自欧盟的移民，非欧盟的移民，包括学生、亲属，还有十几万人，把移民数降到每年十万以下存在一定难度。现在退欧方的言论已经稍微变化，从削减移民变成了控制移民，这可能是英国未来的发展方向。

最后要提一点关于移民的问题。即使保守党为了保住欧洲共同市场的位置，而完全不考虑移民问题，继续允许人口自由流动，这个对保守党在英国的选举情况的伤害也是很有限的。现在英国议会的650席中，保守党占330席，工党占232席，独立党（最右派）只占一席，最终能输给独立党的席位最多也只有10-15个。

真正支持英国退欧的不是那些支持保守党的人，而是支持工党的人。威尔士和英国的北边地区（英国最穷的地方、最边缘化、被领导人遗忘的地区）的人民不会投保守党票。因为他们的经济是被撒切尔彻底搞垮的，所以一般会投工党的票。但是允许人口的自由流动是当时的新工党布莱尔政权批准的，因此如果继续保持人口流动，失去选票的不是保守党而是工党，更何况现在工党的领导人也是一团糟。

所以到了最关键的时候，如果欧盟不让步，要求英国必须允许人口自由流动，保守党也会妥协。目前来看退欧的框架已经有点眉目，接下来就看谁会成为领导人，向欧盟提出什么样的条件。

英国经济的未来

还有一个问题是，伦敦能不能保持金融中心的地位——也就是是否继续拥有欧盟金融护照（可以向欧盟卖自己的产品、与客户进行交流）。如果没有护照，伦敦的投行就不能向法国的客户卖任何产品。如何保留金融护照也是一个法律上的问题，暂时还没有达成共识。约翰逊等保守党也知道金融业对于英国的重要性，所以他们会想方设法保持英国的地位。现在欧盟内部态度分化，默克尔比较温和，法国比较强硬，其他一些国家也比较强硬。这是欧盟历史上首次出现一个国家法律意义上仍是成员国，但是政治上已经不是成员国了。

原来的预测认为2017年英国可能会有2%的增长，现在的观点是能有增长就不错了。未来半年内可能是零增长，所以英国央行会每个季度削减利率25个基准点，现在的利率是0.5%，半年后会下调到0%，同时进行一揽子宽松也是很有可能的。

现在英国的经常项目逆差占GDP 8%左右，需要大批国外资本流入。但英国并不是一个出口大国，尽管英镑已经下降了15-20%，对贸易逆差和经常项目赤字的改善能有多大的帮助也有待观察。

英国房地产会比较稳定

最近几天英国银行的股票下降的比较厉害，但是暂时未看到系统性问题，所以很多投资者都在准备入手一些已经相对便宜的资产，比如房地产。我们本来认为英国今年整体房价会有6%的增值，但是现在看来也是能有增长就不错了，到五月份为止只有2%的增长。

房地产目前是一个僵持状态，但是对于海外投资者来说，虽然房价不会有什么变化，但是如果一个美元或者人民币的投资者，由于英镑的贬值，也可以考虑投资英国的房产。但不用马上进入，9、10月份未来的方向可能会更明确。

外汇市场的变化

首先，目前英镑已经下跌很多了，期权的隐含波动性已经开始下降。昨天期权隐含波动性是22%左右，一般7、8%是正常位置。而上周四、五的隐含波动性买是135%，卖是220%。一般来说隐含波动性是一局乒乓球比赛的比分，在上涨就是排球赛的比分、篮球赛的比分，上周五已经变成了飞镖比赛的比分。现在波动性已经开始下行，但是仍然是排球赛的比分，等下降到乒乓球赛的比分就基本稳定了。波动率开始下降隐含的内容是市场已经开始找到英镑运行的新区间了，即使经济增长会很不稳定、政治处于僵持状态，英镑下降空间也已经不大。

其次，对于美元、欧元以及其他的小型避险货币（瑞郎和日元）。美元：显然美联储9月不会加息，12月份还有可能。在英国公投之前美联储加息点阵图已经下降，但与市场预期的差距还是很大，隔夜掉期甚至显示美联储有11%的可能在年底之前降息。我认为这有点夸张，美国国内经济的基本状态尚可，出口、通胀对于美元指数的敏感程度，尤其跟日元、欧元相比，还是比较低，即美元升值对出口和通胀压力较小。

我认为市场对于美联储以及美国经济增长过于悲观，美元还是有一定的上涨空间。分货币看，美元对欧元可能仍会有上涨空间，对于比较弱的新兴国家货币也有一定的上涨空间，但是对于英镑、日元可能会呈现一个僵持状态。

上半年尤其是五月份新兴市场国家货币对美元下降了非常多，当时是认为美联储6月会加息，但是现在来看，美联储可能一年都不会加息，美元继续上升的空间很有限。但是还需要看具体针对哪些货币，美元兑巴西雷亚尔、土耳其里拉等还有很大的上升空间；对于墨西哥比索、甚至印度卢比，可能会有下降，因为他们的增长状态还不错，实际收益率也比较高。

欧元：退欧对欧元的影响，并不是一个系统性的问题，也不是一个增长性的问题，而是谁是下一个的问题。如果英国退欧程序很不稳定，尤其退欧之后经济增长情况还不错，那么下一个退欧的国家是谁？法国、荷兰、丹麦、瑞典这四个国家比较有可能，尤其是在荷兰启动公投很容易（最近出台了新法律：只要得到30万个签名，就可以申请公投，荷兰的人口有1700万人，30万只占2%不到）。但是荷兰毕竟在欧元区，一半的出口都是针对德国，退欧对荷兰并没有意义。而瑞典和丹麦并不是欧元区成员，他们国内的的右翼势力也比较强，但是真正能否过绝对多数也很难。

下一个是德国吗？

现在判断下一个退欧的是哪个国家也过早。我个人认为未来（并非1年、2年，而是10年、20年）真正退欧的不是南欧国家（希腊、意大利、法国之类的），而是德国。当德国不想再为欧洲买单，尤其是下一代德国人（二战出生），所谓的负罪感只是模棱两可，不会觉得对欧洲有多大责任，他们可能会主动离开，但这个也是10、20年后的事情了。

全球政策如何应对不确定性？

现在谈继续有其他国家退欧为时尚早，但是现在世界上所有的资本市场都需要有政治风险贴水。目前民粹主义已经抬头，英国公投给希拉里11月的大选敲响了警钟，虽然民调结果显示她的支持率比特朗普高10-15%，但是她的竞选团队距仍需保持谨慎态度。必须要承认，金融危机之后，全球化的发展导致一批西方人被遗忘，他们没有看到生活水平有实际的增长，移民在增加，不安全感在上升。为什么英国有人愿意冒险退欧？是因为他们认为自己的情况已经不会再坏了，已经没有可以失去的东西了，还不如冒险，说不定情况会更好。在威尔士基本没有保守党员，也很少有右翼的人，他们投了退欧票就是因为威尔士的煤矿被关停之后，除了健身店和美容店一无所有（英格兰人对威尔士人的看法）。

所以美国、欧洲尤其西欧必须意识到这些人需要帮助，接下来在全球央行推行非常宽松的货币政策的同时，政府的财政政策方向也十分重要。究竟是继续削减财政开支、达到德国宪法里所说的不能有任何财政赤字，还是把钱投到这些“被遗忘的地方”来促进经济增长？德国政府负债率非常低，可以投资，可以创造更多的就业。德国的工资水平也在上涨，但和生产效率相比还是较低，如果能给提高工资上涨空间，促进居民企业部门花钱投资，就能再次拉动经济。怎样促进经济更加均匀的增长？这不仅是欧洲，也是美国、中国需要思考的。

人民币汇率下跌符合预期

对于人民币，本周一（6月27日）央行调控人民币汇率的方向已经有一定变化，美元兑人民币中间价上升了0.9%，市场可以理解，所以并没有对市场造成情绪波动（认为中国到底有什么问题）。

日本央行已经表示很快会干预日元，我个人认为一旦日元兑美元跌破100，日央行肯定会干预。现在已经有数据表明瑞士央行在干预汇率了。韩国和台湾的基准利率已经接近0了，如果PPI继续下降，政府肯定会有相关动作。所以如果看到韩国、日本、台湾等地继续削减利率，推行宽松的货币政策，中国继续按兵不动也不是一个理想状态，所以对于现在人民币的走向，市场是可以理解的。当然一旦英镑有一定的稳定，全球市场也会稳定。

市场在寻找价值，资本还是会回到货币、利率、汇率市场当中。当英国的情况、英镑稳定之后，虽然无法确定的说全球有一个整体的方向，要看每个市场自己的结构来寻找投资机会。

密切关注资产相关性

最后强调一点，如果看6月市场的相关系数，尤其是标准普尔、道琼斯、欧洲银行信贷指数等，原来的相关性非常低，但是6月份相关系数上涨到了0.8、0.9，这主要是由英镑推动的。英镑六月份兑美元汇率的走动和欧洲银行债务指数相关系数达0.94。英镑汇率和银行资本充足率有什么关系？没有。

现在经历了全球性统一避险的事件，投资者会把所有的风险资产或者财产先卖掉，买入到黄金、现金，也就是先卖资产再观望。所以短时间内会看到这些资产的相关系数都快速上升。如果认为某些资产不应该对英镑汇率有这么密切的关系，等这一阶段结束，就可以考虑进入相应的市场了。现在已经有很多投资者不是咨询是否该继续卖英镑、卖英国的资产，而是问哪些资产已经比较便宜，可以考虑买入了。

5、6月份时，当然没人想到英国会退欧，但是在公投之前所有人的头寸也是比较防御性的，市场其实并没有多少风险头寸，英国退欧对全球资本市场的冲击并不会太大。一两个月后，未来路线比较清楚后，市场就会再次关注两个方面的影响：1、美国大选；2、美国经济增长情况。如果特朗普上任，从政治上来讲，对全球资本市场的打击会比英国退欧大得多，所以现在还没有躲过所有的风险，明年还有法国和德国的大选，这都是不确定性所在。

问答环节：

Q：目前黄金有没有配置的价值？

A：黄金有上升空间，但如果仅是ETF市场，上涨空间有限。只有实体买者进来，上升的空间才会更大。

对这个问题应该注意两点：1、是谁买黄金，2、他们在买什么样的黄金。现在看黄金和白银ETF的头寸已经是历史新高了，但是并有没有人在买实体黄金。瑞银作为实体黄金交易量最大的机构，并没有看到有关黄金的实体需求。所以现在的状态是所有人先看到黄金在往上走，然后进入ETF市场，作为一个对风险的对冲。但是接下来能否从1350涨到1600、1700，需要实体买者进来，目前我们并没有看到。

实体黄金从价格上说，并不是没有上升空间。黄金的相关系数攀升并不是由于政治不稳定，而是现在全世界处于一个实际收益率为负情况下。巴菲特对黄金的批评是：黄金没有收益率。但是现在什么都给不了收益率，所以很多人都去买黄金。去年8月份人民币汇率调整时，由于当时中国房地产市场也不是很好，中国的小型投资者真的没有东西可买了，也无法把钱放到海外去，所以黄金会起来。如果中国居民对黄金的需求与印度类似，那么黄金的上升空间是非常大的。但无论看中国的生产数据还是进口数据还是全球的实体需求数据，都并没有上来。这并不是说需求不会上来，如果下一步美联储决定进一步定量宽松或者削减利率，这肯定会导致全球的实际利率长期保持在0，甚至负的状态，这会让黄金有进一步的升值空间。一旦很多人不想再买ETF了，而是买实体了，黄金价格会进行进一步的调整。

但是即使实体需求上升了，上升空间有多少也不能过于乐观。现在黄金的生产价格大概是1100-1200美元/盎司左右。到了1300生产商有一定利润空间了就会开始生产，生产量对于价格的敏感程度是非常高的。从古罗马人、中国人生产黄金到现在为止，实际上也就30-35万吨的样子，所以一旦价格起来生产商有利润了，产量就会增加。这就是一个相反的指数，因此在价格比如1400美元/盎司的时候，可能就应该减少头寸了。

Q：“英镑接近底部”的主要理由是什么？欧元兑美元走势大概是什么样的？

A：首先，看英镑兑美元需要观察期权市场，期权市场看空英镑的头寸已经开始大规模的下降了。主要原因是：1、退欧当天（周五凌晨）很多头寸都被拿走了；2、但是英镑目前与它的恒定价格差距已经非常大了，大概15-20%的偏离，对于一个发达国家的货币，差距一旦这么拉大，市场不会再想看空，而是开始想买这个国家的资产。尤其对于非英镑的投资者，现在看涨和看空的平衡点已经不对称了，更多的人开始看涨。

第二是所有的不确定性因素已经在价格里面了。一开始不确定是没有想到英国会退欧，然后没有想到英国没有应对措施，没有想到卡梅伦会辞职，没有想到工党这么快会垮，这个造就了周五英镑从1.38突然下降到了1.3。现在英镑已经经历了两个阶段的下跌了，到底会有第三个阶段吗？不是说没有第三个阶段，但是第三个阶段是什么——是从银行开始垮，然后经济大幅收缩？现在很难看出退欧会不会有这样的结果，除非触动第50条，然后拖1、2年甚至5年，但是这个也没有必要。很多海外投资者都认为英国的机构还是很小的，资本市场很完善，劳动市场比较有弹性（尤其相对于欧洲其他地方），现在很多国家都已经开始想和英国签订贸易条约，比如墨西哥和韩国已经准备好和英国的FTA了。现在不确定的因素已经渐渐减少了，所以现在市场参与者不想再看空英镑。

第三，什么会导致英镑继续下跌？一是如果英国经济增长不是0，而是负值，这会需要大规模的定量宽松。二是利率的问题，现在英国利率只有0.5%的下降空间了，英国会不会走成负利率？二月份的时候卡尼在上海做的演讲，攻击了日本、欧洲、瑞士等央行，说“你们只不过是把自己的货币在往下压，对世界需求量的上涨是没有任何作用的”。现在面临的问题是英国自身会不会采取负利率，一旦采取就否定了自己二月的演讲。媒体都认为他是一个自尊心比较强的人，暂时不会这么做。但是一旦需要负利率、需要很大规模的定量宽松，这会导致英镑继续下跌，但是目前还看不到这个状态。三是对于英国银行，绝对不会垮，周五早上央行准备了2500亿英镑的流动性，现在只有60亿被索取，所以英国银行没有什么问题。

对于欧元，需要从两点来考虑。第一，如果欧元区出现瓦解，政坛出现问题，比如荷兰真的宣布公投，这个可能会导致欧元兑美元从1.1-1.15下降到1.05-1.1甚至1-1.05。但是目前政治性的危机暂时还没有，欧元区整体经济运行也还可以，还要看欧洲央行的措施到底有没有用。第二，大家要关注欧洲央行对于欧元的容忍程度。大概每一季度工作报告都会有他们对欧元的看法，包括欧元兑美元，以及欧元兑美元相对于他们通货膨胀指标的计算。目前为止他们对欧元区的整体的状况是比较满意的，所以他们不会刻意的让欧元继续下降。第三，接下来欧洲央行可能会做什么？现在他们的定量宽松不仅是买国债，还买企业债，企业债是投资评级的企业债，但是并没有买银行的企业债。未来3-5年内他们一定要买银行债，如果欧洲央行有大量的银行债在自己的账本上，由于欧洲央行25%的资本是德国买单的，相当于德国在给所有的欧洲银行开始买单了，这就实现银行联盟了。一旦银行联盟，其他的财政联盟等就很容易实现了。

Q：退欧事件会不会持续发酵，并引发全球危机？

A：民粹主义继续上升肯定会有问题。比如荷兰的维尔德斯、法国的勒庞，他们根本不希望有欧盟的存在，如果他们真的成为主要势力，比如勒庞明年赢得法国大选（他可能会进入第二轮，但是赢得大选的可能性还是比较低的），可以说欧元区就时日无多了。政治危机会进一步下去，美国大选、十一月底之前意大利会有宪法公投。

但是把欧洲的政治危机和全球性的金融危机联系起来还是比较困难的。如果要说触动点，可能性在于，政治危机继续下去、美元继续大幅上涨导致发展中国家的货币危机。这个不会从中国开始，因为中国的外汇储备还是比较充足的。但是比如说土耳其、巴西，他们的投资率非常高，外债非常高，储备持有率非常低，如果他们出现外汇上的问题，会蔓延到其他地方，这样可能会发动全球性的危机。

这也得看美国的流动性指数，看价格是不是会上升。但是目前还看不到，美元至少要上升15-20%才会引发危机。

Q：触发二次公投的可能因素是什么？

A：有两种公投的可能：1、如果9月之前保守党有新的领袖，十一月份左右可能会有大选。最晚明年五月会有新的大选，如果明年五月之前还不触动第50条，然后大选的结果是工党或者自民党、苏格兰独立党、苏格兰国家党大获全胜，可能就会直接推翻第一次公投，但是这个可能性比较低。2、达成谈判之后二次公投（这是1、2年之后的事情），会有一个很完整的结果呈献给英国民众，比如移民究竟怎么控制。最关键的点不是公投的内容，而是参与公投的政党内部必须100%的支持公投的结果。这次公投的问题是保守党内部已经分裂了，工党原本是亲欧的，但是他们的领导人却对欧盟没有好感，周末甚至有秘密文件泄露出来说他并没有真正投入到留欧中，而是在策划怎么防止留欧。两党的分裂会造成国家的分裂。再次公投留欧会不会获胜也存在疑问，因此短期内公投或者说是为了推翻结果的公投是不太可能的，下一次得看一两年之后了。

（与作者联系邮件至：zhongzhengsheng@cebm.com.cn，trxia@cebm.com.cn）