对中国经济和股市分析最中肯的一篇雄文（强推）

作者：李迅雷

来源：海通研究（ht_research）

要点：本文根据12月5日在深圳国际期货大会上的发言整理并修改更新了部分数据。本文不是股市策略或投资建议报告，而是要探讨中国经济下行的本质原因，及“传统中国”与“新兴中国”之间的差异。

从金融热看经济下行：传统中国衰落与新兴中国崛起

当前金融热对证券期货行业发展还是有利的，尽管期货市场也是波折比较多，但是期货业的发展趋势不可阻挡。整个金融对中国GDP增量贡献的比重越来越大。今年上半年，金融对GDP的贡献，创造的增量贡献已达到30%。第三季度有所回落，但是也有20%，这在中国历史上没有过的。怎么理解这个现象呢？是由于长期的工业通缩和产能过剩，导致制造业在GDP中的占比下降，金融创造的GDP就增加了。这个现象不是短期的现象，不可能等到又过了“农闲季节”，这个金融的贡献又会减少，因为整体来讲，以投资拉动的经济是下了一个台阶。

对于2016年来讲，我觉得中国经济是最困难的一年，这是很明显的，与4年之前温总理讲“中国经济是今年最困难的一年”的时候相比，经济要困难很多。尽管2016年经济可能是改革开放以来最困难的，但2017年中国经济可能还要更加困难，所以我并不认为2016年中国经济就能够见底，中国的GDP增速还是会下行，但这未必不是好事，因为结构调整在下行中展开，传统产业的衰退伴随着新兴产业开始崛起。在股市上，则体现为中小板、创业板的长期牛市和上证50、180板块的走弱。据统计，2015年前三季度，扣除非经常损益后，沪深主板的上市公司的亏损面接近30%，而创业板只有10%多一点。

最近与各类企业家交流，发现大家对经济的看法差距巨大。一方面，传统行业的企业家们愁眉苦脸，国有的基本靠借新还旧来维持生计，民营的则僵死在债务链中；另一方面，新兴行业的企业家们意气风发，忙着接待一批又一批的PE、VC和二级市场的基金经理。真是冰火两重天。

2016年资产配置荒将延续：资金多于筹码

为什么说资本市场迎来一个好的时期？是因为金融结构在发生变化，就居民的资产配置而言，2000年之前，主要是靠银行存款作为居民的理财主要渠道，因为那时候没有金融产品或者金融产品比较缺失，尽管到2000年，股市也发展了10年，但是股市的规模还是比较小，当初我记得在2000年左右的时候，股市的流通市值也就是3万亿左右。所以它的规模非常小。那时候居民理财主要是靠存银行。

从2000年到2013年，那个阶段进入房地产时代，居民资产配置主要是配房地产，此外，大家还配不少实物类资产，与贵金属和大宗商品相关的，比如说像买矿山或者黄金，买油井，这个都是2013年之前大家普遍做的事情，甚至跑到海外，到加拿大买油田，到智利买铜矿。那个年代其实就是一个实物投资的时代，随着2013年房地产的销售面积创了历史新高，实物资产投资时代告一段落。近年来房地产销售面积是低于2013年的，我估计，2013年是中国房地产销售面积最高的一年。

2014年之后，居民的资产配置步入金融产品时代，因为经济下行，利率也下调了，2014年开始降息，然后是不断的降息、降准，整个金融产品种类又得到了非常大的丰富。股指期货也是在2014年、2015年得到非常大的发展，像上证50指数、中证500指数期货也都纷纷开了出来，由于发生股灾，股指期货市场受挫，这个股灾只是历史阶段当中的一个小波折，不改变金融产品时代发展的大趋势，也不改变期货业发展的进一步加快的大趋势。从意义上讲，我们确实迎来了一个行业发展的好时代，对于金融业或资本市场来讲（金融业还包括银行，但是银行现在主要靠中间业务来增长，这些资本市场业务和资产管理业务，同样也是得到非常快的发展），正处在非常大的发展机遇期。

最近我不断在参加各种银行、信托举办的同业会议如银证合作会议、银信合作会议，说明金融机构同业业务得到非常快的发展，这也表明了整个金融在经济当中的地位是得到空前的提升。这个提升当然是来自于两方面，一方面是需求方，那就是理财产品的需求大量的增加，到今年9月末，银行的理财产品余额到了20万亿，其他如信托产品、保险产品，或权益类产品，都是得到了非常大的发展。这方面因为居民的资产配置发生了转移，原先主要是配置在房地产上面，房地产的配置过多，今后应该有更多的配置在金融产品上面。

当然金融产品的丰富程度也会进一步提高，比如说最近这些场外衍生品的发展也是很快，证券公司的场外衍生品也在发展，像收益率互换等，收益率互换被认为是有配资的嫌疑，但其他的场外衍生品需求也是很多，我想最近期货公司也在积极开展场外衍生品业务。券商的两融业务，其实也是一种金融创新的体现。

这样来看的话，我们现在正从实物资产的过高配置到配置的降低，金融资产要从低配到标配，在这个过程中，资本市场的相关业务就会得到非常快的发展。另外一方面，很多产业都出现产能过剩。这又导致经济下滑和利率的下降，我们的人口老龄化也与这些现象一一对应的，我认为资本市场的繁荣实际上是非常长期的，是实物投资时代终结的结果，比如中国人口老龄化问题，在中国历史上有过吗？没有过。

中国与全球的人口老龄化问题是人类历史上第一次遇到的，人口老龄化比较严重的国家，倒不是在北美，也不是在欧洲，恰好发生在东亚，日本和韩国的人口老龄化比中国更加严峻。我们还可以通过放开生育来缓解，他们只能通过移民解决，别无选择。因为韩国的生育率到1.1，中国1.4，但是发达国家都有1.7。我们比发达国家生育率水平都要低。这种人口老龄化导致经济减速，决定了利率肯定要往下走，利率往下走，银行存款就要减少。这是必然趋势，人口老龄化之后，对买房子的需求就会减少，房地产就要减配。所以经济增长就是人口现象，经济的结构性分化也和人口流向有关，深圳的房价为什么涨，为什么上海的房价涨？因为人口老龄化同时，面临的是人口整体往大城市迁移，因为大城市才有更多的公共服务，三四线城市房价注定要跌，房地产过剩现象更加严峻。

现在的城镇化已经到了后期，对城镇化进程的评估，我看经济学界还没太多的关注。我非常关注人口流动的数据，如今年这个时候和去年这个时候比，农民工的数量没有增加，这是在中国的过去30年来第一次。城镇农民工流入最多的时候，是在2010年，农民工增加了1200万，2011年虽减少了些，但是也增加了1000万，2012年800万，2013年大概是600万，2014年是500万，但2015年突然就没有增加了，农民工就不再进城了。

这是什么现象？那就是城镇化率不再提升了，所以说中国的城市化已经到了后期，这是我在2010年就已经提出的观点，中国的城镇化统计上面有很大的问题。我分别在2010年和2012年写过两篇文章，第一篇观点是城镇化率被低估了3-5个百分点，2012年的时候，我发现农民数量被高估了8000万。所以中国的城市化率水平被低估了。这就是现在经济面临人口红利消失的问题。

大城市化的水平还是比较低，人口从三四线城市往一二线城市流动，这样会改变我们的区域结构，这个也是跟理财需求相关的，为什么理财产品的发行都是在大城市呢？因为大城市积聚了越来越多的人口，富裕阶层基本上集中在大城市。

从供给端的角度分析，为什么金融产品会步入到繁荣阶段呢？也是因为到了低利率时代，如果在高利率时代，银行的主要收入来源是利差收入，利率高，所以利差大，那么银行有网点优势、人员优势，就可以发展存贷款业务。现在人口老龄化利率降低了，员工、网点两方面都变成成本，所以融资成本就得提高，现在为什么讲互联网金融？就是因为互联网金融可以实现信息共享，它又能够降低成本，这就是时代发展的需求。另外一方面，我们确确实实面临着严峻的债务问题，地方政府债务很高，企业的债务也很高，这就制约着投资规模的增长，所以做传统金融，需求在缩小，坏账风险又在加大，就很难再做下去。

我算过，中国国有企业按照财政部公布的数据，到了9月末，国有及国有控股企业债务余额达到78万亿，这是什么概念？占了2015年GDP比重118%。而世界各国的企业总债务占GDP的平均水平是60%左右，仅国有企业的债务率就是全球平均水平的2倍，还没有算上民营企业。因此，还要用高成本间接融资模式来开展融资肯定不行，一定要改变融资模式，从间接融资为主变为直接融资为主。这也是金融市场发展的需求，为此会出现巨大的金融产品供给。居民债务水平比较低，占GDP比重大概36%，居民可以加杠杆，要买理财产品的愿望很强烈，于是出现了资产配置荒，在这方面的供给与需求就可以对接。

前面几位专家都讲到了信息技术对金融产品和创新的推进作用，在这方面我就不多展开。互联网金融为资产配置提供了便利的条件，所以现在来讲这块的空间还是非常大。

2016年宏观基本面对资本市场影响又是怎样呢？还是得从两方面分析，既然资本市场的产品价格是受到需求端和供给端两大影响，如果供给大幅增加的话，对这个金融产品的估值水平肯定是不利的。明年面临的压力应该还是比较大的，一个是注册制的推出，另一个就是我们还要面临资本项目的开放，会推出深港通、沪伦通等，自贸区的政策的落地也给境内投资者投资境外资本市场提供便利和可能性。比如说这个月的美国加息，人民币贬值压力进一步提高，中国居民就会增加外汇配置，这对A股市场产生一些不利的因素。将来产品也会越来越多，如何选择产品，选择有投资价值的，选择可以长期持有的产品，会有大浪淘金的压力。

从16年资金的供给面看，也有利因素，比如养老金的入市是大概率事件，如果养老金前期规模2万亿，上限30%，应该有6000亿的资金进入股市。还有大量银行理财产品当中也要配置一部分权益类产品，再加上保险资金的增加，居民储蓄流向市场，等等。所以总体来讲，我认为整个2016年我们资金的供给应该还是要大过对资金的需求，或者资金的增加部分要超过金融产品的供给部分。以股市为例，初步匡算一下，明年大概需要有2万多亿的融资，但资金对股市的供给远远超过这个数，按荀玉根的测算，16年资金的净增加大约是3.3万亿。所以明年在资金的供给上，不构成对股市的负面影响，也不构成对整个资本市场的负面影响，同样也不构成对期货业发展的负面影响。

2016年投资机会比较多，因为明年是“十三五”规划的第一年，存在多种的投资机会。但主要集中在新兴产业方面，如环保节能、交通通讯、医疗教育、文化旅游，互联网等IT技术与传统产业的结合等，主题投资也内容广泛。过去讲到经济转型喊的口号比较多，现在已经是到达一个经济真正发展转型的时候，传统的产业，大部分传统产业出现过剩，新兴行业方兴未艾，我接触不同的企业家，传统企业家都是比较悲观，新兴企业家都非常乐观。这种情况在过去是没有过的，整体来讲，2016年资本市场还是机会跟风险并存，机会还是略大于风险。

对于市场的走势来讲，我想A股市场应该还是有一定的上升空间，涨跌应该会比较均衡。如果说2015年的股市是冲高回落，跌宕起伏的市场，2016年则可能是一个波动幅度收窄，结构性机会大于趋势性机会的市场。此外，我对债券市场也总体看好，是慢牛的延续，但信用债的风险还是存在，目前的风险溢价过低，且明年刚性兑付打破的可能性还是比较大的。对于商品市场而言，16年可能还是会延续总体的价格下跌的趋势；衍生品市场需求很大，觉得应该说它的长远发展空间还是非常大，前景还是非常好的。

股市六义：资本市场不会超越中国经济率先走向成熟

关于中国资本市场的理解问题，无论是投资还是监管，都必须对资本市场的游戏规则有深入了解，要知道中国股市的特色是什么。所以，我就把中国传统哲学的“道”，它有六义，引申到我们的股市，这个股市也是有六义，就像立方体的六个侧面。我们所关注的方面不能只关注一个方面或者两个方面或者三个方面，应该是全方位的评估股市，这样才是对股市及其游戏规则的透彻理解。

首先，道的第一个含义是“道体”，股市作为经济，是反映经济好坏的晴雨表，经济在下行，股市上涨，这是否合理？我觉得这也是有它合理的地方，因为股市更多与利率相关，利率是往下走的。所以股市上涨有它的合理性。再如，新兴行业的股票表现要大大好于传统行业，撇开估值水平不谈，股市也是反映了中国经济结构的晴雨表。但总体看，股市它作为中国经济晴雨表的功能并没有得到很好发挥，但并不等于没有发挥，并不等于没有任何体现。

第二个侧面，“道原”，就是股市的本质是什么，股市的本质就是估值。A股市场是估值比较扭曲的市场，很多股票的股价水平几乎不能反映所对应企业的真实价值，所以这方面我觉得是A股的一大缺憾，这与股票发行制度有关，与股市的过度管制有关。

第三个侧面就是“道理”，即股市作为投资理念和监管理念。比如，炒新股、炒小盘股、炒概念股是中国股市的一大特色，在成熟市场，投资者就不认可这些炒作风气，这也是导致A股与H股价差巨大的原因。同样，监管理念究竟是要维持三公，还是要维持稳定，成熟市场侧重前者，我们或许比较关注后者（当然对前者也很关注），老是觉得股市要稳定，所以股市涨表明我们对经济有信心、对政府有信心，股市跌意味着对经济没信心，对政府没信心，这是否给自己加套？所以还是不应太用心去看股价指数的涨跌。评价一个社会经济好坏有很多指标，一个本身就是扭曲的股市，它只是很小的一个指标而已。

第四个侧面是“道用”，即股市的功能，它有融资功能和投资功能，其中融资功能是企业和政府很期待发挥的，我们一直讲提高直接融资比例。但是过去20多年，直接融资比例的提高还是比较少的，主要是9次暂停新股发行，维稳成本过高。

第五侧面是“道术”，就是股市作为博弈工具，我可以断定90%以上的投资者进入股市不是为了分红，取得红利收入的，而是为了来获取价格上涨的价差收入。如果老是博取价差收入就等于赌博，所以A股市场被吴敬琏老师认为赌场也是有一点道理的，但是，仅有赌场功能的判断是不客观的，因为还有其他五方面的功能。

第六个侧面是“道德”，即股市作为公司治理水平的体现，通过上市来提升公司治理水平，提高公司的透明度和业绩，给投资者更多的回报，这才是股市的正道。

从这六方面来评价这个市场，我觉得这样多角度去分析就会比较客观一些。如美国股市、日本股市，经济衰退的时候也涨，毕竟利率下行了，关于晴雨表一定不能狭义的理解。以前说经济这么好股市为什么不涨？现在经济下行，股市还在涨，至少今年比去年涨的多。再如，A股市场为什么估值水平究竟怎么衡量？大部分人计算平均市盈率是多少，其实用市盈率中位数更靠谱，因为A股的市盈率是大幅度偏离的，所以计算平均市盈率水平并不算高，尤其是主板。但是创业板和中小板的市盈率水平差异很大，故对主板、中小板、创业板等所有股票逐一排序，会发现A股的市盈率中位数很高，竟然在99倍左右。在研究股市的时候，不要总是看上证综指，它的代表性很差，它既代表国企，又代表传统行业，国企的亏损面在扩大，传统行业在衰落，所以，还是要看全体股票的涨幅。

明年能推出注册制吗——对A股的五大误判

由于对A股的游戏规则认识不清，看得不透，所以，不少人对股市存在不少误判。我归纳一下，大约存在五大误判：

第一，认为A股市场熊长牛短。实际上仔细如果计算一下，它是一个熊短牛长的市场。因为我们主要看上证综指，这代表的都是大市值周期性的股票，表现不好，但中证500和上证380表现就比上证综指或上证50要好得多。按海通策略团队的统计，从1996年算起，A股牛市平均持续时间是20月，熊市是10个月，震荡是25个月。A股之所以能长期维持高股价，与市场流动性特别好有关，流动性溢价很低，也与管理层的悉心照顾有关，这导致其信用溢价很低，甚至是负溢价，所以它整体的风险溢价就比较低。

第二个误判是认为个人投资者亏钱是管理层对其保护不到位。其实，A股市场是一个过度保护的市场，这与债券市场的刚性兑付类似。因为A股基本没有严格执行退市制度，所以基本没有退市，这样信用溢价就很低。个人投资者亏钱的主要原因是高频交易。今年快结束了，故预期年换手率的数据还是比较靠谱：创业板的换手率约1200%，也就是一年换手12次，中小板接近10次，主板是6.3次，交易量与换手率均笑傲全球。为什么说A股市场是赌场？因为我们的换手率远远超过全球任何一个股市。这还不算惊人，更惊人的是这个市场散户的交易额要占全市场的85%，即散户的年换手率估计在24次到28次之间。若超过20次，就属于高频交易了。

如果一直持有股票不做交易，在2007年10月16日最高点6124点等额买进所有股票（约1340只），持有上周收市的平均涨幅为107%。当然，这个数据有过高之嫌，因为跌幅最大的也不会超过100%，但涨幅最大的可以超过1000%，所以被平均后的数据偏大。但这1340只股票的中位数涨幅是55.4%，其中353只股票是负收益，占比只有所有股票的26%。而同期上证综指下跌了42.5%，说明最高点买入之后，过去8年来，A股市场的表现并不算差，中位数的年化回报率也有5.6%。

超过六成的个人投资者之所以亏钱，就是因为交易过渡频繁了，因为交易动机往往是出于贪婪或恐惧，这样肯定会导致高买低卖，交易越频繁，一般普通散户亏钱的概率就越大，因为投资本身就是反人性的游戏。

第三个误判：蓝筹股具有罕见的投资价值。过去为什么会跑输市场，或者是买了太多的低市盈率股票，如水泥、煤炭、银行，蓝筹股有罕见投资价值吗？从中国有股市至今，如果买垃圾股且长期持有，收益率就很高，这就是这个市场的特点。想赚钱只要不买上证50、沪深300，就买一个上证380中的组合，现在的收益或是2007年最高点的一倍多，小股票永远是涨的。比如，90年买入老八股并持有至今，收益率将是230倍，就远远跑赢巴菲特了。作为投资者，需要谙熟中国市场独特的游戏规则，而作为监管者，就要知道这样的游戏规则危害性多大，会导致劣币驱逐良币。

垃圾股在中国这个市场里之所以有长期持有价值，是因为每个A股都有隐含权证，很多小市值的股票是亏损的，但是股价一直上涨，怎么解释呢？是因为它有被资产注入的可能，有被借壳的可能，万一借壳的体育传媒、互联网金融或者环保，或者是石墨烯，所以它隐含的权证价格就会疯长，虽然其正股的估值水平会跌。

比如，在14年末买一个市盈率低于20倍的股票（市盈率指扣除非经常性损益后，共不到200个），迄今为止的中位数涨幅为22%，而买一个市盈率200倍以上（包括业绩亏损的负市盈率股票，超过800个）的股票中位数涨幅是56%。当然，表现最好的是年初市盈率区间在50倍至75倍之间330只股票，平均涨幅达到65%。

如果把时间再拉长一点，得到的结论也是一致的：高市盈率和亏损股具有更高的涨幅。按扣除非经常性损益口径计算，2010年12月31日以来的近5年间，所有2023只A股的中位数涨幅是69%，当时市盈率低于20倍的165只股票的中位数涨幅是63%，而高于200倍PE及亏损股共462只的中位数涨幅是99%。

所以说这就是中国股市游戏的玩法，跟美国不一样。美国的烂公司会直接退市，哪有借壳的可能？在香港就变成仙股，在大陆就演绎着乌鸡变凤凰的故事，且这种可能性很大。因为管理层总是把稳定指数的责任揽到自己身上，动辄暂停新股发行，且发行又是限价，又是限量，唯恐散户利益受损。

相比之下，A股大市值股票的表现就不好了，什么原因呢？可能是行业属性——传统的周期性行业，也有所有制属性的原因——国有企业。但这些大市值股票与H股的溢价并不高，说明估值水平相对还是合理的。但合理的估值在这个散户具有定价权的市场里不会被追捧。

但从长期看，究竟是要让这些年来战战兢兢打造的空中楼阁保持不倒，还是要推倒重来，建立一个开放透明、健康向上的市场呢？稳定指数，会在短期内避免暴涨暴跌，但长期则使得估值扭曲、股市泡沫化现象延续下去。

第四个误判：A股市场的投资理念会与成熟市场接轨，A股会与H股接轨。最近港交所也推出一个基于A+H溢价的指数期货，这个价差未来肯定会缩小的，这就是潜在的投资机会。现在困难的问题在于什么时候能够缩小，所以过去我们的投资者一直有误判，认为随着市场开放和成熟，A+H价差缩小，价格投资理念会得到体现，会跟国际接轨，但事实并没有马上接轨。回顾历史，2001年就推出B股对境内投资者的开放，但14年过去，A股和B股的差并没有缩小，反而扩大了。同样，去年推出的沪港通，结果这个A+H价差也是扩大了。因此，真正要让价值投资理念深入人心，要让A股价格与H股、B股同价，就一定要打破管制，改革和开放，过度保护市场，只能导致泡沫与股价扭曲。当初打破商品价格的双轨制，就是靠勇气和胆略。

第五个误判认为股指期货是导致股灾的一大原因。股灾发生主要还是因为股市的总体估值水平太高，泡沫明显，如前所述，平均市盈率具有巨大的欺骗性，截止今日，所有A股的市盈率中位数为99倍，其中主板的市盈率中位数是85倍，中小板为96倍，创业板为121倍。如果扣除非经常性损益后，主板市盈率达到143倍左右，与创业板一样奇高，且亏损面又在扩大。如果在这么高的估值水平上又加杠杆，场外配资过多，暴跌就难以避免。这方面我想最近有很多报告都认为股指期货和股灾没有相关性，我也是认为股指期货是可以起到分散风险，从长期来讲确实起到价值发现的作用。

对市场的误判反应出人们对市场认识不足，有些东西还是短期的维稳，但对长期的健康发展是不利的，所以针对目前讲到的经济上的供给改革，资本市场也需要进行供给侧的改革。股价高的根本原因还是在于股票供给太少，供给没有市场化，定价没有市场化，额度放开没有市场化。金融创新各方面放开的话，供给方面就能得到比较好的改观。这对于市场的长期繁荣也是有利的。

这就要扯到注册制这个话题。大家对明年推出注册制非常担心，说搞不好又是一轮股灾。正是基于这样的担心，我反而认为注册制的推出应该是一个渐进的过程，正如证监会新闻发言人所说：“注册制改革将坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。”

因此，对注册制最大的挑战将是发行定价的放开如何做。目前发行指导价是不超过24倍市盈率，但全市场市盈率的中位数（扣除经常性损益后）是135倍。这就可以解释目前绝大部分新股上市后的溢价都在3-5倍之间。相比之下，美国等成熟市场的市盈率水平，即便在牛市高涨之后，也只有17-20倍左右。而中国则是在如此高的估值下，既要维稳，又要改革，难度不可谓不大。所以，我估计明年注册制的推出是形式重于实质。

2016年，在注册制推出的预期下，投资者或者会期待风格转换，即低估值的股票将会迎来春天，我觉得不排除这样的可能性。但回头看一下中国经济的转型，不难发现“旧中国”的衰落和“新中国”的崛起已经势不可挡，20倍以下市盈率的股票有多大上升空间呢？我没有预测能力，但不认为拐点将出现，追随趋势的出错率似乎更低些。

综上所述，中国股市所面临的问题，与中国经济所面临的问题一样，都非常严峻，都处在两难之中。如果在过去，还可以在长痛和短痛之间选择解决方案。如今，面对着众多泡沫，只有小心翼翼，反复推敲。这对于投资者利用衍生品市场进行避险倒是产生了需求。衍生品市场产品丰富和发展对资本市场的长期繁荣，对我们的金融业的健康发展都是有利的。

作者：李迅雷

来源：海通研究（ht_research）

新媒体运营编辑 龚奕洁

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