起底并购估值急速催肥术
【上证报记者 王雪青】
如果说资本运作是一场击鼓传花的游戏，那么，比赠人玫瑰手有余香更加诱人的，就是金钱的气息。随着股市回暖并购交易恢复生机，标的资产在超短期内估值裂变的故事不断上演。除了业绩对赌的老把戏，还有国企混改的新标签。
据上证报记者统计，仅在最近一个月内，已有金刚玻璃、大连国际，共达电声、ST宏盛、赤峰黄金等多家公司出现并购标的在短短几个月甚至几天内估值骤增的现象，其中最离奇的当属共达电声收购春天融和，买卖双方公告仅隔一天，标的估值已增四成。这背后，到底是“人傻钱多”的游戏还是“催肥有道”的商机？可以肯定的是，这些虚胖的运作手法已经引起监管层重点关注。
“混合所有制改革是双向的，不能仅看到民企入股国企，还可以是国企入股民企，这样的动作也不会少。”有国资委官员近日解读国企改革时表示。在资本市场上，国企入主民企的案例的确与日俱增，大连国际、ST宏盛等都属此类。
15日，恰逢大连国际重组复牌的首个交易日，中广核的入主令公司无悬念地收获一字涨停板，其中最吸引眼球的是，央企收购民企后注入上市公司迅速实现估值翻番，让国企混合所有制改革散发出了别样“魅力”。
具体来说，在中广核核技术等交易对方注入上市公司的42.5亿元资产包中，中广核俊尔、中广核达胜和湖北拓普都是中广核核技术在2015年内新收购的民企资产。尤其中广核俊尔和中广核达胜，都是在今年5月即大连国际停牌后，方被中广核收入麾下的。几个月时间，中广核入主俊尔的股东全部权益（预）估值已从6.85亿元涨至16.24亿元，增幅远远超过中广核1.4亿元的增资。类似的，达胜的资产评估值也从中广核入主时3.09亿元增至10.26亿元，增幅超过2倍。
对于估值短期暴增的现象，有保荐人对上证报记者表示：“民企嫁给中广核后，销售、技术水平、业绩等会有很大提升的话，估值提高也自然，关键看前后两次评估时的业绩和后续的承诺，业绩改善了，估值提升就可以说得通。”
对此，大连国际在答复交易所问询函时进一步披露，中广核俊尔和中广核达胜两次评估结果差异较大的主要原因都是未来预测收益和折现率的不同。从实际业绩情况看，今年5月达胜成为中广核核技术控股子公司后，经初步统计，5月至11月已新接加速器订单13台套，与2014年全年持平，其中新接海外订单3台套，远超2014年海外订单量，预计到年底还有国内外订单可签署。
同时，变身央企后也会大幅降低公司财务成本。例如俊尔被中广核并购前银行贷款利率是基准利率上浮5-10%，而且规模受限，无法获得无抵押、无担保的银行贷款。目前银行贷款利率是基准利率或基准利率下浮5%，中广核俊尔目前已经获得9.5亿元的银行授信额度。
类似的案例还有近期刚披露的文旅科技借壳ST宏盛方案。ST宏盛拟以“资产置换+定增+现金”方式向华侨城A等购买文旅科技100%的股权，交易对价16亿元，股东权益增值率为987%。
简而言之，民企变央企估值倍增的原因就是“背靠大树好乘凉”。
高估值必需高业绩承诺支撑，这是上述几个案例的共同特征，如此才能保证并购的市盈率与行业平均市盈率持平甚至更低。而疯狂对赌在近年的并购浪潮中已经渐成惯例，牛皮吹破者屡见不鲜，但是后来者不仅鲜有忌惮，甚至更谙此道。
业绩承诺这催肥药颇有玄机。“资产方卖资产实现几十亿的套现，假设到时承诺利润无法实现，拿出几个亿来补偿又会怎样，反正大头的收入拿到手了。公司靠一个并购推高股价，到泡沫将破之时，会有下一个并购接踵而至，周而复始。”有资深投行人士对上证报记者如此表示。
上述几家公司的对赌同样大胆。例如，赤峰黄金收购标的威海怡和最近的一次股权转让是在今年6月，威海怡和9.29%股权转让价为2600万元，对应全部股权估值应为2.80亿元，而本次收购中威海怡和却作价8.10亿元，估值暴涨近两倍。从业绩来看，威海怡和2013年、2014年、2015年前三季度净利润分别为-474万元、-595万元以及2859万元，而其2015年、2016年、2017年的承诺净利润为5580万元、6760万元、8510万元，也就是说，单单今年最后一个季度，其就要实现接近前三个季度总和的业绩，压力不算小。
更令资本圈讶异的是金刚玻璃并购重组案。金刚玻璃拟购标的OMG新加坡在1年多的时间内，估值从9000多万元暴涨至30亿元，暴涨约30倍，预估增值率高达2453%；期间每一次股权转让，都是一次估值的快速提升。如此高昂估值的背后，是大胆的业绩承诺，将OMG新加坡的承诺期平均市盈率降至9.38倍，对应行业内荣信股份收购梦网科技、神州信息收购中农信达等并购案的11.93倍平均市盈率而言，还显谨慎。
可是公司的真实经营情况呢？数据显示，OMG新加坡2013年、2014年、2015年1-10月内的净利润分别为-38.51万新加坡元、758.46万新加坡元和1476.31万新加坡元。这样一家2013年成立、2014年起才开始盈利的标的企业，却承诺2016年、2017年及2018年的净利润金额不低于4500万美元、5000万美元、5500万美元（约合人民币2.88亿元、3.2亿元及3.51亿元）。
如此大胆的业绩承诺，拿什么来兑现？有多大把握兑现？值得持续跟踪。
值得一提的是，已经有先人摸索出如何在牛皮吹破时将“损失”降到最低。金科股份近日的公告就是典型。金科股份子公司金科新能源曾于2014年12月与招商昆仑签订《股权转让协议》等相关协议，收购其持有的华冉东方90%股权，工商变更很快就已完成。当时，招商昆仑承诺，华冉东方2015年实现的净利润将不低于1亿元，2016年与2017 年的净利润累计之和不低于3.5亿元，否则将进行补偿。然而今年12月初，金科股份却宣布，同意终止业绩承诺及补偿条款，并将金科能源应付招商昆仑的股权转让价款由6.3亿元下调为5.3亿元。
这一变动迅速引起监管层的注意。公司在回复深交所问询函时披露，华冉东方2015年1-11月实现的净利润仅1647.83万元，若按照约定的业绩承诺口径，华冉东方2015年1-11月所模拟计算的净利润应为4450.40万元。按此推算，年度业绩补偿应是大概率事件。不过，双方已一致决定，终止业绩承诺和补偿协议，从而缩减股权转让款，改为原股权转让方一致行动人对华冉东方增资入股利益捆绑，以及成立新能源产业基金等动作。
“只要关系好，业绩承诺是否作数都好商量。违约成本与转让收益相比已不值一提，谁还会怕牛皮吹破？”有分析人士感叹道。
天网恢恢。上证报记者注意到，估值骤增与业绩承诺是否靠谱几乎成了交易所事后审核的必答题。
例如共达电声的重组方案中，标的资产春天融和的29%股权，是交易对方喀什星光文化刚于12月2日从另一家上市公司互动娱乐手中买来的。两家上市公司的公告先后仅相差一天。互动娱乐12月4日披露，春天融和100%股权截至2014 年12月31日的评估价值为11.2亿元。双方协商后确定春天融和100%股权的整体估值为不超过12.8亿元。
然而共达电声12月5日的重组预案却显示，经交易各方协商确定，春天融和的预估值为18亿元。一天时间，春天融合的估值已从12.8亿元飙升至18亿元，增值5.2亿元，增值率高达四成。对此，深交所问询函提出：“请你公司补充披露短时间内标的公司估值差异较大的原因。”
有私募投资人告诉记者，“就同一个标的资产而言，借壳上市与其被上市公司并购两种不同的交易方式，其估值通常在不同的等级，借壳上市方案中，标的资产未来的盈利预测业绩承诺等条件往往能使其获得更高的估值。”那么对应看来，本次春天融和整体授予共达电声估值一夜暴增的原因，或与其业绩承诺有关。然而，春天融和的业绩对赌同样引人担忧。从之前交易的对赌情况来看，春天融和在2014年只完成了7610.20万元，并没有达到“不低于8000万元”的业绩承诺。从共达电声的预案来看，春天融和的部分原股东对实现承诺业绩似乎也信心不足，春天融和的股东中业绩承诺人只有杨伟、徐铁军及朱文玖三个人，三者合计持股比例为23%；而另一项并购资产乐华文化也存在类似状况，交易对方承诺业绩补偿的份额占比为62%。对此，交易所要求“公司补充披露业绩补偿金额未全面覆盖且占比较低的风险。”
除此以外，大连国际、金刚玻璃等公司都需回复交易所关于估值是否公允、估值短期变化较大原因，以及提供盈利承诺的合理性及可实现性分析等。
有长期观察A股并购重组的市场人士指出，在并购重组火热的A股市场，估值短期暴增、业绩疯狂对赌等现象之所以愈演愈烈，一定程度上源于可供市场并购的优质资产已愈发紧缺，在此窘况下，次级资产、劣质资产经过包装及资产重估再兜售到二级市场，并辅以动人故事来催动市值提升，成为部分上市公司及资本玩家一致选择。“这需要引起监管部门及投资者警惕。”该人士说，“毕竟虚胖是一种病。”
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