价值投资|院线行业迎整合

无论传统时代，还是互联网时代，传媒行业大市值公司，比如迪士尼、Netflix等，通常均为垂直一体化的平台类公司，即以渠道为核心，拓展到“内容+广告+实景+衍生品”等产业链上下游，可见渠道对于产业的重大意义。院线行业作为电影产业链的下游，牢牢把控电影变现的渠道，具有长期价值的行业。

美国院线历经整合形成“三足鼎立”，并购推动龙头崛起。纵观美国院线发展史，美国院线经历了四个重要的阶段：高度竞争-垂直垄断-垄断瓦解-洗牌重整，而后形成了Regal、AMC和Cinemark三大寡头占据市场51%份额的局面。美国院线发展启示录：1、渠道为王；2、并购促成龙头崛起；3、发挥区域优势；4、盈利多元化降低票房依赖度；5、技术升级把握时代需求；6、提升服务质量增加用户粘性。

观影人次和票价驱动2020年票房翻倍增长。2004年到2015年中国电影经历了最黄金的时代，票房实现从15亿向440亿的飞跃，复合增速高达35.9%，2016年受限于内容质量的下滑、票补的减少、票房打假的盛行等一系列因素的影响，全年实现票房455亿，票房同比仅增长3.7%。从短期来看，我们认为2017年在拥有大量粉丝群的系列IP题材海外电影带动下，全年票房增速有望实现拐点向上。从长期来看，我们预计2020年观影人次相对2016年增长77%到达24.3亿次，平均票价相对于2016年增长12.6%达到37.4元，票房市场规模达到909亿，实现翻倍增长。

院线行业迎来整合，集中度加速提升。院线处于电影产业链下游，近20年来其分账比例经历下滑后稳定在57%的水平。从长期来看，国内院线行业将经历“起步-竞争-整合-领军”的发展周期，目前历经起步、竞争，即将迎来整合，随后形成龙头领军的局面。我们认为随着院线资产，如万达、中影、上影和幸福蓝海等陆续上市，将更能通过资本的力量“以大吃小”加速行业整，同时，行业单屏产出由2015年138万下降至2016年108万，降幅21.7%，超50%以上影院处于亏损状态，部分亏损影院退出市场亦或是被并购，从而加速集中度提升进程。市场关注新媒体用户规模和市场规模的爆发式增长对院线的影响，我们认为新媒体对于院线的分流有限：1、从制片方的角度，新媒体版权价格远低于院线；2、从院线的角度，院线联合抵制新媒体同步发行；3、院线在观影效果、观影习惯和社交属性上优于新媒体。

短期推荐中国电影，中长期看好万达院线，建议关注上海电影和幸福蓝海。剖析美国院线发展史，发现美国院线历经“高度竞争-垂直垄断-垄断瓦解-洗牌重整”这四个阶段后形成三大寡头鼎力的局面，结合国内院线发展历程，我们认为国内院线历经起步、竞争，即将迎来整合，随后形成龙头领军的局面，行业集中度提升、龙头公司依靠规模优势以及运营管理经验带来整体盈利能力的提高，短期推荐中国电影，中长期看好万达院线，建议关注上海电影和幸福蓝海。

风险提示：票房不达预期，院线整合不达预期，新媒体视频网站分流严重