证监会研究院领导莅临洪泰调研新三板市场现状
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2016 年 8 月 23 日，中国证监会证券研究院副院长夏建亭带领中国证监会研究院、中证金融研究院和中国社科院金融法律与金融监管研究基地的研究员一行 10 人，来到洪泰基金总部，同洪泰基金创始人盛希泰、洪泰新三板创始人兼 CEO 冯志一起，就新三板市场的现状和发展进行了深入交流。
与会人员还包括来自中金公司、山西证券、东北证券、信达证券四家证券公司，以及汇元科技、睿易教育、欣智恒三家新三板公司的相关人士。冯志主持了本次研讨会。
以下，是本次交流的干货呈现！
基于当前中国宏观经济政策背景及资本市场改革发展方向，谈一谈对新三板定位的理解。
冯志：证监会在 2013 年的 49 号文和 2015 年 11 月份的文件中，对新三板的定位是非常清晰的。我们认为新三板是中国最伟大的政策革新，是中国资本市场走出转型期泥潭的最重要抓手。这个观点只有更深化，没有改变过。
原来中国的金融是老范式，完全通过银行渠道去支撑中小企业，但是通过担保和小贷是解决不了中小企业创新问题的。创新需要不抽回的长期资金，只有新三板提供了这种可能性，它让中国创新性的中小企业第一次呼吸到了自由的空气。我认为这一点是特别伟大的，怎么说都不为过。所以我们对新三板基金有一种发自内心的热爱，特别希望它走得好。
从市场参与主体特点和需求出发，结合新三板市场三年来发展实践谈一谈目前新三板在实践中的定位，是否存在偏差？
冯志：我认为在实践中出现了偏差，具体表现为市场的两次扰动。
第一次扰动是去年预期新三板可以转板。转板预期导致当时一票难求，平均市盈率竟然高达 42 倍，而同期 A 股只有 20 倍。当时很多基金进到市场上去抢，希望在今年能退出。当时的高估值是一个短期因素，也是目前市场上一些问题的根源。但它是短期问题的根源，不是长期问题的来源，长期问题要用长期的方法来解决。现在的冷清在去年就可以预想到，我认为这是很正常的一个状态，并且估值一时半会儿还降不下来。
第二次扰动就是去年上海筹划推出战略新兴产业板。当时对股转系统造成了扰动，可能是提前推出分层方案的一部分原因。创新层后面的配套政策没有考虑完善，推出来之后其他预期没有落地，就导致了现在的冷清。纳斯达克的分层每次都是面对竞争和管理的，而不是面对流动性的，流动性分层前后没有变化。这些数据恰恰是来自于咱们证监会的研究院，还有深交所的研究机构。我当时看到这个的时候还是挺痛心的，我们研究机构把这件事看得明白，但是在实践中却受到了扰动。我认为短期的因素这两个是最重要的。
东北证券：如果说运行当中出现的偏差的话，我认为是没有严格把握住挂牌企业的划分。新三板面对的是创新性、高科技的企业，但是很多一般的传统企业，因为嗅觉敏锐，当地政府可能也扶持，再加上券商的推波助澜，也来新三板挂牌。
中金：关于定位，我们看到的变化有两点，第一个是市场在下滑，第二个是从严监管。
首先是市场下滑。新三板快速发展是在 2014 、2015 、2016 这三年，挂牌没有特别严格的标准，企业建了两年就可以去挂牌。现在市场上有 8000 家企业，按照这个数额的话，很快能到 2 万家，2 万家的市场不可能是一个很高效的市场，质量下滑会很大。
其次是监管。今年从严监管是一个好事，第一步吸引企业过来，第二步加强监管，促进市场的机制。但是现在走到第二阶段的时候，很多监管的手段，不是通过市场化的手段，而更多的是通过计划性，从政府的主观角度去审批。我们建议把细化的监管交给市场，同时政府建立一个有效的维权机制。
冯志：汪总对定位的观点很到位。新三板能不能尝试像西方的自由经济市场那样，强调信息披露，强调诉讼，让诉讼成为生意，律师也能挣到钱，投资者打假也能挣到钱，这就是市场能量。因为中国证券市场的处罚是最轻的，现在可以逐渐把退市制度建立起来，然后让投资者负他该负的责任，企业负他该负的责任。信息披露出问题了，我直接就给你摘牌。
境外类似市场的市场定位。
冯志：纳斯达克当时推出的环境，是日本人把美国人的消费电子打得不行，德国人都起来的时候。然后美国确立了几件事，天使投资制度、中小企业促进法，还有从 OTC 市场出来的纳斯达克。
这三点，我认为跟中国今天的环境，包括国土的资源、人口、经济总量转型，匹配其实都是非常好的。所以纳斯达克的成长史，它的历史教训和经验，的确会对中国最有帮助。
市场建设需要哪些外部环境的市场，利于国资、外资、税收、保险、银行。
冯志：在这里专门说说税收。2014 年的 6 月 30 日财政部发布了关于实施全国中小企业的股转差别化个人所得税政策的通知，对这个股息红利差别化个人所得税政策，是用 20% 的税率去征。但是根据国务院关于全国中小企业转让系统有关问题的决定，就是 49 号文，说市场建设中涉及税收政策的原则上比照上市公司投资者的税收政策处理。
所以按照现行税法的规定，个人转让沪深上市股票，是免征个人所得税的。但新三板上的个人投资者，或者合伙企业里的自然人、合伙人，实际上还是要纳税的。
天使投资需要减税。因为天使投资都是个人投资者，在大量的投资之后，有挣钱的，但也有赔了很多的，而且在税上没法抵。我认为这点很重要，需要呼吁帮助解决。
政府补贴有限，总体来看补贴在减少。公司挂牌的费用如何？每年维持挂牌的费用如何？占公司的利润比例？
冯志：挂牌过程一直是坚持市场化的原则，政府补贴就是一个助力，企业也不会单单为了政府补贴而挂牌。新三板挂牌企业已经 8000 多家了，是最大的交易市场，现在是挂牌有政府补贴，挂上去有打广告的效益，有的还有壳价值，成了无本买卖。所以我认为政府补贴这件事不值得担心，现在更重要的是要讨论优胜劣汰的退市机制。
对现有推荐、做市、经济业务的评价，市场中介业务的需求所在，服务提供商范围的划定，服务性质与证券业务的关系。
冯志：中国的券商是通道业务，在路边收过路费。新三板的出现，要求券商站在了中间，第一要发掘企业，第二要推荐市场，第三要做市，第四还要自营，然后将来你有可能把它 IPO 或者并购。实际上就好比新三板给了券商一盘菜，这盘菜有中介任务，又带着资本力量，所以我叫它“资本中介”。
从通道业务到资本中介，是中国券商一个漫长的转型过程。为了适应这个过程，我认为券商要改变自己的激励机制。
融资功能不乐观，如何看待此问题、如何解决？
冯志：我们看一下数据，在高估值、市场预期紊乱、投资者不愿意进场的情况下，新三板 2016 年上半年募资总额 653 亿，融资规模好于上年同期 317 亿。虽然与 2015 年下半年的 898 亿相比，融资规模有所回落，但是要提醒注意的是，2015 年有几家大的金融机构豪夺了 100 多个亿。把上述情况考虑在内，我们并没有看到融资功能不乐观。甚至在市场这个状态下，其实是应该变少，但是还稳定住了，这说明投资者仍然在动，比如我现在就比之前更积极地去寻找标的。
对于新三板融资来说，除了稳定预期，还有两个关键点。一是交易制度的改良，二是解决信息不对称。
交易制度上，我们现在有协议转让和做市。现在创新层的一些企业很希望从我们这里融资融智，我们的投后会让他的企业变得更好。如果是协议转让，那就很方便，双方可以按一个议定的价格来讨论。但是已经做市的企业我就没办法了，在外面放的股票很少是其一，现在的估值也是我不能接受的。
对于做市，我认为引入更多的做市机构是很重要的。从券商数量上看，纳斯达克 4000 家企业，500 个做市商，平均 8 家一个。咱们8000 家企业， 100 个做市商都不到，这是没法玩的游戏。
对于解决信息不对称，我认为一定要促进新三板投融资平台的发展。做过证券研究就知道，中国二级市场 2800 家上市公司，每年有研究报告的 500-600 家，剩下的 2000 多家根本就不看的。新三板有 8000 家，绝对是海量市场，怎么价值发现？
虽然投融资的交易只能在股转系统做，但是投融资前需要对缝，需要很多发现价值的公司。所以我们可以大力的发展投融资平台，鼓励民间去发展，各自对缝，各自找机会。这需要大量的线下活动，和大量的创造性工作、解释性工作，这就是中介的力量。我们做投资的时候，愿意给 FA 钱，因为他们发挥着这些功能，他们也慢慢会形成做市能力，我认为这是非常重要的。
稳定预期、改良交易制度、解决信息不对称。这三点解决了以后，融资上就会有一些比较大的改观。
股权质押难，多数银行不接受，如何看待此问题？如何解决？
冯志：从微观层面上来说，新三板公司的股权质押已经超过了传统银行业务的能力范围。咱们的银行其实就是当铺，而新三板的资产覆盖率其实是蛮低的。而 A 股上市公司里，资产覆盖率高的民营企业，几乎不从银行借钱，负债平均在 20% 以内。都在吆喝去杠杆，都去了杠杆，银行要喝西北风的。
我有一个理念，一个生产企业的流转资金，一定要用银行的债权来解决，而不应该是股权。我在实践里就坚持了这一点，我找到了很好的贷款机构跟我们合作，实施投贷联动。因为你让银行去判断一个企业的未来，银行是判断不了的，所以我们就形成了一个合作机制。这个合作机制就是当我谈好了一个企业，比如我要投 2000 万，我分给银行 500 万的额度，这样银行业投进来了。银行在这个额度基础上提供 2 倍或者 3 倍的信用贷款。这样便形成了投贷联动。
因为如果希望银行接受股权质押，就必须要有让银行信任的股权机构，跟他们形成特别良好的互动，然后银行才愿意用股债的方式来提供贷款。咱们监管部门可以积极地推广这些案例，让投资机构和银行建立起合作关系。
定增过程中有哪些方面限制了定增的发行？
汇元科技：定增上，我们遇到两个核心的问题。第一是建议打开 35 人的限制，因为已经有 5000 万的限制了。第二是明确预期，建立退出的机制。我们 19 号开的会，大概有 60 个机构，有 57 家关心我们要不要 IPO ，甚至有的企业就说，没有一个清晰的 IPO 预期，我是不投入的。
关于做市业务定位、做市商准入、监管及违法行为认定有何建议及意见？
中金：交易通过券商走，都有价差。今年全部往下走的时候，做市商的压力非常大。去年下半年行情火爆的时候，基本上所有股票都往上走，做市商只要接进来都是赚钱的。为什么出做市商制度？做市商制度是为了交易，有退出才可以交易。最早的想去融资，做一个机构市场、融资市场，当时没有想到退出的问题。
冯志：因为大家普遍认为做市商就是提供流动性的，所以就说推出做市商制度。
中金：我就觉得做市商客观来看有点不务正业，但是我觉得这个错误主要不在做市商，在制度上、设计上。做市商现在的工作以投资为主，做事为辅。现在的制度实际上，很多交易做不起来，或者做不了交易差价。
制度上主要限制有三点，一是市场不活跃，二是没有变通基数，三是交易费用不高。这三个条件限制，导致现在的做市商不可能做一个交易形的做市商。
变通机制其实就是对冲机制。国外做的是纯市场的，我进来投资，这个市场向好向坏发展无所谓，这是一个对冲机制，我们市场没有的。
交易费用上，在新三板交易的费用远高于 A 股，做市商也是这样。在国外纳斯纳克对于做市商，因为交易量大，交易订金量是返还的。在新三板下做市商承受很高的交易费用，所以一旦交易活跃，肯定要赔钱的，做不下去的。
流动性差的问题如何解决？
冯志：对于流动性差的问题，我们有三个看法。
第一，是高估值需要慢慢消化。我认为好公司还在路上，没有挂牌的还有很多。而且中国的转型期一定是挺长的时间，那些真正伟大的公司或许可能现在还没有出现在新三板上，或许有也是八千分之几，八千分之十几，所以他有一个估值修复的过程，这是时间过程。
第二个最关键的就是预期混乱问题。新三板实际定位成一个独立的市场还是一个管道？我们觉得以新三板现在的机制就应该发展成独立市场。我预计新三板会走向高流中心市场，因为中国现在的资金链一点都不缺，货币太多了。所以要是把新三板弄成独立的，尽快把这个明确了，然后把预期稳定下来，大家自然会进场，大家自然会知道怎么玩。现在主要是大家不知道后头还会发展什么，咱们的政策也确确实实谣言太多。
第三是分层肯定解决不了流动性。分层之后如果没有别的政策配套，那跟流动性一点关系没有。流动性的这个事我觉得最好的解决方法，就是在创新层里面降投资者门槛。
中金：我认为解决方法是建立多层次、明显的市场机制，让投资者能够从二级市场退出。但是不要那么容易的退出来，太容易退出的话可能会出现问题。在多层次的市场，需要对每个市场的流动性有设计，比如建立三层、四层，建立一个什么样的机构。因为新三板市场最后发展成什么样，取决于对市场的设计，高层、低层的，每个层级的市场，流动性也不一样。因为流动性有投资者门槛的设计安排。
冯志：我不同意这个，市场上的东西很难设计那么细。我宁愿这杯水放在这，市场自然分层，然后你在这个层划个杠，这是需要时间的。你现在要求监管者去制定三层、四层，然后每个地方的流动性去做设计，我觉得太难了。纳斯达克分成三层经历了三十五年，这三十五年就像这杯水一样，道德经说：「孰能浊以静之徐清」，时间长了，他自然会到他该到的位置。这时候你随便切一层，这一层是不流血的。
中金：纳斯达克在第一天没有树立投资者门槛，咱们设立了。投资者门槛树立了就很难改变。
冯志：美国是一个机构投资市场，他接受这么一个逻辑。但是我们把投资者门槛加重是有一定道理的。
中金：门槛一旦设立了，后面怎么样降门槛？
冯志：这个事情简单化解决就是，既然创新层已经分了，就在创新层降一把。
现在挂牌公司太少了，应该进一步鼓励，宽进，包括政府的补贴。因为创业、创新和成长，但创新和成长全部需要资本资质的。我再说一下特别具体的，比如说现在新三板上的一些企业，股东自己开的帐号，都不具备交易功能。他怎么卖公司自有的股权？现在的标准是 500 万，60 天的交易能达到 500 万。其实这一批人对新三板市场的信心是很坚定的，但是开三板帐户的要求太严格。很多人只好用短线借的钱去开。降低门槛后把一些合适的投资者及时放进来，不要制造障碍，导致他们进不来。
汇元科技：我觉得最重要的就是要明确预期。现在是预期不明确，虽然发布了说私募基金可以做市，但是还是没有时间节点，也不知道什么时间。其实我觉得只要明确了，市场应该很快就能活起来。中国只要给预期，放权不管所有的东西也都能活跃起来。
冯志：刚才夏院长问创新层门槛，泰哥对新三板一直特别关注，去年发表了著名演讲《熊抱新三板》，《简单分层将把新三板推进「停尸房」》，每个都是刷屏。刚才讨论到门槛问题，现在流动性问题怎么解决，请泰哥说一下他的看法。
盛希泰：其实我是最不专业的，我是最外行的，也是以 20 多年经济工作经验的直觉，看问题的本身。新三板的问题本质上是跟整个 IPO 的问题是一样的。我觉得现在这个问题不管怎么严重，跟 2001、2005 年大熊市比都不是问题，2005 年我们最低点 990 多点，股市波动很大。当时做股权分置改革难度比现在大太多，现在需要有人拍板，需要有人承担责任，这是核心问题。我对新三板倾注了非常高的热情。因为我在资本市场做了 20年，因为我的传统是做投行，所以感受很深刻。我认为创业板对中国资本市场的作用非常有限，甚至没有一个创业板创立时间低于 10 年，这叫什么创业板。新三板才是真正的创业板。
夏建亭：创业板都比较成熟了。
盛希泰：新三板出现之后，可以给想拥抱资本市场的公司一个进入通道。现在的交易不活跃是非常大的一个问题。我那篇文章也不是哗众取宠，我为什么认为门槛可以降得很低，我说说我的逻辑。要么拍脑袋要么就是有根据，我现在也不是拍脑袋，我是在有根据的前提情况下拍脑袋。什么根据呢？
为了加快新三板发展，同时保护老百姓和一般投资者，最初设立了一个 500 万元的门槛。什么叫高薪人群？我们国家所得税起点是 3500 块钱，说明中国大部分老百姓收入低于 3500 。如果门槛降到 50 万，那进去的也不是老百姓。老百姓一个月 3000 多块钱，多少年才能拿出来 50 万的现金做新三板股票，要知道新三板的股票是高风险的。所以如果有人拿 50 万来买新三板股票，那这个人就不是靠这个钱吃饭的老百姓，不是国家最初设立门槛时想保护的对象。因为如果没有 100 万、 200 万，拿 50 万出来是不可能的。
如果降到 50 万我认为量放出来很大，那就不是十倍的问题，那就是一百倍的量，这个量足以让新三板活跃起来了，这是我的逻辑推理。我认为只有门槛降下来了，有更多的投资者进来，新三板才有可能活跃起来。
当时我的文章中创新层的划分，根据是《证券日报》的文章，就是新三板只有 5%、6% 可以进入创新。这种情况肯定是完蛋的，什么意思呢？如果一个市场 95% 的企业没有进入创新层，就意味者你宣布他的死刑。如果绝大部分企业死了，这个市场不就死了吗？按照当时议论的标准 95% 的企业没进入就死了，进入停尸房，那这个市场不就死了？有什么意义，发展这么多年又回到原点了。
当年证监会切的红黄蓝三个标签，进入红标签的必死无疑，黄标签是可以活的，现在又回到这个逻辑。最上面一定要取大多数，进入不了 5% 他也可以苟活，可以不死赖活着。这样证监会有退路，咱们新三板也有一个退路，不要把人逼到墙角。
如果分三层，中间层和上面层占到 50% 以上，我想就可以堂而皇之不管最下面公司的死活。因为 50% 的标准线，你都没上来，说明本来就不应该挂牌。另外我保护了大多数，这个市场大部分人没死。 50% 以上没死，这个市场就没死。
夏建亭：你觉得还是投资门槛定的比较合适这是最重要的，竞价还无所谓。
盛希泰：对，竞价交易我觉得是顺理成章的事。如果这个解决了，竞价是比较简单的，这么高的门槛没法弄。还有一定要严格信息披露，这个前提很重要。
夏建亭：现在有一个观点，沪深没有价格约束，没有市场约束，因为投资者太多了之后，什么股票都能发。新三板如果让机构投资者来博弈，股票有发不出去的风险，这样对发行人和发行价格都有约束。
盛希泰：我们这么多年以来，我印象当中只有1994年有股票认购率只有90% ，以后这些年没有一个发不出去的。另外新三板作为一个台阶，永远不要担心成为一个二传手，好的股票会转走。新三板像一个大的蓄水池，有沉淀，有进有出。有人可能在担心，如果转到创业板、中小板去了，新三板就没有了。有出也有进。银行存款贷款之间不就是一个池子吗？一定要流动起来。
我觉得中国股市核心的问题是，融资过程中很多造假。但是人工造假再长长不过五年，以我的经验。长过五年必死，三年差不多。如果限制公司高管3年、5年不能退出，能很大程度上杜绝造假。
如果在新三板挂牌，就要以付出信息披露的代价。你既然有诚意挂牌，有勇气信息披露，那你就优先上市，得到市场的溢价。是骡子是马，先练练，拉出来溜溜。这样对券商、会计师事务所等中介机构都是约束。如果披露的信息是人工造假的，撑不过五年。这样新三板成为一个流动蓄水池，一定会把沉淀流出的，新三板死不了。
夏建亭：新三板有可能把伟大的企业留住，做成微软一样的吗?
盛希泰：我认为这是一个过程，也不是没可能。如果估值大可能就会留住这样的企业，企业在这融资方便了，就没必要走了。
文字整理：小煦、邹高
小编：Cherry
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