崩盘！暴跌80%，连续9个跌停板！曾经亚洲排前四，居然成了这样？
今天，要研究的这家公司，有着相当辉煌的历史。
它建成时，是亚洲四大糖厂之一，我国最大的甘蔗利用基地。不仅如此，它的大客户名单也是相当的豪华，健力宝、可口可乐、百事可乐……都是国外500强。
上市2年后，它的股价一路飙升，2年时间不到，股价从1.1元上涨到6.98元，增幅达534%，股价直接涨了5倍。来，感受下他的画风：
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然而，这么多荣誉加身的它，在2018年7月4日开始，连续经历9个跌停板。股价从5月的高点22.2元，跌到4.67元，途经9个跌停板，区间跌幅达到78.96%，市值缩水82亿元。
如果以前复权股价计算，从其历史最高点30.96元，跌至如今的最低点4.67元，跌幅已经高达84%。
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这个曾经的白马股，名为：广东甘化。
来，看业绩——2015年到2018年上半年，其营业收入为3.98亿元、4.73亿元、4.75亿元、1.58亿元，净利润为1.77 亿元、1.02亿元、-2.84亿元、-0.37亿元，经营活动现金净流量为 -0.69亿元、0.01亿元、-0.05亿元、2.68亿元，销售毛利率为4.02%、-8.67%、2.53%、1.90%。
研究它的密码，就在这张图里：
好，复盘广东甘化，有几个问题值得我们深入思考：
1）一个曾经如此风光的企业，为何一步步沦为今天的模样？
2）上市二十四年，转型两次，都以失败告终，背后到底是什么原因？
3）在连续9个跌停板、股价暴跌之前，是否有一些基本面的异常信号，提示了风险？
今天，我们就透过广东甘化这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点以及其变差研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。
— 01 —
曾经牛逼
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广东甘化，成立于1992年，控股股东为德力西集团，实际控制人为胡成中，持股比例为22.89%。主业为造纸、生化、糖贸易等。
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2015年到2018年上半年，其营业收入为3.98亿元、4.73亿元、4.75亿元、1.58亿元，净利润为1.77 亿元、1.02亿元、-2.84亿元、-0.37亿元，经营活动现金净流量为-0.69亿元、0.01亿元、-0.05亿元、2.68亿元，销售毛利率为4.02%、-8.67%、2.53%、1.90%。
从收入结构上看，其收入主要有四大块：糖贸易、生化、造纸、LED产品。其中：
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糖贸易业务——是2015年新引入的业务，占营收的比重逐年上升，截至2017年，其占营收比为52%。毛利率很低，约为1.21%。
生化业务——主要生产酵母及其衍生品，如酵母粉、食用酵母、破壁酵母、酵母浸出物等，由子公司生物中心负责销售，其收入占比为9%，毛利为9.76%；
造纸业务——主要包含双胶纸、防粘原纸、扑克牌面纸的贸易业务，集中在华南、华东、华中以及西南地区。其营收占比连年骤降，由2015年的71%，下降至2017年的14%，毛利为4.41%。
LED业务——为LED外延片、芯片的研产销，包含正装芯片和倒装芯片两种，应用于LED照明领域，销售由全资子公司德力光电负责。其占营收比为22%，但该部分业务高度亏损，毛利率为负，近三年的毛利率分别为-16.67%、-90.48%、-4.81%；
因此，从毛利结构上看，贡献最大的还是造纸业务和其他业务。
结合其历史发展以及基本面的情况，大致可以分为三个重要的基本面阶段：1994-2004年、2005-2012年、2013年至今。
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— 02 —
剧烈波动
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本案，是从制糖起家的。
广东地区制糖工业发达，1949年到1958年期间，新建广州、江门、广丰、贵县四座机制糖厂，这些制糖厂的机器和技术都引自国外。其中，江门制糖厂日榨甘蔗3000吨，规模最大，号称“亚洲四大糖厂”之一。后来，糖厂的工业废料，甘蔗渣，被二次利用，用于造纸，于是，蔗渣纸浆厂兴起了。
1958年，高层到江门视察，提议将江门制糖厂与江门纸浆厂合并，并亲自为其提名，成立了“江门甘化厂”，这就是本案，广东甘化的前身。[1]
改革开放之后，制糖业快速发展，食糖产量从285万吨（1979年）猛增至791万吨（1992年），增幅达到177%。
江门甘化厂，在此期间，一直保持领先优势。1992年，它与广东糖纸、广东信投和江门国际信投等四家单位，发起设立广东甘化。1994年，广东甘化公开发行股票上市。
来看一下这期间的业绩：
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注意，这里有两个重要的时间点需要深究：2000年、2002年。
2000年，前后营收数据差异较大，营收增速大幅上涨，到底为什么？
第一步，我们先来看2000年之前——之前六年时间，其制糖主业收入都难见增长。这是因为，90年代以后，全国蔗糖重点产区从广东向广西、云南等省转移，广东蔗糖产量逐年减少。
并且，糖价也出在下行周期。之前产能扩张，传导至下游终端产品白砂糖，导致价格下行。同时，随着2001年中国加入WTO，进口糖增多，糖价下滑的更为严重。由最高的5000元/吨，直线下跌至1700元/吨（2000年）。[2]
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（图片来源：布瑞克咨询）
经营状况不乐观，还体现在毛利方面。其毛利率在2002年大幅跳水，从15%跌到只有5.2%。
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毛利率在2002年大幅跳水，如果往前追溯，其实净利率早在1997年，就释放了预警信号。1993年，其净利率从18.3%断崖式下滑至1998年的6.4%，并且接下来持续下跌，2002年的净利率一度跌至为-26.3%。
注意此处细节——1997至2001年间，毛利率基本稳定，没有出现明显下跌，那么，净利润为何异常，这中间部分的钱，都去哪里了？
答案是：期间费用上升、投资收益减少。
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图中可以看出，1997年到1998年，期间费用占营收的比例由4.8%上升到12.2%，投资净收益则由10.5%下降至4.7%。这直接导致销售净利率由18.3%下降至6.4%。
期间费用增长，是由于制糖行业价格暴跌，需要增加更多地费用去维持收入增长。其中，财务费用增长最快。1998年，财务费用占营收比例的增速达833%——而财务费用这么高，主要是因为其对外投资的规模在不断扩大。
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我们结合现金流来看一下，从1998年到2000年，其投资活动现金流量净额均为负，说明企业在持续加大投入，加上企业正常业务盈利能力承压，导致资金不足，增加借款，因此财务费用支出加大。
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第二步，我们来看2000年之后——在那之后，甘化又分别投资2003万元和3780万元，收购江门制药厂（生化药）和江门机械厂（制糖、造纸机械等），整体拉升了业绩，使得2000年营收同比增长了71.11%。
资本运作一上手，股价自然得有所表现。期间，其股价从2000年初的3元上涨到6.23元（2001年的4月），一年时间左右，股价翻了一倍。
可是好景不长，到了2002年，这又是一个关键节点。这一年，其净利润突然暴跌，巨亏2.47亿。奇怪了，这是为啥？
业绩暴跌，原来和会计处理手法有关。
1）改变会计估计，更改坏账准备计提的比例；账龄在2-3年，计提比例从10%变为20%，账龄在3-4年的，计提比例由20%变为50%；并采用个别认定计提坏账准备。比例这么一调，使得当期应收款（应收账款和其他应收款）的坏账准备增加了1.36亿元。
2）对未使用的固定资产计提折旧，增加折旧费847万元。
3）计提存货跌价准备，金额为114万元。
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为什么要在2002年，对应收账款和其他应收款，计提如此大额的坏账准备？
据披露，主要是其个别客户欠钱，而偿还能力变低，导致款项收不回，按个别法计提大额的坏账准备，金额达8333万元。至于为啥借钱，其年报披露，主要因行政干预而遗留的历史问题。
2002年巨亏，可是到了2003年、2004年，它通过剥离原糖进料加工业务，以及对外出售子公司邦民制药的股权，取得投资收益4926万。于是，2003年、2004年顺利扭亏为盈，分别实现盈利0.06亿元、0.02亿元。
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前面一年因应收坏账计提、存货跌价准备、固定资产折旧而巨亏，接下来后两年微利，这个操作，是不时有点像传说中的“洗大澡”？
— 03 —
泥潭中挣扎
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从1994年到2004年，其上市的十年间，在几个关键节点上，其股价是这样的：
2000年前——上市以后，股价一路飙升，1994年至1997年期间，股价整体呈上升趋势，区间内，股价从最低1.1元，上涨到最高6.98元，增幅达534%，股价翻了5倍。后期受糖价影响，股价回落。
2000年至2002年——依靠并购，股价乘机又拉升了一波；
2002年至2004年——在2002年“洗大澡”巨亏之后，股价持续下行。
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看到这里，不禁感慨：上市十年，已经充分展示了其在资本运作、财务调节方面的“天赋”，未来的日子，又会如何？
不出所料，在接下来的很长一段时间，它都在“脱帽”与“带帽”之间，苦苦挣扎。来看图：
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你看，在这一阶段，共有三个关键节点：2005年、2007至2008年、2010年至2012年。这三个节点的净利润均为亏损，并且呈现出规律的“一负一正”、“两负一正”的走势。
变化的如此“规律”，究竟是怎么做到的？直接来看数据：
2005年——其亏损主要来自于采购成本上升，导致毛利下降，由14.75%腰斩至5.89%。并且，还计提了其他应收坏账3800万元，和存货盘亏2500万元，以及增加合并范围，增加当期费用8762万元，净利润巨亏。
到了2006年，再通过应收账款、其他应收款、存货减值转回，共计5897万，高于当期净利润819万，为净利润的6.2倍。
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2007年至2008年——其亏损来自于糖价下跌，白糖市场价格从4150元/吨下降至2800元/吨，连累毛利率从11.25%腰斩到6%。
于是，2009年，其通过应收款的转回、存货和固定资产的转销，当期减少减值准备2192万元。同时通过处置资产和无形资产，营业外收入增加4973万元。二者合计7165万元，远高于净利润1272万元，占净利润的比重为563%。
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尽管上面的套路都玩得666，但是，总靠这种“转回”、“转销”的操作，并不是长久之计。
制糖是一个高度周期性的行业。制糖企业的业绩，与上游原材料价格，以及下游白糖价格的波动，都密切相关。而同时，行业内的竞争格局又在不断加剧，主业已经深陷泥潭，难以自拔。
因此，业务方面必须转型。
于是，2010年，其开始剥离资产，谋求其他行业的发展。它转让了湛江甘化糖业股权，全面剥离蔗糖业务，主业以造纸为主。
不过，悲剧的是，造纸行业，也没那么乐观。2010年至2011年，其业绩还仍然是亏损状态。
亏损的原因是：造纸业务对环境影响大，那时候，又适逢广亚会举办，政府加强环保检查，它被迫限产及停机检修，致使业绩亏损。2010年到2011年，造纸业务占营收比分别为59%、53.7%，毛利率为-15.84%、-27.36%。
真心倒大霉，一个制糖、一个造纸，都没赶上好时候。
可是，业绩亏损已是不争的事实，2010年、2011年连续两年亏损，如果2012年再亏损，就要面临退市风险。于是，2012年，打死也得盈利。
果然，又是一次绝处逢生。当年，其收到政府补助7283万元，远超当期净利润4715万元，对净利润的影响占比154%。
注意，这个政府补助，很有意思。它来源于原实际控制人江门市国资委，其在2011年3月，与德力西签订了《股权转让协议》，转让所持19.82%的股权。并在协议中约定，由江门市国资委对其提供扶持资金，6000万元。
这个条款，相当于什么呢？实际上就是“卖壳+保壳”的组合：我买你股权可以，但是，要以地方给予补助、让壳扭亏为条件。
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短短几年时间，其股票名称演变和股价画风，如下：
G甘化（2005年）→广东甘化（2006年）→*ST甘化（2009年）→ ST甘化 （2010年）→*ST甘化（2012年）。
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伴随着国有股退出，民营资本进入，实控人完成变更。接下来，新官上任，该干什么了？
— 04 —
实控人变更
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当然是资本运作啊。要不然买壳干毛。
新实控人上任后，广东甘化主要做了四件大事：借款、买地、增发、更换董事。我们挨个来看：
第一件事，免息借款——广东甘化拟向德力西免息借款3亿元，用于LED等公司发展项目投资。双方约定，若甘化向德力西定增募集的资金，在借款到期日前到位，甘化可提前偿还该笔借款。
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你看，又开始搞新业务了。为什么选择投资LED项目？
之前我们分析三安光电时有提到，2010年，LED技术进入电视背光领域，LED产业再度造爆发，产能供不应求。国内大量企业涌入这个赛道。
凡事都要踩风口，于是，一个做蔗糖的、造纸的，也趁热转型进入LED的风口。
第二件事，购买土地——2011年12月，开始购买土地，准备构建LED项目厂房。
第三件事，定向增发——2011年10月，广东甘化董事会审议通过，决定向德力西定向增发，募资现金7.9亿元，主要用于：LED外延片生产和酵母技改扩建项目。
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第四件事，更换董事长——前任董事长吴成文（2012年3月离职）辞职，选举麦庆华担任（2014年12月离职）董事长，而后变更为胡成中（也为实控人）。
注意，每一件事，几乎都是围绕着新的LED业务在展开，那么，这一次转型，能成功吗？
— 05 —
大刀阔斧
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2013年3月，通过前次的定向增发，德力西持股比例由19.82%（2011年）变为现在的41.55%，牢牢坐稳第一大股东。
很快，他就开始大刀阔斧改革。期间，广东甘化清理了子公司群科药业（2002年成立，主产原料药）和中心药业（1998年成立，主产冻干粉针剂、注射剂、原料药等）、北街电厂（发电厂）。并成立全资子公司投资置业，经营投资、置业、咨询等。
辞旧迎新，乍一看，是新的开始？我们来看看之后的业绩：
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总体来看，净利率基本为正，没有再陷入“洗大澡”的死循环中。但是，注意看，这里面依然还有数据疑点：
1）2013年到2017年，经营活动现金净流量为何长时间为负？
2）2017年为何大幅亏损？
现金流为负——主要是对上下游的话语权不强，存货、应收周转率呈下降趋势，而应付周转率却呈上升趋势，这使得现金周转天数下滑，资金周转压力很大。
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2017年大幅亏损——主要由于：主业不赚钱，丧失利润源泉。
一方面，自2015年初，LED售价直线下滑，导致2015年到2017年，其LED业务的毛利率，居然连续三年为负，分别为-16.67%、-90.48%、-4.81%。如此看来，LED这风口恐怕是踩空了，踩到了狗屎。
另一方面，食糖贸易的毛利率也仅为1.21%，勉强微利。
除此之外，其2017年巨亏，因为——“洗大澡”的老毛病，又犯了。同期大额计提了3.1亿元的固定资产减值，让净利润巨亏-2.84亿元。
综上，虽然在2013年至2016年，其净利润为正，但实际经营活动现金净流量持续为负，回款太慢，行业话语权很弱。而毛利率不是微利就是亏损，丧失造血能力，基本面已接近崩溃。
然而，2013年至2017年，其股价走势竟然逆势大涨。其中，2013年至2015年，股价从最低点5.9一路上涨到30.96，暴涨了424%：
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果然，资本市场不缺韭菜。因而就造就了一个特别有趣的现象：明明基本面已经很弱，但股价却逆势增长。
问题来了：如此之大的反差，是怎么完成的？
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风险端倪
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想要完成这不可思议的魔术，关键在于：并购。
2016年11月，广东甘化发布公告，拟通过“股份+现金”的方式，收购智同集团、贵少波、高特佳持有的智同生物（生化、化学药品的研产销，如针对阿尔兹海默症的注射用脑蛋白水解物）51%股权，交易作价6.73亿元，标的增值率为792.87%。
卖方做出业绩承诺，2016年到2020年，承诺净利润分别为：0.55亿元、0.75亿元、1亿元、1.3亿元、1.69亿元。如果业绩未达标，则以回购股份注销补偿。
不过，承诺补偿的只有智同集团、贵少波，其补偿比例分别为83.87%、16.13%。
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交易对手方有三个，但业绩补偿方只有二个，为啥？这引起了监管层的关注：
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迫于压力，2017年05月，广东甘化只能终止此项并购。
并购的尝试还没开始，就胎死腹中。从此时起，后续风险逐一出现，且主要集中在2017年、2018年，我们逐一拆分来看看。
— 07 —
魔鬼细节
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1）质押——2013年，广东甘化定向增发募股完成后，其大股东开始质押，当年质押比例为50%，占总股本20.77%。其后，其质押比例也一直保持在50%以上。
2017年，德力西进行质押式回购，质押1.8亿股，占所持股比例为97.8%，占总股本40.64%。
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数据来源：东方财富Choice数据
尤其是在2017年10月，大股东质押解除，但其后又毫不犹豫的将其全部质押。
2）实控人违规减持——2017年07月，实控人因进行违规减持，披露减持不超过10万股，结果减持845万股，受到证监局的行政处罚。
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3）剥离LED业务、低价挂牌出售标的资产——2017年9月，出售德力光电全部股权和2.31亿元的债权，起初挂牌低价6.8亿元，然后不断降价贱卖，从6.8亿元→5亿元→4亿元。最后竟然无人接盘，被迫由控股股东全资子公司杭州德力西接盘，转让价格3亿元，当时净资产为4.10亿元。
4）跨界并购——2018年，其清算了德力纸业，并停产江门生物（酵母）。同期，发布公告，准备进军军工行业，拟收购沈阳含能、四川升华电源科技（军用开关与模块电源）。
— 07 —
隐秘的名单
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以上这些风险点，其实还不算什么。比起下面这个，才是小巫见大巫。
第一，从2016年3季度，其前十大流通股股东中，开始逐渐出现信托产品的身影，并在2017年达到顶峰。
从2016年年末到2017年第一季度，广东甘化的前十大流通股股东中人数，信托产品由5位上升到7位。
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不仅前十大中，信托占的席位数增多了，其信托合计持股比例也是直线上升，从2016年年末，信托合计持股比例也由7.83%上升到19.4%。
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第二，在这些信托背后，存在交叉持股的现象。
根据本案披露的年报信息，可知其背后的信托产品主要有：陕国投旗下的聚宝盆37号和36号、光大信托的金石17号、国通信托的紫金8号、华鑫信托的华鹏66号、云南信托的聚宝11号。
非常有趣的是，尽管是不同信托公司旗下的产品，但这些信托产品中，却很巧合的持有同一家或者同几家公司。
以2018年半年报为例，陕国投-聚宝盆37号，和光大信托-金石17号、华鑫信托-华鹏66号，这三支产品的持仓名单中，不仅持有本案，还持有同一家公司：新日恒力。
新日恒力，这个名字是不是有点眼熟？
没错，正是我们前不久刚研究过的公司，基本面也是相当的弱，连续多个跌停板，点此查看之前的研报。看到这里，问题来了：新日恒力、广东甘化，明眼人稍微扫一眼财务数据，便知道是基本面较差的标的，可是，为什么这些信托产品，偏偏要扎堆持仓？
我们再以2017年年报为例——十大流通股东名单中，有7个信托产品席位，分别是陕国投聚宝盆37号、36号，云南信托聚宝11号，云南信托弘升26号，方正东亚信托聚赢29号，华鑫信托民鑫20号，国民信托证泰26号。此外，还有一个基金席位，前海开源国泓1号资产管理计划。
其中，陕国投聚宝盆37号、36号，云南信托聚宝11号、方正东亚信托聚赢29号、前海开源国泓1号资产管理计划、云南信托弘升26号，同样巧合的持有新日恒力。
不仅新日恒力，其中还有一部分产品，交叉持有其他公司。比如，宏达矿业、华统股份、华仪电气、德新交运、新光圆成、金发拉比、新黄浦等。大家可以稍微瞄一眼这几家的财务数据，其中大部分公司都有相似的特征。
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以新光圆成为例，其2016年4月完成借壳，到2017年中报，出现了几个和上述重合的信托产品身影：陕国投-聚宝盆36号，云南信托-聚宝11号，云南信托-弘升26号。
分析以上产品的持仓风格，持仓标的往往基本面较弱，大幅下跌，甚至已沦为“壳”，并且，尽管是不同的产品，但却往往会在同一时期前后，对标的进行建仓。
此外，分析以上标的，包括本案在内，多数流通盘都在10亿到20亿之间，属于较容易被控盘的对象。
这些产品的动作，就像一个小圈子，其背后的操盘手是不是彼此“认识”，我们不知道。但有一件事是可以分析得出结论的：这些产品的持仓策略，要么是赌并购，要么是赌重组。赌并购重组，历来就是刀尖舔血的生意，风险巨大，要玩这个，必定得有两把刷子。
大家如果感兴趣，可以沿着这条线索，去寻找其持仓的蛛丝马迹，没准能发现不少意外的惊喜。
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尾声
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2018年5月，上海证券报发布文章《德力西资本拼图惊现“庄股魅影”》，点名质疑本案多家信托产品之间是否存在关联，以及是否具有“庄股”特征。很快，2018年06月，深交所出手，发布问询函。
交易所问询的主要内容为：信托产品、资管计划是否为同一实际控制人控制、是否构成一致行动人。背后的质疑是：是否信托持股太多，会不会构成“蒙面举牌”。
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信托集中持股，是一个值得留意的风险：自2017年年底以来，监管层多次发文，打击通道业务、堵截高杠杆资金。在监管压力下，带杠杆的信托计划退出时的抛压，往往会让二级市场股价突然“闪崩”。
本案，原本经历长达半年的横盘，已经走上拉升通道，画风如下：
结果，交易所问询一出，6月15日，在多股闪崩的大盘背景之下，本案突发闪崩，让人猝不及防：
其股价，从5月的高点22.2元，跌到近期最低点4.67元，途经9个跌停板，跌幅达到78.96%。如果以其前复权股价来看，已经从历史最高点30.96元跌到4.67元，股价跌幅高达84.9%。
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研究逻辑
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综上，并购优塾团队的研究逻辑为：
1）总结下来，其衰落的链条为：产品供过于求、竞争激烈→产品价格下跌，盈利能力承压→多元化并购，进军医药、机械→中国入世，竞争加剧→糖价下跌→进军造纸业→造纸业遭到环保政策挤压→业绩再度亏损，面临退市→变更实控人→踩风口、转型LED→LED市场突变，技术不达标→主业亏损，“洗大澡”度日→收购遇阻→大股东大比例质押→违规减持→信托集中持仓，被疑庄股→再次炒概念、跨界转型→监管层问询→市场风险情绪爆发→股价暴跌。
2）总结下来，有几个风险警示的关键节点，分别是：2002年、2005年、2011年、2015年、2016年、2017年。
3）第一个节点，2002年，通过改变会计估计，大额计提减值准备2.32亿元，当年巨亏2.47亿元，进行“洗大澡”。以后遇到这类洗大澡的公司，要当心。
4）第二个节点，2005年。计提其他应收坏账3800万元，和存货盘亏2500万元，以及增加合并范围，增加当期费用8762万元，净利润巨亏2.2亿元。又是一次“洗大澡”。
5）第三个节点，2011年。第一次跨界造纸业，但受环保影响，其造纸毛利已经三年为负，且已经为-27%，这就不是个好生意的标准，且同时经营活动现金流连续两年为负，这是基本面开始变弱的前兆。
6）第四个节点，2015年，再次转型LED业务。然而，其LED行业竞争加剧，毛利率不断下滑，甚至连年为负。如此大张旗鼓的转型，不过是在画饼，同期经营活动现金净流量已经连续为负6年。此外，大股东近一年里频繁解押质押，质押比例占所持股本数都在50%以上。现金流为负叠加高比例质押，这样的基本面，已经隐含着比较大的风险。
7）第五个节点，2016年，LED业务继续恶化，造纸业因环保问题，其毛利也持续下滑，并且同期，现金流连续亏损7年。这一年的年报一出，已经很难再对未来业绩抱有幻想。
8）此外，根据大股东质押占其所持股份比例+连续3年经营活动现金流为负+近3年净利润复合增长率，我们随手筛选了下，找到一些标的，背后没准也有不少故事，值得研究一下。
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9）第六个节点，2017年。首先，业绩一落千丈；其次，十大股东中出现不少信托产品面孔；接着，大股东开始大手笔质押，质押比例占所持股数的97.8%，占总股本的40.64%，不仅如此，新解质的股份也立马质押；最后，股价在低量中长时间横盘，被监管层问询。
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10）如果看到交易所的问询函，你还不赶紧撤离，亦或者被它的“跨界转型军工和大健康”的并购重组而忽悠，那么等待你的便是雪崩式的下跌，2018年5月，股价由当月高点22.2元，跌到4.67元，连续9个跌停板。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢
作者：并购优塾
2018.9.12~周三~晴~30度。