展望2020：全球宏观、中国宏观和中美关系
图/Unsplash
邵宇 陈达飞 |文
美联储货币政策和中美贸易关系是过去两年影响全球宏观经济波动和风险偏好的两条主线，随着这两个因素边际改善，短期内，宏观经济和资本市场的风险偏好或有所提振，但全球经济的可持续发展，仍需等到新一轮科技革命产业化。
过去两年，中国宏观经济在对外面临全球化逆转和中美关系重构，对内在经济发展方式转变、经济结构调整和增长动力转换中取得了动态平衡，GDP增速较为稳定，结构继续优化，金融市场风险有效释放，宏观杠杆率整体上有所下降，但与此同时，“一刀切”式的金融去杠杆所产生的负面效应逐渐体现，民营企业融资难、融资贵和债务违约的问题更加凸显，中小金融机构面临更加严重的流动性危机，房地产市场从信用驱动到内生需求驱动的转换过程中也触发了一些房地产企业的破产风险，地方政府隐性债务风险还未充分暴露。随着中美贸易谈判第一阶段协议的达成，并有望在1月初正式签署，2019年上半年或将是一个重要的窗口期。本文即为我们对明年的一个展望，从全球宏观、中国宏观和中美关系三个维度展开。
一、全球宏观
2019年或是金融危机以来全球经济增长的一个重要拐点——由连续下行转向短期复苏、中期企稳。2018和2019年是“逆全球化”的高点，其带来的不确定性对贸易、投资和金融市场形成扰动，打击了信心，形成了对未来的悲观预期。我们的整体判断是，全球化重构仍将继续，但形式会发生变化，即从全面的针锋相对式的“激战”（如关税战），转为局部性的和有针对性的“暗战”。这对预期和信心的企稳有帮助。
GDP：2019是短期低点，中长期内生动能不足
根据国际货币基金组织（IMF）在2019年10月的最新预测数据，从2020年开始，全球和不同经济体的经济增速都会出现一定程度的复苏，但主要驱动力是新兴与发展中经济体，尤其是亚洲新兴与发展中经济体，发达经济体仍将延续2017年以来的增速放缓趋势。具体而言，全球GDP同比增速预计将从2019年的3.01%增加到2020年的3.41%，其中，新兴与发展中国家从3.92%增加到4.55%，亚洲新兴与发展中国家从5.92%增加到5.97%。
IMF预测，欧元区从1.16%增加到1.39%，而发达经济体整体上却从1.68%微降到1.67%，并且下降趋势还将延续。但是，根据欧央行在9月份对欧元区的经济预测，2019年全年，欧元区经济仅增长1.1%，比2018年12月的预测低0.6个百分点，2020年增长1.2%，比12月的预测低0.5个百分点。这与IMF对欧洲经济的预测有较大出入。
世界银行（WB）的最新预测与IMF在趋势上保持一致，但绝对水平存在一定的差距。根据WB的预测，全球GDP增速将从2019年的2.6%增长到2020年的2.7%，但其与IMF对于亚洲新兴与发展中经济体的预测较为一致，均认为其是全球经济增长的最重要的引擎。
就具体国家（或地区）而言，根据IMF的预计，2020年，全球经济增速排名靠前的国家主要是亚洲新兴与发展中经济体，如印度（7.03%）、越南（6.5%）、菲律宾（6.18%）和中国（5.82%），代表性发达国家经济增速平均在2%左右，超过2%的如澳大利亚（2.26）、韩国（2.22%）、新西兰（2.7%）和美国（2.09%）等，低于2%的如加拿大（1.76%）、法国（1.26%）、德国（1.25%）和英国（1.45%）等。与前述一直，世界银行对各国的预测，整体更低一些，尤其是发达国家。
从OECD和CEIC编制的领先指标来看，2019年全球主要经济体均处在下行区间，且美国、欧元区、中国和日本均跌至100以下，但从最新的趋势看，美国、欧元区和中国均已经出现触底反弹的迹象，预计2020年上半年仍将延续复苏态势。
整体来说，即使2020年上半年全球经济止跌反弹，也更多的是一种统计现象，而非经济内生动能驱动的。以政策逆周期调节和贸易冲突缓和而带动的复苏难以持续，若没有新一轮创新带动TFP和资本产出效率的提升，2021年还将面临稳增长和防风险压力。特别是对于中国而言，去杠杆和金融周期行至中段便掉头向上，在市场尚未出清的条件下继续信用扩张，债务存量的压力。
图1：IMF世界主要地区经济预测
IMF对物价水平（CPI）的预测显示，2019年也被认为是全球物价水平的短期底部，2020年开始物价水平会有所抬升，主要带动力量是亚洲新兴与发展中经济体和发达国家，新兴与发展中经济体整体上平稳。全球CPI同比增速将从2019年的3.41%增加到2020年的3.56%，其中，亚洲新兴市场经济体将从2.71%提高的2.96%，发达经济体从1.49%提升到1.76%，新兴与发展中经济体从4.74%微升至4.76%。欧央行的最新预测是，2019年的平均通胀率为1.2%，2020年为1.0%，2021年为1.5%，远低于管委会设定的低于但接近2%的中期目标。
就具体国家而言，笔者从IMF世界经济展望数据库中选取了来自不同洲的有代表性的18个经济体，涵盖了发达国家和新兴与发展中国家，数据显示，美国在2020年或将面临一定的通胀压力。2019年6月，美国核心CPI同比增速便超过2%。IMF预测，2020年，美国CPI同比增速可能达到2.27%。欧洲发达经济体的物价水平整体也将回升，如英国将从2019年的1.81%增加到2020年的1.94%，法国、德国和意大利也将回升，但绝对水平将低于英国0.5-1个百分点；新兴市场方面，IMF预测明年中国物价水平将继续上升，从2019年的2.31%提高到2020年2.43%，而且该趋势还将延续；印度、泰国和越南的物价水平也将出现不同幅度的涨幅，但印度和越南的物价增速都将超过3%，故有一定通胀压力，而泰国则只有1%左右。阿根廷的高通胀仍将维持，但会从50%的高通胀逐步回落。
图2：IMF通货膨胀预测（CPI同比增长）
生产者（PPI）价格指数方面，2015年3季度到2017年2季度为上升周期，其后至今一直处在下行周期。其中，中国PPI下行幅度最为显著，从2017年2月7.8%高点快速下行至2019年10月的-1.6%，截止到11月，目前已经连续5个月负增长。日本和欧盟也分别在2019年的6月份和8月份进入负增长，美国在2018年7月站上PPI上行周期的高点（3.37%）之后波动下行，2019年11月1.11%。从以上4个经济体的数据看，11月的最新数据有回暖迹象。过于一轮PPI下行周期与原油价格密切相关，随着原油价格的企稳，我们判断，PPI下行周期临近尾声，但由于全球经济复苏的可持续性仍然不强，2020年PPI或难有显著攀升，或呈前高后低走势。
图3：主要经济体PPI波动，下降周期进入尾声
数据来源：CEIC，东方证券
图4：美国PPI波动与原油价格波动有较高联动性
数据来源：CEIC，东方证券
图5：主要国家对原油价格的预测，显示将企稳回升
数据来源：CEIC，东方证券
如果说2018年是全球性贸易摩擦的开始，那2019年就是贸易摩擦的影响集中体现的一年，这不仅表现在全球GDP增速的下滑，更体现在贸易规模增速的放缓上。又由于中美之间的贸易冲突在2019年不断升级，中美双边贸易呈现大幅收缩的特征。
目前，中美“第一阶段”协议已经进入最终签署环节，其中就包含了降低关税和中国增加购买美国农产品的协议，与此同时，“第二阶段”协议也正在推进。所以，我们预计，2019年也将是全球贸易增速的低点，2020年将进入修复阶段。根据IMF的预测，2019年全球商品和服务贸易同比增速仅为1.13%，2020年将提高到3.22%。其中，新兴与发展中经济体的修复最为显著，从2019年的0.66%提高到4.32%。
由于抢出口效应的存在，2018年，中国进出口增速并未受贸易摩擦的影响，但2019年预计将明显下折。根据IMF的预测，2019年中国商品和服务进口与出口的增长率分别为4.13%和3.3%，经常项目差额占GDP的比重为0.42%。IMF预计，2020年，中国商品与服务出口增速都将上升，分别回升至4.83%和4.1%，经常项目顺差占GDP的比重将继续收窄至0.26%。但是，OECD与IMF对中国经常项目差额占GDP的比重的预测在趋势上和绝对水平上都有显著差异，OECD认为，2018年是低点，2019和2020年都将回升至1.3%以上。
我们的看法与IMF较为一致。随着贸易摩擦的缓和，进出口规模增速的回升是比较确定的，但经常项目差额占GDP的比重能否出现显著的反弹，仍然存在不确定性。从长期看，随着国内经济结构的调整和人民币汇率的均值回复，经常账户将维持在均衡位置窄幅波动。
更应该引起注意的是全球贸易结构的区域化趋势。过去10多年间，产业链分工的区域一体化倾向愈加明显。当然，世界已经形成了以美国、中国和德国为中心的三大产业集群，辐射区域分别为北美、亚洲和欧洲。我们认为，2018年以来的贸易形势将会进一步加速这一趋势，贸易半径可能会进一步收缩，特别是高端制造、航空航天和信息与通信技术产品等新一代基础设施相关产业。
流动性：分化到收敛，一致性宽松
美联储方面，从2019年12月美联储议息会议的决定来看，2020年美联储维持利率不变的概率较高，相对而言，加息概率小，降息概率更大。2018年12月，美联储停止加息，并与2019年7月开始降息，至今已3次降息，目标利率区间为1.5%到1.75%。2017年10月开启的缩表持续时间不足两年，美联储又重新开始“扩表”，至今，新的扩表规模刚好超过缩表规模的50%，预计2020年仍将继续扩表，但与金融危机之后的扩表的性质略有差异，我们认为，一方面是为了缓解由于准备金集中化所带来的银行间流动性问题，另一方面也是伴随着美国经济景气度复苏的合理扩表。值得指出的是，美联储与IMF对美国2020年核心通胀的预测不一致，前者认为2020年通胀将超过2%，而后者则认为物价增长批疲乏。由于美联储的利率决议主要是根据美联储的模型所作的预测，所以，我们倾向于与美联储保持一致。
欧央行方面，从最新的官方发言来看，2020年，欧央行仍将处在降息和持续购买资产的周期内，所以，流动性收紧的可能性较低。欧央行管理委员会的最新表述称：“在当前或更低的水平，直到我们看到通胀前景强劲收敛到一个足够接近但低于2%的水平，并且这种收敛一直反映在潜在的通货膨胀动力”。欧洲央行向市场保证，在通胀前景出现改善之前，政策利率将保持在“当前或更低水平”，从而强化了下调存款便利利率的影响。并且，决定从11月起，以每月200亿欧元的速度重新启动资产净购买计划。预计这些购买将持续以增强欧洲央行政策利率的宽松影响，并在欧洲央行开始上调关键利率前不久结束。此外，欧洲央行还将根据资产购买计划购买的大量资产进行再投资。除此之外，新一系列定向长期再融资操作(TLTRO III)的条件得到了放宽。银行现在可以以较低的利率和较长的期限获得这种长期融资。这也有助于确保欧洲央行的宽松政策完全传导到家庭和企业的融资成本上。
日本方面，安倍经济学的口号是，通胀不达2%，量化质化宽松（QQE）不止。日本通胀数据来看，从2019年4月份开始，CPI同比增速已经连续6个月下降，2019年10月的CPI同比为0.2%，去除食品和能源的CPI同比为0.3%。可见，日本远远未到货币政策收缩的时候。
2008年金融危机之后，全球资本流动规模大幅收缩，至今仍未修复，过去两年的贸易冲突加剧了政策不确定性，使其进一步下折。我们认为，虽然中美贸易摩擦有所缓和，但中美在科技与金融市场上的冲突仍可能存在，而且，贸易谈判也面临不确定性，不能排除2020年的第二轮谈判出现类似于第一轮谈判中的冲突升级现象。如此一来，全球资本流动规模仍难有大幅度提升。但是，随着中国资本市场开放的加速，以及中国正利率环境的保持，国际资本净流入的态势仍将延续。这既是利好，但同时也为将来资本流出埋下了伏笔，故需要加强资本流动监测。
信心：MarkitPMI指数已出现拐点
2019年6月前后，Markit PMI已经出现向上的拐点。最新数据显示，除欧洲以外，全球区域经济PMI指数均已经回升到50以上，其中，全球PMI从2019年7月份的49.3的底部不断回升到11月份的50.3，同期，北美从50.4上升到52.1，亚洲从49.7升到50.7，金砖国家则从6月份的49.7升到11月份的51.5。另外，欧洲PMI指数仍处在枯荣线以下，但从9月份开始，已经出现了明显的回暖迹象。摩根士丹利编制的PMI指数在趋势上与Markit一致，无论是全球综合PMI，还是制造业和服务业PMI指数，均已经出现了拐点，但其拐点出现的时间约晚一个季度，2019年11月，指数整体上出现了反弹的迹象。我们预计，随着全球贸易朝着积极的方向转变，明年上半年，PMI继续回升的态势或将延续。
图6：Markit综合PMI拐点已经出现
数据来源：CEIC,东方证券
图7：摩根大通全球制造业PMI拐点已经出现
数据来源：WIND,东方证券
周期：经济周期与金融周期
金融危机之后，金融周期的概念引发关注，它主要是由信用杠杆与房地产价格合成而成。由于经济周期与金融周期在周期的长度和振幅上存在差异，故会经常性地交错出现共振和冲突的情况，给逆周期调控产生困扰。例如，当经济周期下行和金融周期上行是，关注经济周期的逆调控政策会拉长金融周期的上行周期，而等到经济周期气温回升时，政策转为中性，但经济内生动力会进一步刺激信用扩张，直到债务难以持续，引发金融震荡。
图8：经济周期的冲突——主要经济体GDP增速
数据来源：WIND，东方证券
经济周期与金融周期的冲突始终存在，一方面是不同经济体经济与金融周期不同步，另一方面是同一经济体内部经济周期与金融周期的不同步。经济周期方面，美国是金融危机后最新复苏的经济体，且经历了二战以来最长的复苏期，至今，欧元区和日本经济仍再底部窄幅波动，中国经济还在持续下探。金融周期方面，美国、欧盟和英国已经开启了新一轮的金融周期，但美国金融周期上升幅度更明显，日本金融周期处在下行周期的尾部，中国尚在金融周期下行周期的中部，也就是说，中国的去杠杆进程还在进行一半，而自从2019年1季度大量信贷的投放之后，中国似乎又开始了新一轮的加杠杆周期，但2季度和3季度有所放缓。我们的看法是，2020年，全球经济和金融周期或将同步复苏，但趋势上会比较平缓。
图9：全球金融周期的冲突
数据来源：BIS，东方证券
二、中国宏观
在面临较为严峻的外部风险和内部掣肘的情况下，2019年的中国经济显示出较强的韧劲。一、二、三季度GDP同比增速分别为6.4%、6.2%和6.0%，其中，一季度与去年四季度持平，也与金融危机后的2009年一季度持平，为1992年以来的低点（虽然如此，数量上远高于前期）。在一个较长的结构调整和动能转换时期，中国GDP增速中枢仍处在下行周期的中段，但短期内或将企稳，2020年整体上或呈现出前高后低的态势。
需求侧
从传统“三驾马车”的结构来看，最终消费支出的贡献仍是主力，占比约60%，与去年相比趋弱；资本形成和净出口（商品和服务）各占20%，与去年相比，前者趋弱，后者转强。其中，拖累资本形成的主要是库存的变动，出口对GDP的贡献由负转正，主要是由于进口降速快于出口降速导致的，所以是一种“衰退式复苏”。实际上，“三驾马车”对于GDP的贡献的波动主要来自净出口，一旦净出口的贡献度为负，最终消费的贡献就会比较高。2019年，资本形成的波动属于异常情况，我们预计2020年将会回到约30%的趋势水平，而对于2020年的净出口，我们认为，在中美贸易环境的持续改善的前提下，进出口都将显著复苏，但进口弹性或更强，所以2020年净出口的贡献度或微降（但仍保持正数）。
长期以来，虽有异常，但固定资本形成都是固定资产投资紧密相关的。自2009年6月达到33.6%的高点后，固定资产累计同比增速持续下行，至2019年11月已经下降到5.2%。从内部结构来看，可拆分为：房地产开发、制造业、基础设施建设和其他。从2018年的占比情况来看，制造业投资占比仍是最高的，为33%，其次是基础设施建设（28%），第三是房地产开发投资（19%），其他占比共20%。从趋势上来看，从2012年开始，制造业投资和房地产开发投资在不断下行，基础设施建设投资和其他投资在不断上行。但2019年的情况或有些差异，房地产开发投资或成为主要支撑力量。
如上所述，2019年拖累资本形成的是库存，一个主要原因就是中美贸易摩擦带来的不确定性，随着第一阶段协议的达成，2020年或将重启补库存周期。最先补库存的或是出口依赖度较高的行业以及汽车相关行业。基建产业（交运设备、电力热力）也已经出现库存低点，在积极的财政政策的推动下，2020年或迎来复苏；地产产业链中的黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备的库存仍然在继续探底，其中，黑色和有色行业库存相对较低，补库存周期也可能较为领先；
不同产业补库存的动力和动量是不同的，制造业依靠内生力量，在工业企业利润增速并未明显复苏的前提下，制造业补库存的动量仍不会很强劲；在棚改货币化增量收缩和坚持“房住不炒”和“不以房地产作为短期刺激经济的手段”的定调下，2020年，房地产开发投资增速较2019年或明显回落，但旧城改造项目的逐步开工也会使得地产投资较为有韧性；从最新专项债政策来看，基础设施建设投资在2020年上半年或成为固定资产投资的有力支撑。区域分布上，将以津京冀、长三角、粤港澳和成渝城市群为重点。
图10：中国的固定资产投资及其结构
数据来源：WIND，东方证券
供给侧
决定一个经济体长期可持续增长水平（潜在产出）的是供给侧，从生产要素角度可被分解为：劳动、资本和全要素生产率（TFP）。当前，中国面临着劳动结构转变以及由此带来的劳动力成本的上升、资本边际报酬递减和TFP贡献下降的挑战。由于前两者存在较强惯性，未来潜在经济增长只能更多的向TFP转变。TFP又可被进一步拆分为资源重新配置效率和微观生产效率两部分，前者源自生产要素从低生产率部门向高生产率部门的转移，后者则源自创新。
我们认为，中国经济增速换挡的内在牵引力量是供给侧，而非需求侧，供给侧架构性改革仍将是未来中国经济转型升级的主要逻辑，它的三个关键词分别是：市场化改革、金融开放和科技创新。市场化改革的目的是理顺激励机制，降低制度成本；加大金融开放既是过去40年改革的自然进程，也有进一步倒逼改革的考虑；推动科技创新，是实现从要素驱动向全要素生产率驱动的必然要求。
我们的研究发现，引起2008年金融危机及其后的全球经济增长停滞的一个重要力量就是康德拉季耶夫周期（简称“长波”）与金融周期的共振，这与熊彼特对1929-1933年大萧条的解释是相似的。从长波的轨迹来看，过去10年，正值第4轮长波结束、第5轮长波出现拐点和第6轮康波开始形成的阶段。这说明，第4轮技术革命——电视、飞机、石油化工和电脑等——对经济增长的拉动已经结束，第5轮技术革命——基于互联网的信息与通信技术革命——对经济的拉动作用由盛转衰，而新一轮技术革命——纳米生物、人工智能、量子计算等——还在蓄势，产业化仍需时日。所以，不仅是中国，全球各国都面临着新旧动能转化的挑战，同时也是重要的战略机遇。我们认为，每一轮技术革命都会有几项关键性的基础创新，谁能掌握基础性创新的技术，谁就能成为下一个50年的最大市值公司，成为该领域的规则制定者，其所在国家也因此而掌握更多的国际话语权。从创新扩散的基本规律来看，未来10年至关重要。（可参考我们的深度报告《创新的范式：康波、世界体系与大国博弈》）
逆周期政策
关于逆周期调控，12月6号的中央中央政治局会议和12月12号闭幕的2019年中央经济工作会议都有明确表述，最首要的关键词，仍然是“稳”，主要方式，仍然是积极的财政政策，货币政策的边界是不搞大水漫灌，并与财政政策协调配合，保持一个合理充裕的流动性环境，继续积极推动利率并轨，在汇率出现异常波动时，适当通过引导市场预期的方式进行调节，而不是直接干预外汇市场。
具体而言，财政政策方面，围绕核心城市群的基础设施建设和旧城改造或是两个重要发力点。货币政策方面，M2增速仍将保持在与名义GDP增速相适应的位置，大概率仍维持在8%以上。利率方面，美联储降息和中美贸易谈判取得进展都为降息打开了空间，但正如央行所说的，要保持中国货币政策的正常区间，与此同时，又受到通货膨胀的掣肘，央行在降息的选择上仍会比较谨慎。我们的看法是，一定程度上，正常的货币政策区间既是为逆周期调节预留，也是为金融开放预留的。
金融深化
长期以来，国内都偏爱一种有利于快速工业化的政策环境，这不仅表现为农业部门向工业部门的补贴，也表现为劳动要素向资本要素的补贴，其具体的实现方式就是金融抑制和强制性储蓄。我们惯于从增量上去强调中国的高储蓄和高投资率对经济增长的贡献，却较少从存量角度旗帜鲜明地指出银行资本定价效率的缺失和扭曲所带来的效率损失。金融抑制不仅导致了金融市场资本配置效率的下降，也抑制了内需，改革金融抑制体制是进一步释放改革红利的重要来源。
在爱德华·肖（Edward Shaw，1973）和麦金农（1973）看来，如果一国的金融市场被政策扭曲了，就可以被看作是金融抑制（financial repression）。具体而言，有以下几种典型的金融抑制政策：名义利率上限和较低（或负）的实际存款利率；高存款准备金率（或准备金税）；强制性的和歧视性的信贷分配；资本账户管制；这四种情况在中国依然普遍，故可以称，中国仍然是一个抑制性的金融体制。那么，金融深化也可以从这4个方面展开。
结合中国改革开放40年间宏观经济和金融市场的表现来看，前30年，中国保持了年均9.6%的GDP增速，且没有发生系统性的金融风险。2008年金融危机和四万亿财政刺激政策之后，中国的GDP增速快速换挡，且仍在持续下行，与此同时，影子银行和互联网金融市场却在不断膨胀，金融市场的风险也在不断积蓄，从而导致防范化解金融风险成为“三大攻坚战”之一。逻辑一致的解释是，金融抑制对经济的影响已经从斯蒂格利茨效应为主导转向了以麦金农效应为主导。供给侧的逻辑是，当GDP达到一定水平后，经济增长的动能就需要从要素投入转变为创新和全要素生产效率（TFP）的提升，而金融抑制对其形成了阻碍。
中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。从改革的角度来说，有多少政策扭曲，就会有多少改革的红利，也就能释放多少潜在的GDP。关键的问题是，改革的决心和实践方案科学性。随着GDP总量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。我们认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。这是金融供给侧改革确定性的方向。
三、中美关系展望
过去两年，全球经济被笼罩在由美国发起的贸易冲突之中。虽然中美贸易谈判取得突破，双方已就“第一阶段”协议文本达成一致，并可能于1月初正式签订，“第二阶段”谈判也正在进行，我们的看法是，中美达成全面贸易协定的概率较高，但道路并不平坦，来中美竞争的关键词是科技创新，这个方面，冲突或将继续，甚至还会加剧。美国将继续收紧关键技术向中国转移的渠道，形式上包括学术交流（收紧科学、技术、工程和数学类学生签证）、要求中国加强知识产权保护，取消强制性技术转移限制规定等。
结合美国国内共和党与民主党的争端来看，我们认为，应将美国对华政策一分为二，一方是以共和党特朗普和白宫为核心，以公平贸易、知识产权保护、货币汇率协议和金融开放为主要内容，以面对面谈判为主要形式；另一方是以名阻挡佩洛西和国会众议院为核心，以香港、西藏、人权等为关键词，以立法为主要手段。一个简单的区分规则是去判断，推动某项行动的机构是属于白宫还是国会，流程是始于白宫还是国会众议院。
美国2020年选举、共和党和民主党之争与中美谈判交织是交织在一起的。从总统大选出发，我们认为，当前由佩洛西和国会众议院推动的弹劾特朗普行动属于民主党的防御式进攻，是一种先下手为强的举动。客观来说，特朗普第一任期的表现是不错的，又由于其在位优势，2020年选举本来就有一定的优势。
布隆伯格临危受命，反面印证民主党候选人之一、美国前副总统拜登或已被民主党放弃。根据美国司法部的证据和特朗普本人的公开信来看，拜登曾利用其职权和美国的资金援助迫使乌克兰政府解雇一位检察官，这位检察官当时正在调查其儿子收取一家能源公司的百万美元贿赂的案件。12月19日，众议院关于弹劾特朗普的提案获得通过，其中“滥用权力”指控以230比197的票数获得通过，“阻挠国会”指控以229比198获得通过。这主要是由于民主党是众议院的多数党。按照弹劾程序，下一步将进入到参议院的投票，只有超过三分之二的议员投票赞成弹劾特朗普，弹劾才能最终生效，由于共和党把控参议院，通过的概率比较小。所以，大概率谈和特朗普只是一场选举竞争的游戏。相对而言，布隆伯格对特朗普威胁更大，即使如此，我们认为，特朗普连任的概率较高。在2020年11月份投票之前，民主党仍将打中美关系的牌，特别是在弹劾失败之后，更有可能变本加厉，香港局势仍要未雨绸缪。
自去年中美贸易冲突爆发以来，我们一直坚持的一个观点是，中美之间是经济（包括金融）、科技和文明（包括体制）的“三重冲突”：短期内是经济和金融的热战，长期是科技的冷战，最深层次是文明和体制的持久战。贸易属于经济层面，短期内将趋于缓和，但金融与科技，以及地缘政治方面的风险仍然存在，例如美中经济安全与审查委员会（USCC）在2019年报中就提议国会禁止VIE架构公司在美国上市，美国参议员卢比奥提议加强对中概股的财务审计，这些都有可能影响到中概股海外上市的情况，而这些公司大多以新经济为主，是新一轮科技革命的主要推动者。这一点，也反过来说明了国内加速资本市场建设紧迫性。
即使中美在贸易谈判上达成协议，也不能改变中美竞争激化的现实，特别是在科技创新层面，美国会严密管控重点技术向中国的输出，即与“中国制造2025”相关，以及中国发展战略新兴产业相关的核心技术，我们可能不得不面对在外部环境难有改善的情况下推动改革和开放。在这个语境中去思考改革和开放，任何外部环境的改善都是加分项。否则，如果将中美关系缓和作为改革开放的前置假设，就相当于将风筝的那根线交到了外部人手中。
中国经济增速下行的主要原因是供给侧，而供给侧改革并不依赖于中美关系，也就是说，中美关系何去何从，并不是是否要进行供给侧改革进程的充分条件。从中国的潜在增长率数据来看，自2006年开始，潜在GDP增速不断下行，实际GDP增速在2009-2010年的强刺激政策的支持下出现反弹，在2010年后向潜在GDP收敛。从我们拆解的数据可以看出，TFP下降是这段时期GDP增速和劳动生产率下行的最主要原因。TFP增速从2005-2010年的4.2%下降到了2010-2016年的2%，降幅2.2个百分点，可以解释GDP增速下降中的66.7%（2.2/3.3）和劳动生产率下降的64.7%（2.2/3.4）。
改革开放40年的高速发展阶段，中国全要素生产率的主要来源是劳动力在农村和城市以及农业和工业间的转移而获得的要素配置效率，那么，随着人口红利逐渐消失，微观生产的效率对提升全要素生产率来说就显得更为重要，关键的问题还是如何把激励机制搞对，这取决市场能够在资源配置中发挥决定性作用，取决于能否真正建立起“创造性毁灭”的机制，取决于国企与民企之间能否实现“竞争中性”，取决于资本市场能否更好的发挥资本配置的功能，而这一切，都取决于政治和经济体制改革。
（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观分析师；编辑：苏琦）
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