“网红第一股”终于盈利了，为什么还是不看好？
2020年3月3日晚，如涵控股发布了2020财年第三季度财报（2019Q4），报告期内，实现净收入4.821亿元，同比增长25.19%；实现归母净利润1071万元，同比降低31.04%。
如涵控股作为“网红第一股”，在连续经历了三个季度亏损之后，终于迎来了盈利。这种盈利是否具备可持续性？从自营网红电商起家的如涵，又为何要向平台模式转型？虎嗅投研挑选了几个你值得关注的问题，来一探究竟。
一、业务模式向第三方模式转移，背后的意义是什么？
从GMV、收入和KOL数量三个指标看如涵的业务转型。
GMV即交易总额，由于市场上对GMV没有统一定义标准，每个电商平台都可以自己定义统计口径，我们采取的GMV是如涵官方数据，所以GMV实质意义并不是很大。
财报数据显示，FY20Q3，如涵控股第三方服务模式实现GMV7.27亿元，同比增长249.35%，环比增长56.68%。与此同时，平台模式GMV贡献比由去年同期的20.62%提升至42.69%，份额提升了一倍多。
从收入方面看，如涵控股的第三方服务收入为1.107亿元，同比增长154.48%；而自营收入仅同比增长8.66%至3.714亿元。服务收入贡献比从2017财年末的0.95%提升至目前的22.96%。
从网店和KOL数量上来看，公司网店数量从上年同期的91个减少到22个，自营模式下的KOL数量从去年同期的25个减少到6个。而第三方模式下的KOL数量从去年同期的101个增加至961个，翻了几番。
数据来源：公司公告
综上，虽然自营业务依然是公司的收入支柱，但从以上指标的变化来看，不难看出公司正加快向第三方模式的转移。从自营网红电商起家的如涵，为什么加速转型平台模式，其意义是什么？
首先了解一下如涵的两种经营模式。
如涵控股有自营和第三方服务两种经营模式。自营模式下如涵控股销售自主产品，第三方模式包括代销（公司网红为品牌商销售商品）、广告两种模式。
自营和第三方这两种模式最大的不同就是自营是自己控货，投入成本高，毛利率相对较低，大约在35%左右；第三方服务模式不需要自己备货，属于轻资产运营，毛利率相对较高，一般在50%左右。
如涵控股在2017年底就开始探索向第三方模式转型，一是降低存货和资金压力；二是提高综合毛利率水平，即公司的盈利能力；三是降低公司对头部KOL的依赖，主要是如涵对头部KOL一般采取自营模式。
但这也存在一定的问题，第三方模式需要更严格的去把控品牌商的商品质量，这就加大了对如涵控股供应链能力的考验。
二、成长能力和盈利能力如何？
服务业务成为如涵新的业绩增长“引擎”。
2020财年第三季度，如涵控股实现营业收入4.821亿元，同比增速为25.19%，高于环比和同比的数据，主要得益于“双11”销量的贡献。
报告期内，服务收入为1.107亿元，同比增长154.48%，已成为公司业绩快速增长的“引擎”。而自营收入增长却不乐观，实现3.714亿元，比去年同期的3.418亿元仅增长8.66%，远低于营业收入的同比增速。
数据来源：公司公告
自营业务盈利能力趋弱，公司盈利的持续性很难保持。
FY20Q3，如涵实现归母净利润1071万元，在连续经历了三个季度亏损之后，迎来了盈利。这主要归功于“双11”带来的收入大幅提升，这属于电商业务的周期性。所以，此次盈利并非是公司的业绩拐点，在未来三个季度依然很难保持盈利。
数据来源：公司公告
报告期内，如涵控股的归母净利润同比下降31.04%，从利润表可以看出，主要是营业成本同比增加29.29%，高于营收增速25.19%所致。营业成本增速高于营收增速最直观的表现是毛利率下降，在FY20Q4的销售毛利率为36.27%，同比下降2.05个百分点。
2020财年三季度财报显示，如涵第三方服务收入毛利率为56％，去年同期为57%。可以粗略估算出自营业务毛利率为30.4%，同比下降5.5个百分点。意味着如涵控股与KOL合作的议价能力变弱，导致自营业务的盈利能力下降。
而自营业务依旧是公司的营收贡献大头，其盈利能力走弱，从根本上决定了公司很难保持持续盈利。
三、为什么说如涵的盈利难以持续？
如涵对过度依赖头部KOL，削弱其议价能力，且头部KOL难以复制。
而如涵对头部KOL一般采取的是自营模式，这也是如涵转型第三方模式的原因之一，降低对头部KOL的依赖。
截至2020财年第三季度，如涵控股共签约了159名KOL。其中，头部KOL共3名（张大奕、大金和莉贝琳），在第三季度实现GMV人民币10.46亿元，同比增长63.89%，占总GMV的61.43%。近几年来，如涵一直保持3位头部KOL，说明成功孵化头部KOL并不容易。
如涵控股腰部KOL有12名，同比增加5名；新晋KOL共144名，同比增加41名。合计下，腰部和新晋KOL实现GMV共6.58亿元，同比增长77.12%。
数据来源：公司公告
在头部KOL难以复制的情况下，如涵控股花费大量的营销费用大规模孵化腰部和新晋KOL力量。FY19Q2-FY20Q3，如涵控股的营销费用占毛利润的50%以上，高企不下。
2020财年第二季度，如涵控股的营销费用为8017万元，营销费用率位29.4%，同比增加11.01个百分点。2020财年第三季度，其营销费用同比增加1676万元至8760万元。（营销费用主要用于平台业务下网红孵化、培训、内容制作相关的费用以及相关孵化支持团队员工成本，以及自营业务下业务广告、营销和品牌推广费用以及相关运营团队的员工成本。）
数据来源：公司公告
但投入高额的费用孵化的KOL，带货能力并未得到提升，公司对头部KOL的依赖依然越来越大。
仅是3位头部KOL对公司GMV的贡献就不容小觑，3位头部KOL的GMV贡献比在2017财年-2019财年却贡献了60.7%、65.2%、54%，目前达到了61.43%。其中，张大奕收入贡献占比逐渐提升：2017财年50.8%、2018财年52.4%、2019财年53.5%。
如涵控股对头部KOL，尤其是张大奕的依赖越来越大，限制了公司的议价能力，导致盈利能力很难提升。
小结
如涵控股的困局也同样是网红电商模式普遍面临的情况：一是如涵控股的孵化和运营KOL的成本太高，要考虑降低运营和孵化网红的成本；二是考虑如何复制带货能力强的KOL，提高在头部KOL中的议价能力。这两者可能是影响如涵未来是否可持续盈利的关键所在。
所以，对于如涵控股而言，转型并不能解决本质问题，因为无论是自营模式还是第三方服务模式，降低孵化成本和提高KOL的带货能力才是公司重点考虑的。
（注：头部KOL是指过去一年创造GMV超过1亿元的网红；腰部KOL是指过去一年创造GMV在3000万到1亿元量级的网红；新晋网红是指过去一年创造GMV小于三千万元的网红。）
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