退潮之后，方知谁在裸泳

价值投资

在全球货币政策持续宽松的背景下，当前股票、债券、房产和虚拟货币等投资品的价格节节攀升，数创新高。收益增加固然喜人，不过上周经济学人的封面文章《The bull market in everything》给所有投资人泼了一壶冷水：各国央行已经和将要开始加息，投资需注意风险，并引申出格雷厄姆在其经典著作《聪明的投资人》（The Intelligent Investor）中所提到的“安全边际”。

什么是“安全边际”？为什么要寻找“安全边际”？

带着这两个个问题，我利用两周时间阅读完赛斯·卡尔曼 Seth Karlman的《安全边际》（margin of safety），不仅对安全边际有了准确的认识，而且对投机和投资有了更深的理解。《安全边际》是一本难得的好书，与其说它教授的是投资方法论，不如说在教授我们如何思考投资。

两点所思所得与各位分享，期待交流。

投资是以“物”为决策依据，投机以“人”为决策依据

《安全边际》开篇即引用马克吐温的话：人的一生中只有两种情况不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。想明白投资（Investment）和投机（Speculation）的区别是开始投资的第一步，但这个问题并不简单。

得到专栏《薛兆丰的北大经济学课》中，薛老师也曾提出过这个问题。同学们的回答各式各样，有人说投机是短期行为，是长期行为；有人说对于投资，人们做的研究多一些，而对投机，人们不做研究；还有人说，投机是一种赌博行为，面对的风险太大，投资则风险小。回答都不完全正确，短期和长期并没有必然的区分，做研究的多少也没有必然的区分。至于赌博不赌博，实际上，投资和投机面对的都是未来的不确定性，都有冒险的成分。薛老师自己对投资和投机并不进行严格的区分。但在投资世界里，我并不同意他的观点。

投资和投机到底哪里不同呢？

一句话说清楚：投资是以“物”为决策依据，投机以“人”为决策依据。

具体来看：

什么是投资？

欧文·费雪在他的《利息理论》中有一句名言：投资是时间维度上的平衡消费（Investment is the balancing of consumption over time）。翻译成普通话，投资是放弃今天的消费的最大化，来换取明天，乃至终身每一个时间点的收入之和的最大化。所以，我们年轻的时候不今朝有酒今朝醉，不能把所有的时间拿来玩，我们来个平衡消费，今天多吃一点苦，多花一点时间学习，将来的日子会过的更好。

在投资世界里，投资是把自己的资产投到某个投资品中，以期待未来时间获得收益的最大化。投资者对价格走向的预测是基于对商品的基本面分析所得。因此，投资是以“物”为决策依据。

以股票为例：

对投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权。投资者在比较股票的价格与他们被估测的价值之后做出买卖的决定。当他们认为自己知道一些其他人不知道、不关心或者宁愿忽略的事情时，他们就会买进交易。他们会买进那些回报与风险相比看起来有吸引力的证券，同时卖出那些回报不再能抵御风险的股票。

什么是投机？

投机是指通过同一品种、不同时期的价差来赚取利润的交易行为。咋一看，投机和投资并没有区别。现代经济学之父凯恩斯，在他的代表作《就业、利息和货币通论》（The General Theory of Employment，Interest，and Money）中提到：投机是一种预测市场心理的行为，即投机者根据商品价格下一步会上涨还是下跌的预测来进行买卖。投机者对价格走向的预测不是基于基本面，而是基于对其他人买卖行为的揣摩。因此，投资是以“人”为决策依据。

以股票为例：

对于投机者开说，股票只是可以被反复换手的纸张，他们通常对投资的基本理念一无所知或者漠不关心。他们买入股票是因为这些股票的市场表现好，反之则卖出。的确，假设明天就是世界末日，一些投机者仍有可能根据他们对今天市场走向的猜测来继续进行股票交易。

需要强调的是：

1.投资和投机都是中性词，没有褒贬，不能也不应该道德批判投机行为。实际上，投资和投机都能让市场获益：优化市场资源配置，对市场的供给有正向促进作用。

2.投资不一定赚钱，投机不一定亏钱。首先，不论投资还是投机，面对的都是未来的不确定性， 没人知道未来经济增长的速度、通货膨胀率以及利率和股票价格的涨跌，赚钱或亏钱都有可能。其次，不受欢迎的投资品可能被低估，而深受欢迎的投资品几乎永远也不会被低估。投资者不仅仅是在最初的时候是错的，同投机者相比，他们可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长，因为市场趋势能够让价格脱离价值维持很长一段时间。

3.有些行为本身具有投资和投机的双重身份。以房产投资为例，既可以是投机行为，即为了房产涨价后转让获利，也可以是投资行为，即为了出租或者学区获利，顺便涨价获利。

4.区分投机和投资是投资者进行理性投资的必经之路。如果你真的参与金融市场，至关重要的是你应该做一个投资者，而不是一个投机者，并确信你理解两者的区别，这关系到你辛苦赚来的钱和一生的财务安全。

投资的刚需是避险

当真正能理解投机和投资的区别后，你确定选择成为投资者后，再一起讨论安全边际会更合适。

什么是安全边际？

安全边际是投资品价格安全的界限。可是，什么样的价格算安全？以股票为例：10倍市盈率是不是就安全呢？或者低于净资产值就安全呢？都不是。如果投资有公式可遵循，那股市便成为提款机，人人都可以开开心心赚钱。

实际上，所谓“安全边际”的精髓在于以保守的态度评估投资品的内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小 。安全边际是一个相对于价值的折扣，而不是一个固定值。另外，由于每个投资者所能承受损失的能力不一样，所以不同投资者对于安全边际应该有自己的答案。

巴菲特以承受力来描述安全边际：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为 3 万磅，但你只会让重 1 万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”

为什么要寻找“安全边际”？

一句话，安全边际存在的目的是确保本金不受亏损。

沃伦·巴菲特经常说，投资的第一条法则是不要亏钱，第二条法则是不要忘记第一条。

当然，这并不意味着投资者永远不要承担任何亏损。投资世界里每个人都会犯错 ，比如遇到坏运气，或者整个市场不理性，亦或宏观经济出现难以预测的剧烈波动 ，这时候安全边际便开始发挥作用。“不要亏钱”的深意是，投资中初始的本金不应该有亏损。

两张很好玩的复利表格：

复利表格1：表格中，B3单元格的公式是：B2*（1+B1）

复利表格1：表格中，B3单元格的公式是：B2*（1+B1）-0.2

两张看起来几乎一样的表格，唯一的区别在于表2中，每年的收益需要减去0.2单位的本金。

在年复合收益率为10%情况下，表格1中的投资人7年便可以实现本金的翻倍，表格二中的投资人，七年资产已经缩水到本金的5%。同样是7年，如果每年本金有一定亏损（20%），即使年复合收益率高达25%，想要实现本金的翻倍，也需要坚持8年。能做到连续8年年复合收益率25%的人，想必是极少的。

总结一下：坚持实现哪怕是一般的年复合收益率是让资产实现增值的最重要因素。；哪怕只有一部分本金亏损，也会极大地影响到回报。与获得波动很大的回报，有时甚至是巨额回报，但却需承担本金出现损失的巨大风险相比，通过在风险有限的情况下取得不错的回报更能让投资者取得出色的回报。

投资的刚需是避险。牢记安全边际，不要只关注所获得的回报，更要关注自己能承担风险范围。退潮之后，才知道谁在裸泳。

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卡尔曼在2010年CFA年会接受华尔街日报专访时说到：

永远不要停止阅读。虽然历史不会重复，但是总有节奏可以把握。科学的进步要靠一点点积累，而金融的进步是周期性螺旋上升。虽然不同阶段总会流行不同主题，投资者会认为自己在玩新概念，但没有什么是全新的。如果我们通过阅读了解过去， 也许我们能预测到一部分未来。

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