意外，降息全面落空！非常时期，非常信号

文|凯风
危机，考验着每一个国家。

01

3月20日，央行发布最新一期贷款市场报价利率（LPR）：

1年期贷款市场报价利率（LPR）为4.05%，上次为4.05%；5年期以上贷款市场报价利率（LPR）为4.75%，上次为4.75%。

这意味着，出乎市场意料之外，无论实体利率（1年期LPR）还是楼市利率（5年期LPR），都未进行任何调整，市场降息预期全面落空。

换言之，央行并未进行任何降息，政策定力之稳，可见一斑。

要知道，最近一个月，全球金融市场可谓天翻地覆。
美股熔断一次性上演了四次，美联储再次祭出了“零利率+量化宽松（QE）”的危机救市模式，从英国到澳大利亚再到韩国，全球一遍“大水漫灌”之声。

股神巴菲特活了89岁都没见过的场面，我们一次性见了N次。

这种背景下，全球已经重回危机模式。
从亚洲到欧美，多国利率已经降低到0利率区间，而资本市场依旧上演“过山车”行情，市场对未来信心前所未有之匮乏。
即便如此，中国央行依旧岿然不动，保持了难得的政策定力，更成为全球难得的一股清流。
虽说LPR利率每月都会调整一次，但在全球金融动荡的非常时期，依旧保持了相当的政策定力，释放的信号自然非同寻常。

02 为什么会这样？
这一次，政策定力如此之强，确实出乎许多人的意外，但如果了解背后的政经大背景，就明白其中的关键所在。 其一，中国抗疫已经取得阶段性胜利。
目前，虽然境外输入风险不容低估，但湖北地区连续多天出现0新增，意味着形势正在全面向好。 显然，形势逐步向好，危机正在慢慢消退，疫情带来的短期冲击有所缓解，没必要再下猛药。 其二，我们的政策基调一向是“以我为主”，因为经济环境不同、发展阶段不同、物价汇率形势不同。 除了经济背景之外，这背后，还存在两大因素的掣肘。
一个是物价，2月份CPI同比上涨5.2%，依旧处于近八年高位。

另一个是汇率，随着全球避险需求陡增，美元指数大幅上涨，离岸人民币回落到7.10以上。 其三，稳经济，同样要防范金融风险，这两个目标同样重要。 房地产，的确是刺激经济的利器，但负作用同样突出。房价大涨，不仅会影响社会民生，而且还会带来巨大的债务负担和金融风险。 要知道，2019年我国居民杠杆率已经攀升到60%左右，超过世界平均水平。虽然不及发达国家，但相比2008年，已经攀升了40个百分点。
所以，避免大水漫灌，尤其防止挽救中小企业的货币之水溢流到房地产，就变得至关重要。
要知道，全球资本市场动荡，发达国家拼命“比烂”，泥沙俱下，谁能坚守基本盘，谁能保留更多筹码，谁就能抢得未来先机。

03

不仅大水漫灌没有来，连许多人众口一声的“新四万亿”大投资同样没有出现。 有新闻说，各地公布的总投资计划高达50万亿，比2008年的“四万亿大投资”有过之而无不及。

事实上，这是彻头彻尾的误解。
50万亿数字不假，但这并非一次性投资，而是覆盖未来数年的总投资计划。单纯看2020年，投资规模仅为7.6万亿，相比过去几年并未出现大幅扩张。 同时，与2008年的四万亿大投资不同，当时以“铁公基”（铁路、公路、基础设施）为主，而这一次除了传统基建之外，侧重点变成了以5G 网络、城市轨道交通、数据中心、工业互联网为代表的新基建。
这是最大的不同。

04 楼市会怎样？
中国楼市是典型的政策市，楼市受制于信贷和调控政策，只要信贷及调控不发生重大变化，楼市很难激起水花。
从降息来看，且不说本次央行按兵不动，从新LPR模式诞生以来，利率就一直未出现大幅下调。
去年至今，实体利率（1年期LPR）仅下降4次，累计下降26个基点，楼市利率（5年期LPR）仅仅下调2次，累计下降10个基点。
要知道，一次标准降息是25个基点，美联储最近半个月狂降150个基点，我们的降息连零头都不到。

从历史来看，2008年仅下半年就累计降息了180个基点，而2015年的5轮降息累计下调超过100个基点。
当时无论实体经济还是楼市都能一体享受降息利好，这一次楼市降息聊胜于无。

同时，一些城市的楼市松绑政策遭遇了“一日游”。

从驻马店的两成首付到广州的公寓松绑，从济南先行区的变相松绑限购到浙商行、湖州银行频传的2成首付，无一例外都遭遇政策被撤回或辟谣的尴尬。 这说明，稳楼市是必要的，但刺激模式仍未开启。 可以说，旨在松绑以稳定市场的政策一路绿灯，而旨在刺激力图制造新一轮大涨的政策则被坚决喊停。
可以断定，只要信贷的闸门不开，只要地产的大坝仍在坚挺，楼市迎来新一轮大涨的概率并不高。 反之同理。
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来源：微信公众号“券商中国”

即便有3月16日落地的5500亿普惠金融定向降准加持，今日的LPR报价结果还是意外的“原地踏步”。

3月20日公布的最新贷款市场报价利率（LPR）结果显示，1年期LPR4.05%，5年期以上LPR4.75%，均与上月持平。

此前，市场普遍认为，在2月LPR报价跟随MLF降息下行10个基点后，3月MLF虽然没再降息，但当月有5500亿定向降准资金落地，流动性较为充裕，市场资金利率也处于低位，1年期LPR可能会下调5个基点。

不过，实际上，降准落地但LPR不动的情况已有先例。今年1月，央行实施全面降准0.5个百分点，释放长期资金近8000亿元，但随后的LPR报价也并未调整。从每月的LPR报价情况看，LPR报价结果与MLF利率是否变动的相关性更强，亦有分析人士认为，降准对LPR“降息”的效果逐渐钝化，下一步应适时推动存款基准利率下调，才能引导贷款端利率更为显著的下行。

虽然“降息”意外落空，但市场却给出亮眼表现。A股全线反弹，沪指上涨1.61%，深成指上涨1.3%，创业板指上涨1.06%。

外汇市场也出现大涨，离岸人民币大涨近800点。

降准对引导LPR“降息”的作用钝化

3月LPR报价结果“原地踏步”有着多方面的原因。民生银行首席宏观分析师温彬认为，尽管1月和3月央行两次实施降准，可为银行每年节约资金成本分别约150亿元和85亿元，但对银行整体负债成本下降的效果有限，降准对引导LPR“降息”的作用在钝化。

光大证券首席固定收益分析师张旭则对记者表示，1年期LPR在2019年三季度和四季度下降幅度分别达11个基点和5个基点，今年一季度1年期LPR共下降10个基点。因此，从季度降幅看，当前LPR下降速度是适中的。事实上，继上个月LPR出现10个基点的下降后，此后必然需要一段“蓄力”的时间，让银行调整自身经营行为以适应新的LPR，随后LPR再会出现进一步下行，而非接连两个月出现调整。

此外，张旭认为，LPR的最终报价结果是去掉18家报价行中最高和最低报价后，以算术平均的方式向0.05%的整数倍就近取整计算得出。有可能本月LPR报价结果较上月有所下行，但是暂没有达到5bp的阈值，所以没有体现在最终披露的结果上。

4月或有更多货币政策值得期待

在诸多造成3月LPR报价结果未动的原因猜测中，不少分析人士认为，LPR下行阻力大，也反映出银行负债成本刚性，银行不愿进一步以压缩存贷款利差的方式，推动贷款利率继续下行。

温彬认为，截至2019年末，MLF余额为3.69万亿元，仅占其他存款性公司总负债的1.28%，MLF利率变动除了传递货币政策意图外，对银行体系负债成本的影响相对有限。当前货币政策和金融工作的核心是保持流动性合理充裕并进一步降低实体经济融资成本。在MLF政策利率不宜频繁变动以及降准效果有限的情况下，鉴于企业和居民部门存款占银行总负债的60%以上，适时适度下调存款基准利率，将对LPR下行产生明显效果。随着我国通胀水平逐步回落以及全球主要经济体央行重启量化宽松货币政策，我国货币政策空间打开，建议在4月中上旬下调存款基准利率10个基点。

降低存款基准利率的呼声近日不绝于耳，从市场的态度看，尽管普遍认为未来中国央行会降低存款基准利率，但何时实施仍存在较大不确定性。

张旭认为，银行负债成本的降低有多个途径，降低存款基准利率是其中之一。不过，历史上我国曾多次调降存款基准利率，但每次都在CPI较低的背景下。虽然2008年10月降息时的CPI为4.0%，但当时也是处于CPI的快速下行通道（注：2008年4月CPI为8.5%，此后快速回落。）。当前，通胀仍处于高位，且下行的趋势并不十分明朗，此时调降存款基准利率有可能给通胀预期的管理带来压力。也许，近期用好已有的金融支持政策，进一步发挥再贷款再贴现的政策效果，才是更好的选择。

整体看，3月央行在放松货币政策的态度偏谨慎，或许进入4月会有更多货币政策宽松举措值得期待。中信证券宏观团队认为，货币政策在复工复产逐步推行的过程中货币政策也不急于一步到位，避免大水漫灌；同时美元的流动性紧张导致美元指数逆势大幅上涨，人民币贬值压力有所凸显，货币政策空间短期受到一定制约。当前，货币政策仍然处在宽松的通道之中，LPR是降成本稳增长的一个重要着力点，预计下个月货币政策将在财政政策加码、基本面逐步回暖的过程中推出进一步宽松措施，逆回购降息、全面降准的双降组合有可能出现，后续存款基准利率也存在调整的可能。

方正证券首席经济学家颜色也认为，近期银行间市场流动性较为充裕，质押式回购利率仍处于较低水平。而且在MLF操作之前中国股市大体较为稳定，因此央行对于当前调整利率持谨慎态度，不愿意过度使用货币政策。当前经济问题主要还是要通过财政政策和行政手段推动企业尽快复工复产，而货币政策只能起辅助作用，以提供定向精准支持为主。同时，当前我国银行间市场利率普遍显著低于政策利率，长此以往央行将难以向银行间市场注入流动性。因此，预计4月央行或有可能下调MLF利率10个基点，如果股市进一步大幅波动，不排除央行先行下调逆回购利率的可能性。

中金研报称，本月LPR持平的决定比市场预期更为“鹰派”，随着海外经济活动急剧减速，且风险向金融市场开始蔓延，货币宽松紧迫性显著上升。中国与海外主要经济体的政策利差已经升至历史最高水平，中国当前的货币放松幅度仍明显不足。而调整越晚，此后稳定总需求所需的调整幅度就越大。在此时点货币放松刻不容缓，以避免真实利率过快上升、并支持必要的财政宽松。此外，考虑到银行负债成本的压力、以及近期核心CPI快速下行的趋势，存款基准利率近期下调的可能性也显著升高。

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