飞鹤营收仅为蒙牛1/7，市值何以反超
飞鹤的上涨建立在其市场份额快速扩张，产品高端化转型，以及奶粉产品成长性强过乳制品的逻辑上，近日被列入港股通的消息，也抬升了飞鹤的市值
文｜《财经》记者 马霖
编辑｜余乐
新冠肺炎被世界卫生组织定性为“全球大流行病”，国际原油价格下跌，全球资本市场阴云笼罩。3月12日，沪深港等亚太股市追随隔夜美股全线下挫。在此背景下，乳业股中国飞鹤（06186.HK）自2019年11月上市以来股价上涨达88％，显得尤为突出。
目前飞鹤的市值已过千亿港币，超过同在港股上市的中国液态奶巨头蒙牛乳业（02319.HK）。截至3月12日收盘，飞鹤股价12.64港币／股，市值1129亿港币。相比之下，蒙牛的表现乏善可陈。从2020年初至今，蒙牛的股价与市值已跌去18％，截至3月12日收盘，股价为27.00港币／股，市值1063亿港币。
2019年上半年，飞鹤营收59亿元，蒙牛营收399亿元，飞鹤仅为蒙牛的1／7，飞鹤市值何以能够超过蒙牛？
金融市场不稳定时，资金向增长确定性更强、前景更好的股票聚集的幅度会加大。有二级市场投资人士告诉《财经》记者，蒙牛所处的液态奶领域，盈利空间受限，其增长相比飞鹤，缺乏想象力，主营高端奶粉的飞鹤增长势头比较猛，因此资本市场此时更看好飞鹤的增长动力。近日飞鹤被列入港股通的消息面也刺激了飞鹤股价进一步上涨。
飞鹤2019年11月13日上市以来股价走势
图表来源：Wind
蒙牛2020年初以来的股价走势
图表来源：Wind
飞鹤前景好过蒙牛？
直到五六年前，飞鹤还是中国奶粉市场的二线区域性品牌，市场集中于东北地区和山西、山东、河北，品牌影响力不足。但近几年飞鹤快速发展，2019年11月13日在港交所上市。蒙牛是2004年港股上市的老股，飞鹤上市之初市值670亿港元，约为蒙牛市值的1/2，如今市值已超越蒙牛。
富途证券投研团队向《财经》记者表示，飞鹤、蒙牛都是优秀企业，但两者背后的行业特征、前景差异比较大，飞鹤的上涨逻辑建立在其市场份额快速扩张，产品的高端化转型，以及快速增长的业绩上。
飞鹤和蒙牛分属奶粉、乳制品两个细分赛道，前者成长性更强。市场研究机构尼尔森数据显示，2019上半年，中国乳品市场各细分领域中，常温液态奶市场零售额比上年同期增长3.0％、低温液态奶下滑0.7％，奶粉则增长8.8％。
飞鹤近几年实施品牌高端化，产品具备持续提价的逻辑。盈利性更强的高端奶粉在飞鹤营收中占比增长比较快，从2015年的35％攀升到2019年的约70％。富途证券预测，飞鹤高端奶粉策略未来还将顺应中国奶粉行业高端化、本土化的发展趋势，支撑其业绩继续增长。
从业绩基本面看，飞鹤是中国奶粉行业近年来发展比较快的细分领域领头羊，奶粉产品利润率高，飞鹤的营收和利润也增长迅猛，2018年营收与2017年比近乎翻倍，营业利润增长115%。
市占率方面，截至2019年，飞鹤市占率13.3％，超越惠氏成为中国市场第一奶粉品牌。
内外资奶粉企业市占率变化
数据来源：欧睿、招商证券
飞鹤与同行费用投入与市场份额变动对比
数据来源：Wind、招商证券
飞鹤与同行存货周转天数对比（单位：天）
数据来源：飞鹤、贝因美、澳优、合生元公司公告、招商证券
相比之下，蒙牛的产品以盈利空间窄的液态奶为主，液态奶占其主营业务的86.1％，奶粉产品占8.72%。液态奶产品单价低，对原奶涨价高度敏感，这也是蒙牛的盈利近几年受压制的主因之一。2016年－2018年之间，蒙牛营收和利润增长速度在10%左右。
与飞鹤在奶粉细分领域快速增至市占率第一的增长趋势不同，蒙牛在液态奶领域与老大伊利的竞争格局也更微妙。
经营液态奶为主的蒙牛与竞争对手伊利业绩增长对比
数据来源：Wind，蒙牛、伊利财报；制图／马霖
从数据中可了解，伊利的发展总体上比蒙牛更稳健。在长达17年的时间段里，伊利的营收总体是上升的，在2015-2016年出现了一段时间的平台期，随后继续上涨；蒙牛的波动相对较大，2011年起将乳业“大哥”的位置让于伊利。
从营业利润和营业利润率来看，伊利的盈利能力也高于蒙牛。蒙牛目前营收是伊利的87％，但利润仅为伊利的46％。蒙牛的营业利润率近5年维持在3-5％的水平，伊利则为8％－10％。
2014-2015年业绩出现下滑的蒙牛，近几年正逐步恢复，增幅基本追平伊利，2018全年净利和2019半年净利增长高于伊利，从增长势头来看，蒙牛未来也许可能挑战伊利的老大地位，但目前尚不足以改变目前伊利第一、蒙牛第二的行业格局。
2019年下半年，蒙牛出售了对业绩贡献比较大的君乐宝的51％股权。君乐宝对蒙牛的业绩有所贡献，例如，2018年蒙牛奶粉业务增长49％，君乐宝贡献了68％。卖掉君乐宝股权，这一情况会在一段时间内对蒙牛业绩表现造成一定影响，这也是投资市场考虑的因素。
“由于面临完全不同的增长前景，市场对两家企业的估值逻辑未来必然也将不断分化。”富途证券方面表示。
飞鹤近几日股价上涨还有一个消息面的刺激。3月6日，上海证券交易所发布《关于沪港通下港股通股票名单调整及下一次定期调整时间的通知》，飞鹤获准纳入港股通，自3月9日起生效。证劵人士表示，个股纳入港股通将带来南下资金直接购买配置等诸多利好因素，这将有利于个股在资本市场的表现。
飞鹤增长可否持续？
飞鹤的市值、营收高增长有一个不可忽视的政策利好背景，近年来，中国奶粉品牌迎来了更好的政策和资源支持，中国消费者对国产奶粉的信心也在恢复。
从2014年开始，中国奶粉行业持续推出新政策，国家希望提高行业集中度和整体发展水平，对国产奶粉品牌的扶持力度不断加强。2018年起，奶粉业开始实施更严格的婴配奶粉注册制新政，加速了奶粉行业优胜劣汰，有利于飞鹤等实力更强的企业占领更大的市场份额。
2019年国家发改委颁布了《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，目标是提升中国奶粉自给率至60％以上，增加国产婴幼儿配方奶粉比例，鼓励生产婴幼儿奶粉的企业采用本地新鲜奶源，进一步从政策层面支持国产奶粉发展。
一位乳业从业者告诉《财经》记者，飞鹤自建大牧场，奶源自给自足，可控的奶源这一点是很大的优势。他曾参观飞鹤的牧场，直观感受是，牧场人员的精神面貌不错，工作人员很有干劲。飞鹤选择章子怡做代言人，目前看来也是成功的，近年来章子怡的声誉也很稳定。
但他表示，飞鹤的成长，有其自身“野蛮生长”的优势，是众多老牌外资品牌无法比拟的。
飞鹤的增长还得益于其2015年起采用了更清晰的营销定位。飞鹤定位其产品为“更适合中国宝宝体质的奶粉”，将飞鹤奶粉在消费者心中与外资奶粉及其他国产奶粉区别开来。
上述乳业从业者表示，在营销层面，飞鹤踩准了点，而外资奶粉企业的运筹余地小得多，例如外资奶粉企业不被允许用“更适合中国宝宝”等宣传方式去营销，这在中国提振国产奶粉信心的大背景下，是营销层面飞鹤与外资奶粉相比更有利的一个方面。与其他中国奶粉企业，飞鹤在这个营销点上抢先了机会，它们无法再用类似的宣传点去做宣传，例如君乐宝只能打“进入港澳市场”这张牌，影响力远没有飞鹤的营销口号强。
该乳业人士表示，相较于外资奶粉企业，飞鹤的销售也比较激进。飞鹤主攻三四线市场，这是外资品牌一直想渗透的下沉市场，在三四线市场上，飞鹤会做较大幅度的折扣和促销活动，也有免费送奶粉的活动，而由于合规和风险管理要求，外资品牌的销售策略相对保守，无法做与飞鹤等中国品牌相同力度的销售。
虽然中国的电商渠道已经很发达，但在三四线市场上，很多新手妈妈更信任门店，愿意去门店买奶粉，但品牌只有给门店留出足够利润，门店销售人员才愿意推销这个品牌的奶粉，飞鹤的销售策略支持它留给门店更大的利润空间，在三四线通过价格战形成一定壁垒，外资品牌很难下沉进去。上述人士表示，他很难确定，打价格战的模式能否持续。
兴业证券亦在研报中分析表示，飞鹤突出的渠道管控和地推能力，是其市场份额增长的原因。欧睿国际2019年9月发布的一份关于中国婴幼儿奶粉市场的报告显示，飞鹤等国产奶粉企业市占率增长得益于诸多因素，例如强大的低线城市渗透能力，利用本地生产能力提供鲜乳制产品，以及中国政府推出更严格的监管政策，重振国产乳制品市场，消费者信心回升等。截至2019年6月30日，飞鹤有超过109000个超市、母婴店等零售销售点。
除了激进价格策略的可持续性，对于飞鹤来说，另一个挑战是如何持续塑造品牌形象，在控制力薄弱的一二线市场与外资品牌展开竞争。独立乳业分析师宋亮此前告诉《财经》记者，飞鹤最大的优势是在三四线市场的综合地推能力非常强，这对品牌塑造和产品推广非常有利，但其在一二线市场还是有不少挑战，目前在一二线市场上，五大外资企业惠氏、美赞臣、雅培、达能、美素佳儿，以及A2还是占有相当的市场份额。
目前飞鹤等一众国产奶粉的市场占有率仍低于国际品牌，但增速远高于国际品牌。尼尔森数据显示，2018年，国产奶粉在母婴渠道的增速为25.4％，外资奶粉的增速为10.1％。此外，2018年国产六大奶粉（飞鹤、君乐宝、贝因美、伊利、圣元、完达山）在电商渠道的增速为48.9％，超过外资奶粉。下线市场是国产奶粉的优势市场，2018年国产奶粉在下线市场的销售额占比为51.6％，增速20.2％，高于外资奶粉6.6％的增速。
另一个不利因素是中国人口红利消退。据国家统计局数据，2018年中国人口出生率为1.1‰，同比下滑12％，人口出生率的下降会降低市场对婴幼儿配方奶粉的总需求，这也意味着奶粉企业市场竞争会越来越激烈，企业需要巩固优势并寻求差异化的增长点。宋亮认为，从长远来看，飞鹤需要平衡对传统婴幼儿奶粉业务的增长依赖，在成人营养品等新增长点方面未雨绸缪。
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责编| 蒋丽 [email protected]
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