李迅雷：消费券拉动效应可达15倍，全民普发基本可行

2月23号，我们发布了报告《疫情下如何促进消费回补：发放消费券》，一个月以来，已经有多个省市区陆续采取这一政策。通过消费券可以刺激消费，带动供给增加，进而又带动收入增加，收入增加又能反作用于消费，重新形成消费回补的良性循环。消费券并非独创工具，而是相对成熟的做法，同时还能作为社会救济的工具，经验也非常成熟。随着疫情得到全面控制，下一步可以在全国层面发行消费券，以进一步促进消费回补和释放消费潜力。 【主要观点】
1.消费券短期以地方政府发放为主，今后再不断扩大发行范围。
2.消费券拉动社会消费品零售（以下简称社零）额的杠杆效应大约在15倍左右，拉高幅度平均约10个百分点。
3.主要受益行业集中在必需消费品和服务消费领域。
4.全国层面发行消费券，并非不可能，国家财力完全可承受。
5.建议给全民普发消费券，暂不建议按居民的不同收入水平进行区分。

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消费券发放的现状与逻辑

我国港澳地区有发放现金和消费券的历史，如香港对18岁或以上的永久居民发放1万块港币，澳门则是发放3000澳门元电子消费券。对于直接发放现金，在内地可能效果欠佳，如居民对未来经济存在悲观预期，可能就直接把发放现金储蓄，而不进行消费。

我国前期很多省市也都发放过消费券，另如南京等城市，则发放过电子消费券，则相对成熟。

部分省市区消费券发放情况

资料来源：公开信息整理，中泰证券研究所

通过采取消费券的方式，能够扩大受疫情影响损失严重地区居民的必需品消费和服务消费。现阶段各个省市由地方财政发放的消费券，其本质是由地方政府加杠杆。

在正常状态下，如果没有疫情冲击，地方政府举债加杠杆后更愿意进行投资，因为投资往往更有“富有成效”，形成资本及实物。如通过地方政府专项债，带动基础设施的建设投资，或利用政策性金融贷款，带动老旧小区改造。而在经济失速、需求锐减情况下，选择使用消费券的方式，促进消费回补与潜力释放，主要原因是相较于投资，消费见效更快，能够尽快带动消费，活跃市场，促进人流和物流等流动性。

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消费券具有明显的杠杆撬动作用——以杭州为例

发放消费券的实际效果是普遍关心的问题，实际效果怎么样？以次贷危机后的杭州为例，从2009年1月开始，杭州先后发放了两期消费券，总额达到10.5亿元。在发放消费券之前，2008年国际金融危机对杭州社零消费的冲击要明显大于全国平均水平。但在2009年1月发放消费券之后，杭州社零增速出现了非常迅速的回升。

消费券发放后杭州社零增速超过全国水平

资料来源：WIND，中泰证券研究所

消费券发放之后实际的撬动作用能有多大？需要进行杠杆的测算。为此，选择了南京作为比较的基准对象，原因在于杭州与南京都处于长三角地区，且都为各自省份的省会城市，并且2009年杭州与南京的社零总额名义值非常接近。

杭州与南京2009年全年社零总额的走势

资料来源：WIND，中泰证券研究所

从2009年杭州与南京的社零总额名义值的走势观察，可以发现，南京社零呈现出区间波动的特性，整体升幅偏低，但是杭州则出现了明显向上的修复态势。如果以南京社零总额名义值的环比增速作为基准增速，用来估算杭州不使用消费券的情况，就能比较得出消费券发放之后的实际效果。

消费券对杭州社零总额名义值的拉动效果估算

资料来源：WIND，中泰证券研究所

通过估算，由于发放10亿元的消费券，使得杭州2009年全年社零总额名义值增加约155亿元，也就是实际杠杆系数达到了15倍。如果考虑到，在消费过程中，例如购买各种物品需要缴纳一部分税收，最终的财政投入或许要小于10亿元，那么实际杠杆率或许要高于15倍。

同时，消费券到底能够拉高社零总额名义同比增速多高的幅度？同样将南京作为比较基准来反推杭州，若不发放消费券，杭州社零增速可能也将呈现出低位明显波动的特征。由于使用了消费券，杭州社零总额名义同比增速出现了明显抬升，拉高幅度最低5%，最高达到22%，区间内平均拉高幅度超过10个百分点，即消费券对社零总额名义同比增速的带动作用也是非常明显的。

消费券平均拉高杭州社零总额同比增速10个百分点

资料来源：WIND，中泰证券研究所

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全国层面发消费券有没有可行性？

对于全国层面发放消费券的争议，或许集中在两个问题上：第一，是否会对中央财政产生压力？尤其是受疫情影响，财政收入明显回落，而支出明显加大的背景下，发放消费券会否大幅增加赤字率？第二，发放消费券的对象到底是全民普惠性的，还是针对特定对象的。

首先，我们设定的全国层面消费券投放的额度为2400-3600亿元之间，故发放消费券不会对财政产生过大压力。

假设消费券是通过支付宝或者微信的方式，进行电子化发行，而非实物券的形式。按照支付宝公布的数据，2019年支付宝的全球用户超过了10亿。在此基础上，设计8亿次到12亿次的发放区间。

如果说设计消费券是为了刺激消费的话，消费券完全可以采取单人多次领取的方式，而不用限定在一人一次。按照每次面额为100到300元的区间，进行估算。即使按照发放12亿次，次均300元（可以分多次，合计300元）的额度，占用的财政资金为3600亿元。

按照2019年GDP接近百万亿来计算，则最多提高赤字率0.36个百分点。如果再考虑到消费过程中产生的税收，则消费券带来的财政压力应该是可以承受的。

全国发放消费券的资金测算

发放金额 （亿元）	100元面额	200元面额	300元面额
8亿次	800	1600	2400
10亿次	1000	2000	3000
12亿次	1200	2400	3600
占GDP的比例	0.08%	0.16%	0.24%
	0.10%	0.20%	0.30%
	0.12%	0.24%	0.36%

资料来源：中泰证券研究所

其次，发放消费券会对社零产生多少撬动作用？假设2020年社会消费品零售总额的同比增速，较2019年回落5.7个百分点（参照2009年较2008年的回落幅度），那么2020年社会消费品零售总额的同比增速为2.3%。结合2019年社零总额的基数，在不发放消费券的情况下，2020年社零总额大约为42万亿。

如果发放3600亿元消费券计，并按照10-15倍杠杆区间进行估算，则可增加3.6-5.4万亿消费，会对社零总额的同比增速产生抬升作用；即便按发放2400亿元消费券计，全年社零总额名义同比增速达到8%以上也是有可能的。

全国发放消费券对社零的抬升作用

资料来源：中泰证券研究所

第三，对于消费券的发放是否要区分特定人群。应该不是核心问题，短期来看，拉动消费是核心目的，全民普惠性的发放，可以保证一定的广度与宽度更为重要。对于受疫情冲击导致收入锐减的中低收入群体，可以尝试类似于美国食品券的方式，进行长期性的社会救济。

事实上，过去我国在脱贫攻坚战中，对于减少绝对贫困人口，已经积累了丰富经验，不必再通过消费券来附带“扶贫”了。