深度 | 业余的做空，不是爱奇艺真正的“中年危机”
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做空报告突如其来。但爱奇艺除了回应称做空报告引用数据与结论严重失实，与实际情况不符外，爱奇艺的声明没有一一驳斥做空报告的观点。尽管多位业内人士向《IT时报》反映，这份做空报告并不严谨，爱奇艺大概率没有造假，但报告带来的困惑仍在。 |
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舍得砸钱买内容，是爱奇艺留给用户的印象。只是视频赛道中新人涌入，老人是否会遇到“中年危机”？爱奇艺又该如何朴实无华地立于市场中？ |
瑞幸咖啡财务造假激起的水花仍未平复，做空的浪头涌向更多中概股。只是这一次，故事多了一份魔幻的色彩。
美国时间4月7日盘初，做空机构Wolfpack Research（以下简称Wolfpack）发布一份37页的报告，直指爱奇艺夸大用户数量、虚增营收。这里还有曾经做空瑞幸咖啡的机构浑水（Muddy Waters Research）协助调查爱奇艺一年的身影。
Wolfpack Research发布的报告
这是Wolfpack创始人Dan David（丹·大卫）的高光时刻。他的声音又一次再度出现在彭博社的视频中。他坚信，爱奇艺在IPO上市之前就存在欺诈行为，因此，上市后这只股票需要不断填补造假漏洞。
针对Wolfpack的控诉，爱奇艺予以否认。美国时间4月7日，受做空报告影响，爱奇艺盘中一度大跌11.22%，但收盘时股价不仅收复失地，当日涨幅达3.22%。截至美国时间4月8日15:30收盘，爱奇艺报16.51美元/ADS，全天跌4.57%。
不过，券商分析师李岷（化名）告诉《IT时报》记者，一看做空报道的标题有中国的奈飞、瑞幸等字眼，会觉得唬人，而报告首页的总结段落更是“字字诛心”。但他认为，作者带着对中概股的偏见在书写报告，有很多问题仍需商榷。
4月8日下午，有媒体报道，瑞幸财务造假案主要推手雪湖资本CEO马自铭表示，已大幅加仓爱奇艺、好未来，并认为爱奇艺财务造假的可能性非常小。
故事走向荒诞一端，爱奇艺正上演短视频网红朱一旦的故事，耀武扬威的对手，不断反转的剧情，朴实无华且枯燥。但仔细回味，这个“枯燥”的市场下，爱奇艺正不仅遭遇被做空的近忧，还有随之而来的业务远虑。
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近忧：一份不严谨的做空报告
做空报告突如其来。但爱奇艺仍想维持着“枯燥”的生活。除了回应称做空报告引用数据与结论严重失实，与实际情况不符外，爱奇艺的声明没有一一驳斥做空报告的观点。
一位知情人士告诉《IT时报》记者，4月8日爱奇艺曾召开过一个小范围会议，明确不会对报告中的具体内容和论点做任何解释，“做这些事情没有意义，做空报告上的指控不仅没有实锤，其计算方法和逻辑也是错误的。”
亿欧智库高级分析师薄纯敏也表示，从股权架构上看，有小米、百度、高瓴资本等股东持股，爱奇艺本身并没有财务造假的必要。
尽管多位业内人士向《IT时报》反映，这份做空报告并不严谨，爱奇艺大概率没有造假，但报告带来的困惑仍在。
虚高的用户数据？统计口径不一
爱奇艺用户数虚增42%-60.3%
Wolfpack：2019年9月，我们从两家广告公司拿到了爱奇艺在一线城市的数据，测试了四天之后，发现爱奇艺移动端在一线城市平均日活只有2470万。
但是根据爱奇艺公开资料，其中官方披露2018年一线城市用户占比36%，我们推算出2019年爱奇艺一线城市用户数为6229万，这和上面的实际数据相差很大。我们认定爱奇艺用户数据掺水。
专家：这个算法有问题。36%指的是一线城市付费会员占比，而不是日活用户占比。在现实情况中，一线城市的付费会员占比高于日活用户占比。
Wolfpack：第三方数据机构QuestMobile的一份报告：2020年春节后十天爱奇艺日活为1.26亿，而爱奇艺官方公布的日活为1.8亿。
专家：QuestMobile数据只记录移动端，PC端的用户被排除在外。而平板端、电视机端用户数也有不被计入的可能。
数据行业从业人士：之前行业的统计方式是在App中封装APK（应用程序包），第三方数据机构以此统计用户打开了哪些App，停留多长时间，“苹果生态是封闭的，并不允许封装APK，第三方机构的苹果用户数据只通过安卓端估算。”
目前相对准确的统计方式是向三大运营商购买合法的去隐私化数据。但数据过多，会超过第三方数据行业的运算能力，加之价格昂贵，第三方数据机构同样采用部分估整体的方式。
这解释了为什么不同第三方公司在分析同一款App时，会出现日活、月活数据不同的状况。
爱奇艺存在刷数据行为。西藏、海南等人口不多的省份，多次出现在《青春有你》《热血街舞团》和《老男孩》三档节目的爱奇艺热度省市前十位榜单中。
西藏、海南出现在几档网综的热度前十名中
IT时报：爱奇艺最近上线的热剧《民国奇探》和《鬓边不是海棠红》前十榜单未出现西藏、海南身影。
《鬓边不是海棠红》各省市排行
不过在当前热播综艺《青春有你2》的城市信息榜单中，西藏位于第9位。
《青春有你2》的城市信息榜单
专家：如果平台要刷流量，为何只在热度过去的剧和综艺节目中比较明显呢？Wolfpack提到的《青春有你》《热血街舞团》和《老男孩》上线时间较长，目前播放量并不大，由于基数较低，少数人的观看行为可以影响各省市排行。
爱奇艺：关于近日第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失
实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。
虚增80-130亿元收入？数据与行情不符
爱奇艺将2019年营收夸大了约80亿元到130亿元人民币，即27%到44%
Wolfpack：爱奇艺卖剧价格有问题。2018年度和2019年度，爱奇艺单集非独家版权电视剧售价分别为7.9万元和6.4万元。
一位爱奇艺前员工告诉我们，平台非独家版权电视剧价格只卖1000-5000元一集，热门电视剧2万一集封顶。
专家：Wolfpack给出的数据完全低于市场行情。“即使是一部5年没有卖出的库存剧，如今也要卖10万-20万元一集，而头部剧，网络平台一家就能卖到800万一集。
影视行业人士：目前一部普通电视剧的采购成本至少要1000万。
1.Wolfpack：联合会员是爱奇艺收入造假的另一个软肋
Wolfpack曾在上海、北京和广州三个城市匹配1563位爱奇艺会员用户。调查结果显示，北上广约31.9%的爱奇艺VIP用户为联合会员用户。
Wolfpack坚信，爱奇艺将联合会员全款费用计入营收，没有将合作伙伴份额除去。“这允许爱奇艺夸大其收入，同时烧掉虚假现金。”Wolfpack对此质疑。
虽然爱奇艺未披露联合会员的财务算法，但《IT时报》记者听到了两种声音。一位券商行业分析师认为，将联合会员费用全部计入营收并没有问题，只要爱奇艺将联合会员合作伙伴的份额放在销售费用一栏中扣除即可。
第一上海金融则认为，爱奇艺的会员收入方式可能采用净收入记账，以实际收到的价格确认，给出的依据为持续下降的ARPU（每用户平均收入）。而且该机构认为，爱奇艺的会员结构中，联合会员用户占比并不高。
2.Wolfpack：与会员数据相关的递延收入，在财报中也有问题
与会员数据直接相关的是，还有爱奇艺的递延收入。由于客户购买会员按月度、季度和年度算，尽管会员已经付款，由于服务期未终止，属于待确认收入，计入递延收入。Wolfpack认为爱奇艺在上市前虚增递延收入，上市后不得不为了在保证增长的同时填补之前的虚增数据。
从2018年第三季度到2019年第一季度爱奇艺新增付费会员1610万人，但这一时间段递延收入却减少17%。同时，这一阶段爱奇艺所公布的递延收入与实际收入曲线距离逐渐变大。Wolfpack列出了相关证据。
爱奇艺会员数和递延收入 来源：Wolfpack做空报告
李岷认为，Wolfpack忽略了订阅方式对递延收入和增速的影响。当新增用户为连续包月和单独包月用户时，季度末递延收入上的大部分被确认，相应递延收入数额下降。
数据显示，目前爱奇艺会员中，连续包月用户占比在五成左右。
另一方面，李岷认为2018年第三季度，递延收入大幅增长还有Skymoon并表的影响，而实际收入也大概率被并表后的游戏业务拉动。
Wolfpack仍坚持爱奇艺广告收入业务数据造假，并预计2015年至2018年间累计多报广告收入51.55亿元。Wolfpack指出爱奇艺于2017、2018年度对工商局报告对广告收入75.66亿元和77.91亿元，与向SEC报告的数据81.6亿和93.28亿元间有差额。
《IT时报》记者发现，Wolfpack主要计入的是上海爱奇艺文化传媒有限公司和上海众源网络有限公司的广告收入。
“当时爱奇艺广告业务不单是两个上海主体运营。” 李岷说。
企查查显示，除了这两家公司，爱奇艺集团仍在2017年底前注册多家子公司，其中部分公司的经营范围包括广告服务一栏，比如爱奇艺影业（北京）有限公司、目前已经注销的中山爱奇艺电影院线管理有限公司等。
《IT时报》记者曾向爱奇艺询问2017年其他子公司的广告业务及联合会员财报算法，但截至发稿，未收到爱奇艺方面的回复。
爱奇艺能反诉吗？采取法律手段，难！
如同视频中的朱一旦，面对做空风暴，爱奇艺选择静观其变。
尽管Wolfpack交出一份并不严谨的报告，以偏概全、偷换概念，甚至弄错数据，但创始人丹依旧在社交媒体平台上活跃。
当彭博社主持人问及Wolfpack所指证的负面现象是否会成为事实时，丹表示这些指证将会成为现实。做空的筹码是他的多年行业经验。
《IT时报》记者查阅Wolfpack官网后发现，这家做空机构成立于2019年5月，除狙击爱奇艺外，该机构还披露了4份做空报告，涉及3家上市公司。但仔细对比这些企业的股价表现，在做空报告披露时间点，个股股价出现波动，但之后均出现反弹。丹并不是一个成功的“大空头”。
“浑水、Wolfpack这类机构会在做空之后再披露报告盈利，这并不道德。”一位华尔街分析师表示，虽然Wolfpack的做空报告并不出彩，但机构很可能已在爱奇艺股价大跌时通过高卖低买套利赚钱。
面对做空，爱奇艺曾公开回应，将保留法律追诉权利。但起诉做空机构并不是一件易事。
泰和泰律师事务所律师李登川告诉《IT时报》记者，无论成功与否，如果被做空企业认为报告所涉及的内容是虚假、错误或者不实的信息，对其进行了诽谤，都可以以企业名誉权被侵犯提起民事诉讼。
“如果信息是基于一个具有合理理性的读者对于可能存在的会计欺诈的意见或观点，从美国的判例来看，被驳回的可能性就比较大”。李登川认为。
“考虑到诉讼的成本、被做空企业的损失情况等因素”。李登川认为，被做空企业主动发起民事诉讼的可能性不大。
被做空后，爱奇艺CEO龚宇曾在朋友圈中留下“邪不胜正，看最后谁赢”的感叹。
爱奇艺表示，公司对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权利。
本报特约财经评论员钱向劲认为，海外资本市场较国内发展更早，制度更完善，但并不尽是资本的天堂。要知道在2001年，美国500强企业安然因财务造假走向覆灭。“无论是国内还是海外，只要上市公司身正就不怕影子斜。”他表示。
这或许表达的是中概股在瑞幸被做空机构狙击时的态度。多位采访对象担忧，近期美股市场可能会重现2010年那一波中概股做空潮，为此一些选择海外交易所的中国企业可能会推迟上市计划。
02
远虑：困惑的爱奇艺和业务的尴尬期
长视频平台跑出了优爱腾三巨头。只是，三足鼎立的局面可能很快会被打破。今年春节，头条系的抖音、西瓜视频独播贺岁片《囧妈》。
这不妨看作是短视频平台跨入长视频领域的一次尝试。而去年9月份，快手运营主体新增电影发行、电影制作等经营范围，也传达出又一个信号。
舍得砸钱买内容，是爱奇艺留给用户的印象。只是视频赛道中新人涌入，老人是否会遇到“中年危机”？爱奇艺又该如何朴实无华地立于市场中？
奈飞还能学多久？会员模式进入尴尬期
2019年爱奇艺全年运营亏损93亿元，视频网站的盈利模式一直是“黑洞”般地存在。2019年爱奇艺全年会员服务营收为144亿元，占全年营收比例50%。只是，现有会员盈利模式很难支撑视频网站的日常运营。
2019年12月，爱奇艺是“优爱腾”中最先提出会员费用涨价的视频网站。热播剧《庆余年》在爱奇艺平台上播出采用了50元会员超前点播的付费模式，独播剧《爱情公寓5》成为第二部超前电播剧，未来会员超前点播将扩大规模成为常态。龚宇表示，2020年爱奇艺将延续此前的提价策略，大幅减少会员促销，计划在疫情过后推出更贵的会员套餐，适当提高会员价格。
付费会员数量和广告是视频网站的两大核心收入。从财报来看，爱奇艺正在逐渐减少营收对广告的依赖性。爱奇艺第四季度广告营收实现收入19亿元，占当季总收入的25%，全年广告营收达到83亿元，较去年的93亿下降10.8%，是上市以来首次负增长。受疫情影响，2020年广告业务继续承压。
付费服务和在线广告业务存在天然悖论，用户通过付费拥有免除广告的权益，而广告主希望广告能触达更多用户。从一定程度上看，会员规模的扩大会对平台广告收入造成影响。
根据Questmobile《2019移动互联网广告营销半年报告》显示，国内互联网广告收入同比增长率在2018年第四季度到达顶点后便一路下滑，到2019年第二季度跌至近两年最低点13.7%。
Questmobile《2019移动互联网广告营销半年报告》
就整体低迷的互联网广告环境而言，会员与广告业务很难找到平衡点。平台面临着用户增速和广告增速放缓的问题，如果要靠稳定的会员规模撑起营收，爱奇艺必须要具备持续产出优质内容的能力。事实上，爱奇艺缺乏精品独家版权，每年播出上百部剧集，只有《琅琊榜》《楚乔传》《人民的名义》等寥寥几部具备长期播放价值。根据爱奇艺财报，其86%的内容成本需要在一年内进行摊销。龚宇也曾经表示，“保证有一个持续创新力是最大的压力”。
李岷告诉《IT时报》记者，根据爱奇艺的长期规划，自制剧、版权剧和分账内容的比例将在1:1:1。但遗憾的是，目前版权剧的资产占比仍是自制剧的一倍多。
“一部自制剧成本800万和1400万的采购剧带来的播放效果差不多，但两者对应的毛利率分别为大约15%和40%。”这是李岷认为爱奇艺纠结于自制剧和版权剧的由来。
相比竞争对手，爱奇艺的竞争优势并不突出。腾讯视频背靠腾讯系，阅文集团、新丽影视为其提供丰富的剧集，又有微信、QQ平台引爆热度；在疫情期间，优酷视频弯道超车，推出了热播甜剧《冰糖炖雪梨》以及口碑港剧《叹息桥》。爱奇艺的爆款综艺《奇葩说》《中国新说唱》难以摆脱综三代的魔咒，呈现疲软趋势。
中国的Youtube？抖音、B站“抢生意”
“淡黄的长裙，蓬松的头发。”一句洗脑的歌词被爱奇艺头部网综《青春有你2》带出圈，它从1个多小时的长视频中截取出最精彩的部分，以短视频的形式在各大社交媒体平台广泛传播。4月2日，爱奇艺正式推出随刻版，龚宇明确喊出随刻App要对标YouTube模式，聚焦中等时长短视频市场。
选择这一赛道，应是与国内长视频和短视频（5分钟以内）市场短期内难被打破的竞争态势有关。
2018年开始，品牌广告主更倾向于转化率高、投放灵活的短视频广告，进一步压制了长视频的变现能力。尽管长视频玩家优酷、爱奇艺、腾讯视频多次试水短视频，但现实是，短视频市场的马太效应很难被打破。
据QuestMobile数据，2020 年春节假期，抖音平均日活用户数为3.17亿，快手为2.26亿，其他短视频平台的日活用户数跟抖音快手明显不在一个量级，勉强挤入TOP5 榜单的腾讯微视，平均日活只有0.36亿。
QuestMobile春节假期前后短视频APP行业日活跃用户
目前，国内中等时长视频（10分钟左右）尚未形成规模，全行业只有1亿左右日活，这是爱奇艺进入下半场后的突围考量。
随刻App主要包含两种内容，一是MCN或个人生产的PUGC（专业用户生产内容），二是爱奇艺的长视频内容。截至4月8日，随刻版已经收录了2419个频道，其中“搞笑”频道涉及15万短视频，播放量达到了21亿次，界面风格与B站颇为相近。
YouTube模式的一大特点是通过关注内容创作者来盘活平台流量，目前，爱奇艺官方宣布随刻会与《青春有你2》进行联动，以此来吸引内容创作者以及粉丝，借节目热度带火App，但值得担忧的是，一旦节目结束，能够在随刻里沉淀下来的创作者和粉丝数量会有多少？
反观B站，已经成为多元圈层意见领袖的聚集地，这些意见领袖对B站用户有很强的黏性，头部UP主往往自带流量。
从Hulu到Netflix，再到YouTube，长视频领域十年亏损，短视频领域对手重重，中长视频市场成熟仍需等待，选择了视频赛道的爱奇艺，突围战依然不轻松，希望这一次，它的日子不再枯燥。
作者／IT时报见习记者 孙鹏飞 徐晓倩
编辑／挨踢妹
图片／东方IC Wolfpack做空报告 网络
来源／《IT时报》公众号vittimes
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