永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资

导读：我们访谈的大部分基金经理都是以自下而上为框架，背后的原因是自上而下投资的链条太长，胜率不高。永赢基金的副总经理李永兴却一直秉承着自上而下的投资风格，其超额收益主要由行业配置和仓位选择贡献。

1. 一直以来，我的超额收益主要来源是行业配置、仓位选择和个股挖掘，三者的稳定性依次递减

2. 股价波动是远远大于这个区间的，原因在于A股市场估值波动的区间比盈利的波动区间更大

3. 对宏观经济的分析，最重要的是把握好宏观经济的质变临界点，往往质变产生的时候，就是对准确率要求最高的时候

4. 随着时间的推移，一个行业或公司的基本面越来越好，我觉得这就是所谓的“时间就是朋友”，短期买错也可以靠时间涨回来

5. 形成自己独特的投研框架是很重要的壁垒，这不轻易能够被学习和复制，因为每个人的投研框架需要与能力、性格相匹配
   

自上而下的投资框架

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

李永兴我自己的投资方法，会自上而下为主，首先根据宏观经济得出对市场投资的结论，以此来决定仓位和行配，个股选择基本以行业龙头为主。一直以来，我的超额收益主要来源是行业配置、仓位选择和个股挖掘，三者的稳定性依次递减。

在我的分析框架中，分析估值的优先级高于盈利。股价=估值×盈利，大家知道在A股市场估值的波动一直远大于盈利波动，上市公司盈利状况不论再好再坏，都很难超出-10%至30%这个范围，但股价波动是远远大于这个区间的，原因在于A股市场估值波动的区间比盈利的波动区间更大。

影响估值的因素有二。第一，货币政策。实质性的宽松货币政策会让所有资产的估值上升，大幅紧缩的货币政策会让所有资产的估值下降，货币政策只有在发生质变时对资产价格有影响，量变只会对资产价格带来短期波动。

第二，不同资产配置中的资金转移。比如，资金流入股票市场时，股票市场相对估值相对其他资产会上升；资金流出股票市场时，股票市场相对估值相对其他资产会下降。利率是引发资产配置发生变化的最重要因素。无风险收益率很高的情况下，资金会从高风险资产转移到无风险资产，因为投资者总是偏爱无风险高收益；当无风险收益率很低且维持较长时间的时候，资金会转移到高收益资产中。每一次利率的变化容易引发资产配置结构发生变化。

如果以上两个因素均未发生实质性变化，股票市场的估值就不会有太大波动，此时盈利会成为影响市场主要的因素。类似于2016-2018年上半年，当时市场的估值波动区间很窄，盈利就成为影响市场的主要因素。所以我会先判断估值，再判断盈利，以此来判断整个市场。

根据需求属性，我将所有的行业分成两类，一类是周期性行业，另一类是成长性行业。

周期性行业需求受经济周期或产业链上下游的影响，判断这类行业要找供需关系的拐点。需求根据宏观经济周期和产业链上下游周期来判断，供给根据自身产能投放的周期、产能利用率以及供给格局判断。了解行业中驱动供给和需求的核心因素是什么。

成长性行业需求更多由自身的产品周期决定。每个成长性行业都会经历概念期、导入期、成长期、成熟期。概念期类似一级市场，风险大，我比较少触碰。有成熟产品时候，就进入导入期了，如果判断未来有收入有利润我就会投，这时估值容忍度会比较高。成长期更多是持有，成熟期卖出。一旦进入成熟期，收入利润不错但估值会降下来。

对于个股研究，多数行业我偏好去买龙头公司，尤其是周期性行业和消费品行业。

周期性行业，同质化比较强，长期来看好公司和差公司的差异比较大，但在一轮周期中，收益上的差异不会特别大。所以一轮周期中，基本上是赚行业的钱。对于消费品公司来说，更要买龙头企业。回看过去十年，最好的消费品公司基本都是行业龙头，因为一旦形成产品壁垒、渠道壁垒，就不能够被轻易打破。

成长性行业就完全不同，尤其像TMT行业，本身的行业属性就是不断创新、不断颠覆。逻辑上来说，每一轮都会出现新的好公司，跟前一轮的公司大概率是不一样的。我会去寻找每一轮中新的优质龙头公司。

朱昂：自上而下的投资框架，运用的人很少，主要原因是影响的链条太多，你是如何把这一套方法变成长期可靠的投资框架？

李永兴自上而下的投资方法，中间的链条主要涉及两个大环节，第一个环节是对宏观经济的判断，第二个环节是把对宏观经济的判断转化成投资策略。如果每一个环节的准确率都是80%，那么最终的命中率也只有60%，这就对每一个环节的准确率要求较高，不同环节难度不一。不要说投资界了，就是经济学领域，要正确判断经济本身就是一个很难的事情。对我来说，抓大放小，把握住核心矛盾。

第一，对宏观经济的分析，最重要的是把握好宏观经济的质变临界点，往往质变产生的时候，就是对准确率要求最高的时候，

第二，宏观结论到行业落地的转化环节。有了宏观结论后，还需要落实到行业配置。不同行业有差别，需要有比较多的行业研究经验。

用微观视角来理解宏观变量

朱昂：前面你说到，超额收益贡献最大的是行业配置，有什么案例能分享吗？

李永兴我在永赢基金做投资的时候，做过归因分析。在90%的时间段中，我行业配置带来的超额收益都是正的。通常情况下，只有确定性较高的时候，我才会做行业配置的重大偏离，其余情况只在局部做优化。

举几个我做重大偏离的例子。我第一次行业配置偏离是在2018年6月，当时组合中有很多银行股，当时看银行股的报表，股份制银行是有风险的，而国有银行的息差在上升，盈利稳定。当时的国有四大行很便宜，PB在1倍以下。即便市场再跌，下跌风险也是比较可控的。

2018年9-10月份我超配了券商和地产。以券商为例，券商的资产负债表很扎实，账面有大量现金和固定收益资产。特别是大券商，其内部风控已经覆盖了大部分风险。唯一风险是股权质押风险。当时监管开始维稳股权质押风险，而很多大券商的PB才1.1倍。同时货币政策放松，利率下行的过程中，大券商也是受益的。这就相当于用很便宜价格买了一个看涨期权。回头看，券商股基本上就是那个阶段见底的。

2019年6-7月份，我超配了电子。当时判断TMT行业进入新一轮的景气上升周期，5G手机的出现标志着整个产业的科技从通信行业蔓延到电子行业，需求见底回升。同时，19年低ROE公司不再靠提升负债率扩产，供给需求改善。

朱昂：你刚才讲到买周期性行业和消费品主要以买龙头为主，您是怎么定义龙头的呢？

李永兴消费品和周期行业不太一样。

消费品龙头，它的壁垒分为三个方面，产品力品牌、渠道力和公司治理能力。品牌壁垒决定了供给格局，例如2013年以前超高端白酒市场是三家分享，但是经过一轮调整之后超高端白酒市场变成一家独大，这家公司在我看来也成为了在2016-2017年所有上市公司中最好的成长股，这就是品牌力决定了龙头地位。

渠道力在家电行业得到了良好的体现，前两大龙头几乎占据了行业70%以上的市场份额，其他公司很难进入。除非近两年电商向三四线城市带着品牌下沉，在一定程度上动摇了了原有格局。

公司治理体现在企业家的战略选择上，例如某银行今天的行业地位就是十多年前的战略选择所决定的，当时M2增速很高、存款增速很高，它铺网点扩零售，同时给大学生发信用卡，十年后，这批大学生已经成为社会上财富或者资产质量最好的中产阶级，加上现在M2增速放缓、存款增速下降，现在很难有人能跨越这个壁垒。

周期性行业的龙头主要体现在两方面，第一是资源禀赋，好的资源禀赋能在行业中形成先天优势。第二是对行业的理解和把握，能够抓住时间点在行业差的时候整合行业，在行业好的时候控制风险，这是决定能否成为行业龙头的重要因素。

竞争优势来自理论深度，而非研究细度

朱昂：过去几年许多人看玩笑说“美林时钟”已经变成电风扇了，做自上而下的越来越少，您是如何构建自己在这一块的竞争优势？

李永兴宏观经济看研究深度，尤其是理论深度，不是你的研究细致度。“美林时钟”的机理在于货币政策到实体经济运行的传导机制需要是有效的，这本身是一个很强的假设，从理论上来说，根据费雪方程式MV=PQ，M是货币供应量，V是货币流通速度，P是价格，Q是量。实际上是指所有商品，包括消费品、投资品，甚至地产等，如果MV上去了，不光是资产价格PQ上去，商品的PQ价格也会上去，传导机制就是按照“美林时钟”在运行的。

但是有几年中国经济不是这样的，MV上升了，全传导到资产价值，没有传导到实体，像2014-2015年没有传导到实体经济，当时算是“美林时钟”失效了，所以更多的是背后逻辑的机理到底是什么，央行曾专门写过书来揭示双周期调控下，货币政策传导机制的运行方式。不是说“美林时钟”永远都会有效的，要看背后传导的机制。

朱昂：前面您提到另外一块超额收益来源是仓位，能不能讲两个例子？

李永兴我一般不做小波段，一般是做大的波段。去把握市场大的底部和顶部。例如2018年把仓位加到90%，当时确定银行、券商、地产已经见底，虽然指数跌，但我当时的组合已经不太跌了。这时候上仓位，中间不会做波段。

2019年初我看到通货膨胀率转负，通货紧缩风险开始上升，判断货币政策会放松，2月开始，PPI、CPI环比开始转正，这意味着货币政策可能会有边际上的收紧，历史上只要货币政策出现边际上的收紧，市场都会有比较大的调整，典型的例子是2009年8月，当时央行的口风是从超宽松的货币政策，转成偏宽松的货币政策，导致市场出现了阶段性的顶部。所以当时我们判断货币政策可能会有小调整，3月下旬，仓位从90个点降到80个点，事后来看当时判断的早了一些，央行是4月中旬才重提把握好货币流动性的种子闸门，组合的收益没有明显增长，但是对于组合的波动性明显的降低了。

朱昂：您前面也提到了波动性，顺着这个再想问一下，您怎么控制风险？

李永兴我一般把风险控制做到事前，风险跟收益不同，收益多少有定量数据，风险很难用定量指标衡量。我自己在投资上有几个原则。

第一个原则，重大投资决策前注重控制风险收益比。万一判断错了，我可能面临的风险有多大。前面说的2018年6月买银行股时，我就会判断如果错了，向下的风险有多大。包括2019年6月加仓电子股的时候，当时电子的估值已经低于食品饮料了，这在历史上是非常罕见的。这让我意识到，即使判断错了，电子接下来相对收益大概率不会比食品饮料差。所以我毫不犹豫卖掉了食品饮料，加仓电子。

第二个原则，对组合的控制要落实到个股和行业。行业一直是超额收益的主要来源，特别看好的行业，我通常会配到20多个点，单一行业配置不超过30个点。单只个股一般不会超过5个点。原因很简单，因为我的能力圈在行业配置，个股的超额收益贡献没有那么大，不要在能力圈外暴露过多风险。

第三个原则，倾向于买时间是朋友的行业和公司。随着时间的推移，一个行业或公司的基本面越来越好，我觉得这就是所谓的“时间就是朋友”，短期买错也可以靠时间涨回来。相反，时间是敌人的行业和公司，一旦买了下跌，就很麻烦，基本面可能越来越差。

完整的框架是基金经理的护城河

朱昂：如果你不做基金经理，你会想从事什么工作呢？

李永兴我想做学术研究。

朱昂：在成长的道路上，有什么对你影响比较深的事情吗？

李永兴我是2012年做投资的，一上手业绩特别好，但是到了2013年就遇到不顺。很大的原因是对于成长行业的理解或者学习不够，而且也没有融入到自己整个投资框架当中。经历2013年之后，花了很多时间在成长行业里学习，慢慢把方法融入到自己的整个的投研框架当中。现在相对来说比那个时候更立体化了，相比那个时候短板更少了。

朱昂：您怎么看基金经理的护城河？

李永兴基金经理的护城河，第一是学习能力，第二是投研框架。

只要保持良好的学习能力，即便目前业绩不佳，三五年时间也足够可以成为行业中比较一流的投资人员。

形成自己独特的投研框架是很重要的壁垒，这不轻易能够被学习和复制，因为每个人的投研框架需要与能力、性格相匹配。我发现业绩很好的成长股选手性格都是比较乐观的，而价值型选手通常内心比较谨慎。

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