长信基金安昀：知行合一 终身学习

导读：一年一度的巴菲特股东大会又要举行了，作为巴菲特股东大会国内的独家转播方，第一财经从本周开始通过网络端进行每天一期的网络直播，分享不同嘉宾对于巴菲特投资方法的理解。

4月27日，我和长信基金副总经理安昀，一起受邀参加第一财经巴菲特股东大会特别节目。其中，作为国内长期践行价值投资的机构投资者，安昀分享了许多思考。价值投资不是简单买低估值的便宜货，而是要用公道的价格去买伟大公司，如何识别伟大的公司，是价值投资者的考验。价值投资也是一种生活方式和价值观，用价值投资来指导生活，财富只是做了正确事情的一种回报。本次分享中，安昀不断提到“慢就是快”，巴菲特的方法并不难学，但是要做到需要反人性。以下是在第一财经分享的内容，大家也可以扫描下图中二维码观看回放！

朱昂：巴菲特长期年化收益率高达20%，从1964年至今巴菲特获得的总回报高达2万7440倍，你觉得巴菲特收益背后的原因是什么？

安昀我认为有五个方面：

第一，巴菲特曾经说过他中了娘胎彩票，出生在美国，并且主要的投资时间段和投资标的都是在美国。回顾全球百年的股市历史，你会发现大部分市场长期是震荡或者向下的，只有少数几个包括美国在内的市场，是长期稳定向上的。在水多的地方钓鱼，巴菲特在多次访谈和股东信都提到这一点。

第二，巴菲特在很年轻时候，就想通了一些伟大的道理，这些道理是“时间的朋友”，并且终身贯彻执行。

第三，巴菲特找到了可以长期践行这种“时间的朋友”投资策略的商业模式。众所周知，他旗下的保险公司为之提供源源不断的低成本的浮存金。所以巴菲特经常会说，我希望看到优质公司的股价下跌。因为他的资金成本很低，所以股价下跌后，这些优质公司的预期收益率就提高了。每一次下跌，对于有源源不断浮存金可以买入的商业模式来说是受益的。找到了可以长期帮助他坚持做“时间的朋友”的商业模式。

第四，光知道是不够的，要行出来，而且要长期坚持，这比“知道”要难得多。你不仅仅需要克服自己的人性，还要克服客观的约束条件。巴菲特通过持续的投资收益和投资者教育，树立了一种信誉的护城河。我们知道投资是有复利效应的，其实信誉也是有复利效应的。巴菲特信誉的复利，给他构建了极深的护城河，帮助他能够坚持长期投资，和时间做朋友。

第五，终身学习。巴菲特和芒格这两位老人给我们树立了终身学习的榜样。巴菲特一天工作的大部分时间都是在阅读，他也经常开玩笑说芒格就是一本会走路的书。打个比方，作为投资者，如果开盘时候满腹焦虑追涨杀跌是负分，出去健身旅游陪孩子是零分，阅读财报和各类书籍是正分。那么巴菲特和芒格每天都在做正分的事情，最关键的是他们这样坚持了好几十年，这种终身学习的复利是巨大的。

朱昂：许多人认为巴菲特的价值投资，就是买最便宜的公司。巴菲特最早的老师格雷厄姆也是以“烟蒂股”投资出名。巴菲特的价值投资到底是不是买低估值的公司？

安昀看巴菲特早期致股东的信以及早年的访谈，会发现有三个人对巴菲特产生了比较大的影响。第一个当然是格雷厄姆，因为巴菲特参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学开设的价值投资课程并且曾经在他的投资公司工作过。一开始巴菲特的投资是脱胎于格雷厄姆。格雷厄姆生活的时代经历了著名的大萧条，经济通缩，股市暴跌，有大量低于账面价值的公司存在。格雷厄姆的投资方法也是脱胎于那个时代，你会发现他当时能找到很多PB是0.3倍或者0.5倍的公司。他的做法就是把公司买下来，重组之后再卖出去。这是一种确定性比较高的投资策略。但局限性在于需要有大量的破净公司可供选择，而且需要不断寻找新“烟蒂”。

第二个对巴菲特产生重大影响的人是费雪。菲利普.费雪是一个著名的成长股投资者，他非常强调成长，认为价值来源就是优质企业不断的强势成长。这些龙头公司的成长速度远远高于行业的增速。应该用比较集中的仓位，去买这些真正能超越行业增速的龙头企业。

再后来，巴菲特遇到了他生命中最重要的男人：查理.芒格。芒格其实并不是科班出身的投资者，他是律师出身。所以从某种程度来讲，他看待投资的方式会比较独特。他给巴菲特带来了全新的启示。芒格曾经说过一句著名的话：以公道的价格买入伟大的公司，然后呢？你坐在那里就可以了。因为伟大公司会不断创造现金流和超额收益。

巴菲特后来更多采取了芒格和费雪的投资方式，一方面和巴菲特本身的进化有关，另一方面也和时代背景有关。随着美国经济的恢复和信息流动的加快，已经越来越难用1倍以下的PB买到好公司了，所以更需要着眼于未来的成长。

另一方面，从巴菲特的致股东信和各种访谈中，我们也看到了他所定义的价值投资。价值投资并不是简单去买一个低估值的品种，而是买入当前的价格低于股票内在价值的行为。这里面有两个变量，一个是当前的价格，另一个是内在价值。当前的价格其实是“明牌”。而内在价值的判断，就很有技巧性了。

我印象很深的是，几乎每年巴菲特股东大会，都会有投资者问他持有的可口可乐，喜诗糖果是不是已经贵了，准备何时卖出。巴菲特每年的回答都差不多：觉得他们当前的股价没有反映他们长期的内在价值。这些公司都是很适合用现金流折现（DCF模型）做估值的公司。这类公司经营的时间非常长，可能50年、100年以后都是存在的。而另一些公司可能持续经营的时间很短，比如有些公司只能看5年，那么就很难用现金流折现去算估值。

巴菲特投资组合中，大多数都是这种可以折现到很远的公司。比如说喜诗糖果，在巴菲特儿时就看到大家去买来送给亲戚朋友。到他90岁了，还是如此。巴菲特持仓中，大多数都是这种很稳定的公司。也看到他在科技股领域很少涉足，这和他的投资理念是一致的。其实巴菲特在比尔.盖茨很年轻的时候，就认识了他，并且成为了很好的朋友，但是他一直没有投资微软。巴菲特说过，我不知道五年后微软是什么样子。这句话很好的反映了巴菲特对估值的看法。做现金流折现，一定要考虑公司业务的持续性和稳定性。再结合巴菲特的商业模式，不断用成本比较低的资金，买入价格低于内在价值的公司，这样他的净值就是不断往上走的。

朱昂：巴菲特股东信提到，好的公司未必要把钱全部分掉，想听听对这方面的看法？

安昀对于职业投资者来讲，是希望公司能把现金都分出来的。只要是职业经理人模式的公司，基本上都有很强的扩张冲动，力求把公司规模做大。当一家公司手里有自由现金流的时候，更是如此。现金流可以分给股东，也可以用来做资本开支，这完全是由公司管理层决定的。

这时候，如果公司管理层增加资本开支，但并不会降低ROE，那么对于专业投资者来说是欢迎的。但是现实中大多数的公司，因为主营业务就很赚钱，公司其实很难找到第二个像主业如此赚钱的业务，但却也有很强的扩张冲动。这时候就不如把现金分给专业投资者，让投资者自己来找一家ROE也很高的公司来投资。

巴菲特讲这句话的意思，要和巴菲特的投资哲学相结合。巴菲特看公司，第一重要的是护城河，第二重要的是管理层。巴菲特曾经说过一句话，什么样是好的管理层，就是你认识他之后，希望把自己女儿也嫁给他的那种人。巴菲特虽然收购了很多公司，但他很少介入公司运营，基本上是站在一个财务投资者的角度，不会去干预公司决策。所以，既然愿意把女儿都嫁给他了，那么也应该相信这位CEO分配自由现金流的能力。

另一方面也有客观条件约束，目前全球利率都已经在很低的位置，资产的长期估值位置也较高，但巴菲特的现金还是越来越多，要找到能够容纳他资金体量的投资机会变得越来越难。这也能理解巴菲特为什么会说，有些好的公司不需要全部进行分红。

朱昂：我也做个的分享，去年一家量化对冲基金AQR给巴菲特做了“归因分析”。巴菲特的成功来自质量和价值因子的结合，类似于用公道价格去买伟大公司。还有一点是巴菲特通过保险公司加杠杆，放大收益率。最后一点许多人忽视了，就是巴菲特买入低波动，低Beta的公司（Beta Against Beta）。巴菲特发现这类公司的收益和风险并不匹配。前一段时间长信基金翻译了《Value Investing》，讲到了风险和收益的不匹配，想听听您的看法？

安昀这本书的作者是GMO投委会成员James Montier，他也是著名的行为金融学家。长信基金许多基金经理和研究员把它翻译出来。这本书讲到风险和收益不同源的问题。做投资都认为风险和收益是同源的，但这本书提到了价值股是一种特例。价值股波动是比较低的，长期收益率却是比较高的，也就是说价值股的夏普比率很较优的。无论是美股还是A股，从长期看，价值策略都明显跑赢了成长策略，这是客观数据呈现的。

朱昂：巴菲特的方法对于A股投资者有哪些可以借鉴？

安昀投资股票的本质国外国内都是一样的，就是买一个企业的未来现金流。看现金流折现模型，会发现几个因子：公司产生现金流的能力、现金流的成长性、持续性和确定性。巴菲特方法是以合理价格买入伟大公司，这里面核心的问题是，你买入的是不是伟大公司。

如果是买入一家毁灭价值的公司，那么用再便宜的价格买入都没有意义。但是如果你买入一个伟大的公司，就算买得稍微贵一些，也是输时间不输空间。这里面关键就在于，能不能识别出谁是伟大的公司。巴菲特和芒格都比较相信马太效应，强者恒强。在A股来讲，我们核心的工作是找出谁是伟大的公司或者谁有潜质成为伟大的公司，并且保持跟踪。然后在一个合理的价格买入，我相信超额收益会很大。当然，每个行业能挑出具有这些特征的公司并不多，但这是正常的，好东西肯定不会很多。

在哪里投资都是一样，要做的就是几点规定动作：第一，找出优质公司；第二，保持跟踪；第三，在给你买入机会的时候就要下手。

可能很多人觉得，A股市场以散户为主，波动很大。其实回头看，A股许多公司的α非常大。比如：白电、高端白酒、银行和保险行业的龙头公司，其实拉长时间看他们的α是巨大的。

朱昂：A股优秀公司创造的价值是巨大的，亏钱很多时候就是没有学习好巴菲特，买了一些垃圾公司。作为A股践行价值投资的资产管理公司，想问长信基金是如何践行价值投资的？

安昀首先，机构投资者要面临考核的。因为真正有条件去践行投资理念是很难能可贵的。践行价值投资的环境是很稀缺的。如果你在A股有条件去做价值投资，那么就一定要做，你能获得相对收益和绝对收益的双赢。过去十年A股的基金排名，排在前面的基本上都是做价值投资的基金经理，而且这个差距是蛮大的，绝对收益就更是一样。

要营造适合价值投资的环境，一是制度，二是文化。

首先,从考核制度上保证做价值投资、做长期投资的人可以得到奖赏。为什么对基金经理的印象都是博弈做得多一些，主要是因为考核周期太短，过于短视必然损害长期利益。

包括长信基金在内的一批基金公司，已经开始把考核期拉长。时间是最好的杠杆，能够把很多问题暴露出来。从制度上要保证，做价值投资的人能够得到奖赏，不做价值投资的人得不到奖赏,这个激励很重要。

其次,投研文化也很重要。我曾经有比较长的减肥经历。价值投资很像一个减肥的过程。一开始决定减肥的时候看了很多书，有一句话特别打动我：减肥不是一个行为，而是一种生活方式，当你接受了这种生活方式，自然而然会瘦下来，还会对这种生活方式产生很大的粘性。价值投资也是一样的，要在公司内部鼓励和倡导价值投资的文化。从平时的言行，看待事物的态度，做决策的原则都是和价值投资的理念是一致的。比如说：我们都要做时间的朋友，做事情注重过程而非结果，做大概率的事情，做长期可积累可复制的事情。人是很难长期表里不一的，做投资的时候是价值投资，不做投资又变得目光短浅，这是不能持续的。

第三,从技术层面，会有许多专业性的手段。简单来说就是如何识别出优秀公司，并且保持跟踪，因为优秀公司可能会变差，本来不优秀的公司也可能会变得优秀。所有投研人员都会努力去维护这个优秀公司的股票池，然后在优秀公司变得估值合理时去介入。这是作为机构投资者，实践价值投资的过程。

最后，个人投资者更容易去学习巴菲特。个人投资者其实不用和其他人比，就以绝对收益为目标，心态就会更好，更接近投资的本质。因为一旦和人比，心态和动作就很容易走形。贝佐斯曾经问巴菲特，一直公开投资原则，而且也不是很难，那为什么没有几个人能学会并赚到钱呢？巴菲特回答说：因为没有人愿意慢慢变富。太多人想快速致富，很容易弄巧成拙。

朱昂：其实价值投资不仅仅是一种投资方式，更是一种价值观和生活方式？

安昀有一本关于巴菲特的书《跳着踢踏舞去上班》。巴菲特本身的生活很简单，长期住在奥马哈这样一个小城市，房子也是五十年代买的，每天上班在办公室就是看研报和看书。巴菲特的生活方式，和他的价值观是一致的。

朱昂：价值投资其实不用去和身边的人比，A股经常说一年五倍的很多，五年一倍的很少。不需要追求很高的收益，而是追求正收益。您如何看待绝对收益？

安昀这个问题可以结合我之前看的一本书《国家为什么会失败》来讨论。这本书讲到人均GDP高，比较富有的国家，和人均GDP低，比较穷的国家之间有什么区别。从GDP增长的数据序列看，其中有一个规律：富国GDP的增长并不是很快，但负增长的年份较穷国要少；同为负增长的年份，富国GDP的回撤要比穷国更小。

长期累积收益也是一样的，复合收益率高并不是某一个年份业绩很好，而是回撤的年份要少，并且回撤的幅度要小。为什么一年五倍的人很多，五年一倍的人很少？你会发现虽然身边可能每年都有赚五倍的人，但是好像每年的人都不一样。可能这个人去年赚了五倍，但是后面三年每年都亏20%。这就是问题所在。有一句话叫“赚钱容易谋生难”，我们的目标并不是某次获得可观的收益率，而是找到一种长期大概率稳定赚钱的方法。如果你能每年保持一定的收益率，但注重回撤管理和风控，那么长期收益率累积起来是很可观的。

一个典型的例子是桥水的业绩，每年收益率并不靓眼，甚至很多年份只有个位数收益，但是关键在于他基本上不亏损，累积起来收益率就很高。这个其实很反人性，越是追求快，反而越是慢。有一句话叫做：慢就是快。

朱昂：巴菲特投资时，无论是美股还是A股的案例，大消费行业比较适合做价值投资吗？

安昀有一套书叫《投资策略实战分析》，是美国一位很资深量化的基金经理写的。这本书以美国市场过去八十年的数据，用量化方法回溯了各种策略和行业的表现。从行业层面看，必选消费无论是年化收益率还是夏普比例都是排名第一的。这可能和美国是世界上比较大的消费型国家有关。但从巴菲特看重的护城河来看，消费品公司是比较容易累积护城河的，马太效应比较强。反过来看高科技公司，由于技术迭代很快，辛苦建立的护城河较容易被颠覆。对于高科技公司来说，要不停投入研发，才有可能求得在行业中的生存。而消费品公司的护城河相对来说更稳定，而且是时间的朋友。

从现实中来看，能够从零开始涌现出来的消费品公司非常少。投资消费品行业的难度，比高科技公司要低一些。不觉得自己能够预测未来科技的发展方向，不如谦逊一些，投那些显而易见的龙头就可以了。

但是，消费品行业的投资比较反人性。我是策略分析师出身，做策略的时候发现很难去推荐消费品行业，因为大部分消费品性价比看上去都不高，增速不会特别快，估值也不算便宜。这时候总会觉得这种行业没有性价比。但时间拉长就能看到，消费品的业绩增长比较持续，有很强的复利效应。看上去投资回报不大，其实拉长看能积累很高的复利。在消费品投资上，也能看到慢就是快的特点。

朱昂：分享比较多的一个词是“反人性”，巴菲特真正告诉大家的是，不要老想着40岁就财富自由，价值投资是能干到90岁的?

安昀你要爱上价值投资这种生活方式，财富是这种生活方式的一个结果。巴菲特和芒格，不仅仅财富让人很羡慕，他们的生活状态也是我非常羡慕的。

朱昂：对于个人投资者，有什么建议给到大家？

安昀我比较喜欢的一句话叫“不得贪胜”，或者说叫积小胜为大胜。《不得贪胜》这本书的作者是围棋“石佛”李昌镐。他下棋有一个特点，不追求杀招，而是在每一步棋上争取占一点点优势，不断积累，最后收官获胜。我比较认同这种方式，这也是符合价值投资理念的。对于个人投资者来说，明确自己的目标，找到相应的投资策略，坚定执行即可，等你实现目标了以后，可能已经站在很高的位置了，已经不需要和别人比了。

朱昂：从人性的角度谈论了价值投资，这也是为什么价值投资那么多年一直那么有效，因为价值投资其实很反人性。巴菲特每年把秘密都公开了，但是为什么很少有人做到，因为大家很难慢下来。最后还有什么和大家分享的吗？

安昀还是“不得贪胜”，知行合一，终身学习。最后祝大家投资成功！

-end- 按姓名首字母排序 安昀 | 鲍无可 | 曹晋 | 曹文俊 | 陈璇淼 陈媛 | 陈立秋 | 程洲 | 董伟炜 |杜晓海 付斌 | 刚登峰 | 顾耀强 | 光磊 | 郭敏 韩冬 | 郝旭东 | 何帅 | 洪流 | 胡昕炜 胡鲁滨 | 胡宜斌 | 黄峰 | 姜诚 | 纪文静 劳杰男 | 雷鸣 | 李琛 | 李德辉 | 李晓西 李晓星 | 李元博 | 李玉刚 | 李健伟 | 梁浩 梁 辉 | 梁力 | 刘 斌 | 刘格菘 | 刘晓龙 陆 彬 | 吕越超 | 潘 明 | 蒲世林 | 齐皓 祁 禾 | 秦毅 | 丘栋荣 |邱杰| 石波 沈楠| 史伟 | 是星 涛 | 汤慧 | 王俊 王培| 王 栩 | 王延飞 | 王宗 合 | 翁启森 吴 星 | 吴丰 树 | 伍璇 | 谢振东 | 徐志 敏 杨 栋 | 杨 浩 | 杨缙 | 杨锐文 | 叶 展 于洋| 张东一| 张峰 富国 |张峰 农银汇理 张晖 |张慧| 张延 鹏 | 张迎军 | 张益驰 赵晓 东 | 郑慧莲 |郑磊| 郑巍 山 | 周应波 朱 平 | 朱晓亮 | 左金保 | 赵蓓