小鱼吞大虾：施乐为何胆敢收购惠普？

施乐首席执行官维森丁认为，大幅削减开支，并押注像Iridesse（如图所示）这样的大型数码打印机，将使惠普与施乐的合并交易获得回报。图片来源：PHOTOGRAPH BY REED YOUNG FOR FORTUNE

约翰·维森丁说话的口气越来越不耐烦，似乎有十足的把握断定，他的对手错得无以复加。“他们想用毒丸计划来阻止我们，这等于对他们自己的投资者说，你们还不够聪明，无法做出自己的决定。”他怒气冲冲地说。“这真让我气不打一处来。”（注：毒丸计划指当公司认为遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10-20%时，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股，让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本。）

这里的“他们”指的是惠普公司。作为老牌打印机制造商施乐控股的首席执行官，维森丁正在慷慨陈词，解释他为何要启动一场近年来最大胆的收购行动。去年11月，施乐出价350亿美元收购惠普，意欲上演“小鱼吞大虾”的戏码。如今，随着一场扣人心弦的代理权争夺战一触即发，惠普的反击让这位收购设计师异常恼火。

现年57岁的维森丁出生于加拿大一个蓝领家庭，说话直来直去，从不虚张声势。他是“技术男”出身，在私募股权领域有过几年辉煌的经历，还曾在老惠普做过一段时间的执行副总裁。但谈及自己的收购计划时，他顿时神采飞扬。“印刷行业早就该整合了。”在施乐公司位于康涅狄格州，看上去毫无特色的玻璃立方体总部大楼接受采访时，维森丁这样说道。“在削减成本、投资未来方面，这个行业还有巨大的潜力可挖。”而惠普正在着手展开大规模股票回购，试图以此挫败施乐的收购企图。“这算哪门子投资未来？”他说。

假如施乐在30年前向惠普发出收购要约，那很可能会成为头条新闻。但今时不同往日，这两家老龄化巨头早已不再是媒体关注的焦点。尽管如此，他们仍然在经营利润丰厚的印刷业务，其现金流足支撑维森丁设想的那种变革。

这笔交易最具胆略之处在于，数十年来，还没有一家像施乐这种规模的公司，成功收购一个远比它大得多的竞争对手。2019年，施乐录得销售额91亿美元，还不到惠普最近一个财年588亿美元销售额的六分之一。

当然，一个人的胆略，在另一个人看来可能是疯狂之举。为了给这笔合并交易融资，施乐将承担高达240亿美元的新债务。美敦力公司前首席执行官、哈佛商学院教授比尔·乔治表示：“这样做毫无意义，因为所有这些负债将使得合并后的公司面临巨大风险。”反对合并的惠普管理层声称，如此高的杠杆率将危及两家公司的生存大计。首席财务官史蒂夫·菲尔德明确指出：“无法想象一家背负巨额债务的公司如何度过经济周期。”尽管维森丁宣称合并后的公司每年可以节省20亿美元开支，但菲尔德认为这项计划是“无法实现的”。

施乐现在的出价为每股24美元，较惠普3月中旬的股价溢价约20%。拟定在5月召开的惠普年度股东大会，将对此进行投票表决。有着“华尔街狼王”之称的激进投资者卡尔·伊坎一直在幕后推动这笔合并交易。他是施乐最大的投资者，持有其11%的股份，价值约7.5亿美元；他还拥有惠普4.4%的股份，价值约13亿美元。伊坎在2018年发起一场运动，竭力阻止日本富士胶片控股株式会社收购施乐。之后，他支持一个由维森丁领衔的新管理团队接掌施乐；同年5月，维森丁出任首席执行官一职。伊坎声称，合并交易有望给双方带来巨大回报。“我想持有合并后公司的股票。”他告诉《财富》杂志。“维森丁是个硬汉，由他执掌新公司再合适不过。”

如果施乐赢得代理权争夺战，惠普的新董事会很可能批准这笔交易。但惠普也许会说服其股东拒绝施乐，甚至有可能对施乐展开反收购，而这也是包括卡尔·伊坎在内的一些投资者提出的交易选项之一。无论结果如何，维森丁发起的收购战必将撼动这片犹如一潭死水的科技世界。毕竟，他所奉行的整合战略，已经让汽车和航空等成熟行业重现活力。


收购带来巨额回报

打印机也许不起眼，但请不要忘记，这是一个年产值高达2060亿美元的行业。诚然，随着客户纷纷转向数字文档，打印机制造业的营收持续衰减。尽管如此，这些四四方方的设备仍然在带来滚滚现金流，因为客户多年来一直在花钱购买纸张、维护服务和昂贵的墨盒。

这个行业由12家公司主宰，其中包括惠普、施乐和8家日本企业。合并有望实现双赢：倘如此，两家公司就可以放手实施一系列削减成本举措，比如裁员、降低外包零部件和服务的采购价格，等等。然后，他们将有更多的资金投资于快速增长的领域，尤其是3D打印和定制数字打印业务。

一旦奏效，这项策略很可能给投资者带来巨额回报。要知道，惠普和施乐的股价目前真是便宜到家了，分别是自由现金流的7.5倍和5.4倍，这说明投资者并不看好其盈利前景。相比之下，标准普尔500指数的平均市盈率为19倍，业绩增长将助推两家公司的股价弥合这一差距。

惠普和施乐合并交易的支持者指出，双方专注于不同的市场。价值201亿美元的惠普印刷业务主打台式打印机，也就是所谓的A4机型；施乐主要依赖A3业务，即企业使用的大型多用途打印机。大多数情况下，施乐都是根据租赁合同，为客户提供设备供应和维护服务。

去年，施乐和惠普分别创造了13亿美元和近40亿美元的自由现金流。维森丁宣称，如果施乐和惠普完成合并，他每年可节省20亿美元开支，利润率和投资机会也会随之改观。入主施乐后，维森丁已经证明自己是一位削减成本的高手。2019年，他大刀阔斧地削减了诸如信息技术管理、薪资和医疗理赔管理等外包业务的成本，推动施乐年度总开支下降近10%。现在的问题是，惠普的投资者是否乐见他拿着这样一把大剪刀，进入他们的公司。


惠普展开反收购？

为了吸引投资者，惠普正在采取“现金为王”的策略。2月24日，该公司公布了一项三年回购150亿美元股票的计划，并承诺向股东返还100%的自由现金流。惠普的首席执行官恩里克·洛雷斯告诉《财富》杂志，维森丁的出价既低估了惠普的价值，也会使其杠杆率过高。他表示，惠普对收购持开放态度，但即使没有收购，惠普也可以扩大销售额和利润，其方法就是将产品组合转移到增长更快的业务线——没错，其中包括3D和数字印刷。

尽管华尔街分析师对这一说法持怀疑态度，但惠普的反攻赢得了一些人的支持。一位机构股东表示：“现金回报计划或许使得惠普从弱势一方转为微弱优势。”这位投资者认为，施乐可以将每股报价提高2到3美元，以重新获得优势。但这就意味着承担更多的债务，而这是一项非常危险的提议。

如果施乐在投票日期临近之际，越看越像是这场并购战的赢家，惠普就有可能对其展开反收购。事实上，在2月27日提交的一份委托书中，惠普详细陈述了双方就这一问题进行的谈判。根据这份文件，伊坎和维森丁提议以每股45美元左右的价格将施乐卖给惠普——这大大高于施乐3月每股32美元的交易价格。但即使以如此高的溢价收购施乐，坐拥庞大收入流的惠普也是负担得起的。

图：施乐的高管和最大股东认为，与惠普合并可以重振两家公司萎靡不振的收入。其他投资者对此表示怀疑。

如果惠普成为买家，董事会的运作肯定会出现一些有趣的变化。首先，惠普需要让机构投资者相信，它的出价并不算离谱，以免他们倒戈支持施乐。此外，它很可能向施乐管理层提出一套善意合并方案，尽管惠普方面一直对该管理团队嗤之以鼻，说他们很不负责。就2020年而言，惠普已经无法通过敌意收购，赶在施乐股东年会召开之际改组其董事会。作为施乐方面的律师，King & Spalding律师事务所的吉姆·沃拉利认为，这种情形对他的客户有利。

对股东来说，最好的长期结果可能是惠普收购施乐。合并后公司所背负的债务会少得多，可能还不到100亿美元的净现金持有量。如此一来，新公司就会有更多的现金用于研发和收购，哪怕它需要服务更多的客户。在一些股东看来，问题在于：如果惠普是买家，维森丁和他那套“不要照搬，让我们重新创造”的思维模式，或许就不得不靠边站了。而整合的好处可能意味着，收购施乐总比不收购好。

达尔文·迪森知道他在为谁鼓劲。2010年，这位80岁高龄的得州人将一家外包服务公司出售给了施乐，目前仍持有施乐4%的股份。当年正是迪森与84岁的伊坎联手扼杀了富士的收购企图。迪森说，他很高兴“在这辈子参加的最后一场牛仔竞技会上，我有机会为小牛仔拿下大牛仔而战，即使成功的几率渺茫。但要知道，我现在骑的是公牛！”如果施乐果真像传说中那头闯进瓷器店，打碎盘子的公牛一样，让死气沉沉的印刷业再起波澜，这两位八旬老人就不会是唯一的获利者。（财富中文网）

本文另一版本登载于《财富》杂志2020年4月刊。

译者：任文科

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