金山云逆势IPO背后：三年亏损28亿，身陷“中小云”窘境
来源| 资本侦探
作者 | 夏晓茜
金山云IPO发行价定于每股17美元，发行数量为3000万股，占金山云已发行股本(经金山云发售扩大)的约13.9%。金山云开盘价20.37美元，较发行价增长约20%。截止收盘金山云股价暴涨40.24%，报23.84美元，市值达47.74亿美元。
金山云股价走势（来源：雪球）
在由瑞幸造假引发的中概股信任危机下，金山云此刻在美上市颇为不易。
中概股当下面临的危机只是金山云需要应对的挑战之一，从其自身业务而言，身处竞争激烈的云赛道，高投入、巨头挤压等因素，更在深切影响其的业绩表现和未来空间。
金山云并非第一家登陆资本市场的云服务商，今年1月，UCloud优刻得成功闯关科创板；4月，青云QingCloud也递交了招股书；近期完成C轮融资的浪潮云也计划冲击科创板。
与阿里云、腾讯云、华为云等巨无霸相比，这些处于二三梯队的云服务商并非舆论关注焦点，更重要的是，云计算本是投入巨大的赛道，巨头激战正酣更加剧了竞争的激烈程度，要做好云服务，时间、金钱、耐力缺一不可。
在此刻选择登陆资本市场的金山云、青云、优刻得们打着什么算盘？更重要的是，中小型云服务企业的生存空间还大吗？
营收大增，连年亏损
在国内云服务企业中，金山云起步较早，并一步步在雷军和金山系的扶持下成长起来。
2007年，金山成立互联网存储实验室，2012年，金山云创立 。2013年12月，云计算服务上线。2014年推出游戏云。
2014年底，作为金山软件兼小米董事长，雷军强调“云服务的窗口期已经到来”，他宣布在未来三到五年，将向金山云进行规模超过10亿美元的投资。在资本助力下，2015年，以游戏和视频为切入点，金山云实现了256.1%的高增长，增速位居行业第一，首次跻身市场前五。
2012年11月，金山云获得小米科技182万美元天使轮融资后，已经历了四轮八次融资，总额达10.2亿美元。其中，2017年末到2018年初的47天内，金山云三次发布了D轮系列融资消息，总计达到7.2亿美元。2019年末，中央网信办和财政部共同发起的中国互联网投资基金也以5000万美元认购金山云D+系列优先股。
雷军加持下，金山云究竟表现如何？
根据金山云招股书披露的信息，2017到2019年，金山云总营收分别为12.36亿元、22.18亿元、39.56亿元；2018、2019年的营收同比增速分别为79.45%、78.36%。
2020年第一季度金山云未经审核的收入约13.5亿元至14亿元，较去年同期的8.46亿元增长59.6％至65.5％。主要是由于金山云的公有云服务及企业云服务业务均实现增长，一季度毛利率不低于2019年第四季度的4.6%。
能够看出，在营收上，金山云正处于增长快车道，但在激烈的竞争下，营收的增速呈放缓趋势。
金山云收入由三部分组成：公有云服务、企业云服务和其他收入。
其中，公有云服务占据金山云营收大头，是其增长的主要动力。2017-2019年，公有云服务收入在总营收中的占比分别为97.3%、95.1%、87.4%。2019年总营收同比增长17.38亿元，13.48亿来自公有云服务，占比77.57%。
招股书解释，公有云服务收入上升，主要由于高级客户对产品和解决方案的需求增加，客单价涨至1920万元。此外，金山云在现有垂直市场中进一步渗透，并向更多垂直市场扩展，公有云服务高级客户数量从2018年的139个增加到2019年的175个，也为增长做出贡献。
企业云服务为第二大收入来源，在2019年的营收增长中贡献比例为22.55%，其聚焦金融、公共服务、医疗保健等领域，目前处于成长期，占比较小但增速较快。2017-2019年，该业务板块在营收中的占比逐年上升，分别为1.2%、4.3%和12.3%，2018年和2019年增长率为518%和417%。
其他收入包括广告刊登代理、辅助服务（如AIoT解决方案）等，与之相比，其他收入在逐年减少，原因是2019年第一季度终止广告刊登位置代理服务。
能在竞争激烈的云市场取得一席之地并保持高速增长，离不开金山系企业的支持。
金山云创立初期主要为金山系提供云服务，包括金山软件，西山游戏、猎豹移动和小米。金山云曾经一半以上的收入来自小米，根据金山云CEO王育林此前披露的信息，“2014年小米的占比一度达到70%多。”虽然王育林强调过金山云对小米的依赖逐渐减少，但金山云对小米在内的大客户的依赖始终很高。
招股书显示，近三年金山云从高级客户（在历史年度或当前阶段，年收入超过人民币70万元的客户）产生的收入占比极高，分别为11.64亿元、21.14亿元和38.53亿元，占到了同期总收入的93.7％、95.3％和97.4%。
其中，前三大客户贡献的收入总和占比均超过了50%。大股东金山集团贡献的总收入分别占同期总收入的4.0％，3.5％和2.8％；小米贡献的收入占比则为27.0％，24.6％和14.4％。招股书提到，若无法维持客户关系，也将对公司经营和财务状况产生不利影响。
在新客户的获取上，金山云也从“雷军”和“金山”背书中获益。
2017年底，金山云宣布要进军医疗、政务、金融、制造等更多垂直领域。2018年7月，日照人民政府与金山云签署了战略合作协议，双方共建金山（日照）智慧云谷。王育林在接受媒体采访时说：“雷军的标签光环对我们的签约落地帮助绝对是巨大的。”他还提到，“传统行业决策更加传统。决策者要知道这个公司是靠谱的，品牌价值就变得非常重要。”
金山云上市后，金山系的紧密联系还将延续。直到首次公开募股之前，金山云的三大股东为金山集团、小米、FutureX Entities，持股占比分别为，53.8%、15.8%和5.7%。金山云在补充文件中称，公司现有股东金山集团和小米，有兴趣在首次公开募股中，以发行价和与其他相同的条件分别购买2500万美元和5000万美元的美国存托凭证。
与绝大多数云厂商一样，在激烈的竞争下和持续投入下，金山云仍未摆脱亏损。2017-2019年，净亏损逐年增加，三年总亏损达到28.32亿元。金山云也在招股书中指出，“ 有净亏损的历史，并且不确定未来的盈利能力”是风险之一。
好在金山云的净亏损率逐渐收窄，2017-2019年的净亏损率分别为57.8%、45.4%、28.1%。从毛利表现来看，金山云在过去很长一段时间处于负毛利经营状况，仅仅是到了2019年下半年毛利润才由负转正，进而使得2019年全年毛利将将持平，毛利率仅为0.2%。
5月6日更新的招股书信息显示，预计金山云2020年一季度净亏损不超过3.836亿元，较2019年同期的2.014亿元增长至多90.5%；净亏损率不超27.4%，2019年同期为23.8%。
云服务行业前期对于研发、硬件、人才的投入巨大，金山云的亏损很大程度上是行业属性决定的。
对于云服务行业的公司，长期以来困扰其盈利能力一大重要因素就是高昂的服务器带宽以及机架等相关成本。
对金山云来说，公司在2017年2018年IDC及相关折旧摊销成本占收入比例均高于100%，这也就意味着仅在云服务基础设施投入上就高于其服务产出。即使进入2019年随着规模效应的体现及经营效率的提升，公司服务器带宽等成本占比仍高达87.3%，这也给公司在利润端带来极大压力。
同时，云计算服务研发投入巨大 。2017-2019年，金山云的研究开发费用持续上升，分别为3.99亿元、4.40亿元和5.595亿元；在营收中的比重逐渐降低，分别为65.6%、56.5%和51.7%，占比过半。云服务行业也非常注重对人才的争夺，截至2019年12月31日，金山云研发团队由1150名工程师、研究员、程序员以及计算机和数据科学家组成，占员工总数的62％。
另外，巨头加码，行业竞争加剧，云服务商获客成本提升，2017-2019年金山云的营销费用逐步上涨，在总营收中比重的分别为19%、24.6%和27.6%。招股书还提到营销费用将会进一步增加，用以开展更多活动推广品牌，留住现有客户并吸引新客户。
持续高投入在云服务行业中，亏损仍是常态，扭亏为盈还需要时间。
值得注意的是，在现金方面，金山云目前仍处在自身经营入不敷出阶段，公司在过去三年经营活动现金流持续为负，且随着经营规模的扩大呈现现金流出持续增加趋势。在现金储备方面，公司2019年末账面现金及现金等价物余额为20.2亿元人民币，但考虑到公司累计亏损已超过49亿元人民币，且最近两个财年亏损均超过10亿元人民币（2018、2019年净亏损分别为10.1和11.1亿元人民币），公司整体融资需求较大。
也因此，此次IPO获得的资金对于金山云的发展尤为重要。招股书披露，此次IPO募集所得资金的50%将用于升级和拓展基础架构；25%将用于技术和产品研发，尤其是在人工智能，大数据，云技术和物联网方面；15%将用于拓展生态系统和扩大国际影响力；10%则用于补充公司运营资金。
不止是金山云，在“扭亏为盈”之路上前行的还有不少中小型云服务商，在云计算市场竞争愈加激烈的当下，身处第二梯队的玩家们胜算在哪？
巨头阴影下的“中小云”
行业的快速发展吸引了诸多创业者入内淘金，例如，云计算第二梯队玩家金山云、优刻得、青云都在2012年成立，七牛云则在2011年成立。
与任何一个赛道一样，看到机会的不止是创业者，还有手握重金、资源和人才的巨头。而与其他赛道不一样的是，云计算是一个投入、门槛尤其高的行业，这使得没有巨头背景的中小云厂商们面临的挑战尤为巨大。
当前，云计算行业格局初定，不管是国内还是国外，第一梯队已经拉开差距。
4月23日，国际研究机构Gartner发布的云计算市场数据显示，2019年全球云计算IaaS市场总体市场规模达445亿美元。亚马逊、微软、阿里云仍为全球前三，全球市场份额分别为45%、17.9%和9.1%。据亚马逊财报，2020年第一季度亚马逊云计算业务净销售额达到102亿美元，超过甲骨文全公司同期收入（98亿美元）。
国内云计算行业起步晚于美国，但迅速增长，行业前景巨大。2018年，中国已成为仅次于美国的全球第二大公有云IaaS市场。据IDC预测, 2019-2023中国公有云IaaS年均复合增长率将达46%，2023年中国IaaS市场规模将达到2087亿元人民币。
由于具有极高的技术壁垒，需要大量资金源源不断的投入，云计算更像是阿里巴巴、腾讯、华为等公司“巨头的游戏”。根据IDC最新发布的《中国公有云服务市场（2019下半年）跟踪》，阿里、腾讯、中国电信、华为、AWS位居IaaS+PaaS及IaaS市场前五，在IaaS+PaaS市场总体占据76.3%的市场份额，在IaaS市场总体占据77.5%的市场份额。
当前行业仍处跑马圈地阶段，价格战不断，加之需要巨额投入，因此亏损仍是常态，以目前市场份额领先的阿里云为例，根据阿里巴巴2019年四季度财报披露，阿里云营收同比上涨62%至107亿元，同时调整后EBITA亏损3.56亿元。
在需要持续巨大投资、回报周期长的现实情况下，行业马太效应愈加明显。
今年２月，苏宁云商城发布消息称，因业务调整，4月30日正式停止运营，原有云商城服务并入更加聚焦业务支持的星河云；
一个月后，持续亏损的美团云宣布5月31日将正式关闭云服务，并回收资源。
同时，今年2月，百度也对云业务做出架构调整，百度智能云的云计算、智能金融、智能客服、渠道生态等业务的负责人直接向王海峰汇报，原百度云总经理尹世明、副总经理张志琦另作安排。 （点此百度云阅读相关报道）
巨头阴影下，金山云、青云、优刻得等中小型云服务商在品牌效应、资金规模上很难和阿里云、腾讯云抗衡，但企业数字化转型的需求仍给了“中小云”一定的生存空间，为了求存，中小云们试图通过中立性、服务能力、研发能力赢得认可，并集中发力细分市场。
金山云在招股书中指出，其在游戏云和视频云等垂直领域具备有效竞争能力，高级客户总数从2017年的113个增加到2018年的154个，再到2019年增加到243个。根据弗诺斯特沙利文的报告，2019年第四季度中国公有云的IaaS市场中，金山云在阿里云、腾讯云、华为云、天翼云之后，位居第五。
而1月成功闯关科创板的优刻得则主打“中立”牌，阿里巴巴、腾讯等巨头对云计算业务不断加码，但其自身的庞杂主业不免与云计算部分客户群体产生竞争关系，因此，中立的第三方云服务提供商确实存在市场需求。 （点此阅读优刻得相关报道）
优刻得表示，其不从事下游客户（电商、网络社交、游戏、软件等）的业务，不与客户发生业务上的竞争，使得客户的业务、数据在私密性方面能得到较高保障。
优刻得目前的经营图谱
青云主打“技术”牌，把优势建立在自主研发核心技术和稳定安全的全栈云产品，青云产品总监李威认为，“青云最大的特点是公有云、私有云、托管云和混合云是基于统一架构交付的‘四位一体’的云平台。”
另外，计划冲刺科创板的浪潮云在国内政务云市场有深厚积累。
从结果来看，中小云厂商们的策略颇有成效：
如前所述，金山云在营收上保持了较快的增速；
优刻得上市后首份财报显示，2019年实现营业收入15.12亿元，同比增长27.35%，公有云、混合云、私有云及其他分别实现了11.97亿元、2.43亿元和0.73亿元的营业收入，分别比上年同期增加了18.48%、75.63%和109.54%；
青云的营收也呈逐年递增趋势：2017-2019年总营收分别为2.39亿元、2.82亿元、3.77亿元。
但营收节节攀升的同时，危机依然四伏。云计算是一个需要重投入的行业，巨头在公有云业务上的发力更是抬高了竞争门槛。
面对巨头，中小云厂商们选择避其锋芒，要么深挖细分领域，如优刻得选择出海与进军传统行业，青云发力金融领域，但扛不住巨头碾压的玩家已选择归顺——2017年七牛云接受阿里巴巴战略投资。
中小云厂商们面对的压力显然是巨大的，根据青云递交的招股书显示，旗下主要产品有五大类，分别是：云服务、企业云与超融合、软件定义存储、容器平台以及IoT与边缘计算。其中，云服务业务在青云成立两年后的中期才开始贡献核心收入；企业云与超融合业务则是在2017年开始贡献，但尚未进入稳定发展期；软件定义存储业务从2015年开始，在2019年底才有明显的贡献；容器平台与IoT边缘计算目前尚未开始贡献核心收入。
“做事情要慢，不要尝试做fast company，寻找到合适的业务和财务模型，稳定下来后就可以扩张了。”青云董事长黄允松曾经表示：“我每次都会呼吁，一定要重视底层研发，底层研发周期虽然太长，但做公司的人，怕什么周期长？慢慢做！”
青云董事长黄允松
上述几家代表性公司的经营状况也反映了“中小云”普遍的困境：既面临巨额投入、回报周期长的行业要求，也面临腾讯云、阿里云等巨头的碾压和其他同行的竞争。
以优刻得为例，自IDC对公有云IaaS市场规模有统计的2015年以来，优刻得市场份额由2015年的4.9%下降至2018年的3.4%。根据优刻得今年2月发布的业绩快报披露，其2019年较2018年净利润同比下滑72.71%，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润与去年同期相比下降 92.84%。
当前，UCloud目前股价相对于历史最高点126元/股已经折半，但其市盈率依旧超过1000倍。
无论是新业务的推动、新客户的获取，还是生态的建立，都需要时间和金钱。小公司们前赴后继地上市，大公司步步紧逼，似乎已经没有给“中小云”留下多少时间。
4月20日，阿里云宣布未来3年再投2000亿，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设，进一步延展自身触角，压缩中小服务商的空间。
遭遇竞争和挤压的“中小云”“中小云”还有机会吗？在巨头尚未完全覆盖的领域，布局并建立竞争优势，或许是机遇之一。
金山云招股书提到，其已经在视频、游戏等垂直领域建立优势，未来的增长策略是：进一步提高现有产品和解决方案的质量和效率，来获取和保留新客户；与小米和其他物联网企业合作，在AIoT生态系统中创造协同效应；重点关注云市场尚不饱和的“一带一路”国家，进行业务扩张。
优刻得致力于服务腰部客户和谋求出海，发力腰部客户，加大对大数据及人工智能业务的研发投入，谋求新增长点。青云在招股书中提到，未来发展方向是广义的混合云战略，同时也在布局出海。
独立云服务商赛道中，还没有选手真正成功突围，谁也无法定义什么路才是最正确的路。对于希冀通过上市撬动更多资源的玩家而言，好消息是，赛道的盘子足够大；但在竞争加剧、洗牌加速的大趋势下，中小云厂商们的前路依旧艰难。
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