高善文：疫情对房地产抑制可以忽略

◎作者 | 聪明投资者

◎来源| 聪明投资者（Capital-nature ） 已获授权

“新冠疫情作为一种传染病，真正的问题就是它干扰了我们的交易活动。我们每从事一次交易都面临一个额外的风险，就是感染风险。所以，从这样的思路来看，对新冠疫情的常态化管控其实给经济主体在从事每一笔经济交易的时候，增加了一笔额外的交易费用。”
“对于一些商品来讲，如果单笔交易的金额特别大，交易费用对它的影响就是可以忽略的；如果单笔的交易金额特别小，交易费用在其中的占比就会太大，在这个条件下，交易费用对交易的抑制作用就会越强，这种交易就是越容易被取消或者推迟。” “对汽车这样单笔交易金额比较大的交易活动来讲，在当月增速的意义上，它经历了一个断崖式的下跌，随后几乎经历了一个对称的V型的反弹，到4月末的时候，单车的销售增速已经回到并轻微超过了疫情之前的水平。” “房地产的单笔交易的金额是非常大的，跟汽车相比可能是汽车的10倍以上。所以如果汽车的交易受到的抑制作用已经很轻微了，对房地产来讲，我们就可以认为它是可以忽略的，而实际的情况也是这样。” “单笔交易金额小的领域，比如说餐饮，平均来讲出去吃顿饭，可能500块钱可能800块钱，对中小城市来讲金额更小，它也确实在经历明确的恢复，但是到4月末跟疫情之前的常态相比，仍然下降有30%~40%。” “我们看到整个的投资活动几乎是一个“V”型的反弹，在投资活动的反弹过程中你已经看不到预期的影响，因为在常态化的条件下，疫情对于投资活动来讲，它的交易费用是可以忽略的。对投资活动来讲，可以假设这个疫情已经不存在了，它几乎是一个对称的“V”型反弹，5月份的数据很可能就已经可以完全正常化。” “社会消费品零售总体上仍然显着低于疫情之前的水平，它反弹的力度显著低于投资活动，这是因为受限于社会消费品零售平均来讲单笔金额太小。” “疫情对中国会不会有长期的影响？这个就看我们讨论的影响是哪些方面，如果我们只讨论经济方面，毫无疑问它会有一些影响。因为在如此大规模封锁的条件下，每一个人都被迫经历了线上化的生活，而线上化的生活在有些方面是不方便的。” “但是对经济本身在总量层面的影响，我觉得跟疫情有关的很可能是在运行过程之中，以及后疫情时代和全球政治经济格局的演化。疫情催化了全球政治经济格局的新演化，这对我们会造成比较明显的影响。” “对中国来讲，我们经济很多的基础条件与他们不一样，所以在经济封锁期间我们也有很大的压力。那么大力度的货币和政策财政的双宽松我们没有做，而且回头来看我们确实也没必要做，但是欧美必须这样做，而且他们做得应该说是完全正确的。欧洲做得还不够，美国应该是完全正确的。” 以上，是安信证券首席经济学家高善文在今天清华大学五道口金融学院举办的云课堂上，就疫情下的经济恢复这一话题，发表的最新精彩观点。 高善文认为，疫情的本质是增加了额外的交易费用，而那些单笔交易价格高的行业，比如汽车、房地产等由于额外的交易费用占比很低，受影响小，也是恢复得最为快速的，反之，那些单笔交易价格低的行业，比如餐饮、旅游等，在疫情中恢复则较慢。 高善文用一个简单的模型解释了交易费用这一问题，在问答环节，他还谈到了疫情对中国经济长期的影响，以及为什么中国没有像欧美一样，财政货币双扩张。 聪明投资者整理了演讲和问答精彩内容，分享给大家，全文点此查看。
新冠病毒干扰了我们的交易活动 每一笔交易增加了额外的交易费用
我们知道，现代人类的经济生活毫无疑问是建立在大规模专业分工的基础之上，每个人只做自己擅长和专业领域的一点点工作，通过市场交换来满足绝大部分需求。 也就是说，现在的经济活动建立在分工的基础上，建立在交易的基础上。 尽管有相当多的交易已经可以实现线上化，但是，绝大多数的交易现在仍然必须在线下完成。 比如说你去公司上班，你在跟公司雇主做交易；比如说你去理发店、去电影院，这都是线下的交易活动。所以，交易是我们现在日常生活中不可或缺的一部分，从经济生活的角度来讲，是它本质的组成部分，而且线下交易是交易活动中最重要的部分。 新冠疫情作为一种传染病，真正的问题就是它干扰了我们的交易活动。我们每从事一次交易都面临一个额外的风险，就是感染风险。 所以，从这样的思路来看，对新冠疫情的常态化管控其实给经济主体在从事每一笔经济交易的时候，增加了一笔额外的交易费用。 因为跟没有疫情风险相比，现在需要考虑风险，需要采取防护措施，而所有这些都有成本的，我们把这些成本合并在一起，叫做“交易费用”。 这一交易费用至少要分成两个部分： 第一个部分就是为了完成线下的交易，同时又为了控制感染风险，我们要采取很多额外的措施。比如说我们要戴口罩、要尽量避免乘坐公共交通、要勤洗手等等，所有这些，从经济角度来看，都是需要付出额外成本的。 另外一个额外的成本是，即使采取了所有这些措施，在很小概率下，我们仍然有可能被感染，而且一旦被感染，我们的日常生活就会受到很大的影响，我们周围人的生活也会受到很大影响。因为我们可能需要救治、需要隔离，这至少要牺牲时间成本，最严重的情况还可能面临着生存风险。 现在，我们把这两部分成本合在一起，简单的叫做“交易费用”。 从这个角度来看，有新冠疫情跟没有新冠疫情，它给我们每一笔交易活动，至少是每一笔线下交易活动，都额外增加了一笔交易费用。 当增加了这笔交易费用后，对每一个经济主体来讲，需要考虑的一个问题就是，这笔交易是要继续下去，还是要取消？这笔交易做还是不做？这是一个经济问题。 那么，从经济逻辑的角度，这个问题如何回答呢？ 答案也是显而易见的：每从事一笔交易，人们可以中获得很多好处。如果我们做了交易之后，获得的潜在好处大于额外增加的交易费用，那么就继续从事交易；如果一次交易所能够获得的潜在利益和好处小于所增加的交易费用，我们就会推迟或者取消这笔交易。 尽管这两者都是不可观察的，但是，理论上可以先做这样的推导。这个分析逻辑尽管听上去有一些绕，实际上是一个很简单的常识，如果用我们老祖宗的话去概括它，就是“两权相害取其轻，两利相权取其重”，是一个权衡利弊的过程。 所以，这就是我们对这个问题，从经济角度提出的一个分析思路。
房地产、汽车受疫情影响很轻微
餐饮、旅游等相对于疫情前和历史同期仍有下降
我们昨天看到美国新出来的就业数据大幅好于市场预期，在这个条件下，美国股票市场也出现了大幅度上涨，从一个侧面也验证了现在主要的经济体，包括欧洲、美国在内，整个经济活动开始陆续重启。 所以，我们今天的重点想放在，经济重启过程之中，如何分析和观察疫情对经济活动的影响？
我们可以做出这样的推论： 对于一些商品来讲，如果单笔交易的金额特别大，交易费用对它的影响就是可以忽略的，在正常化的条件下，这些商品的交易活动会很快恢复正常；如果单笔的交易金额特别小，交易费用在其中的占比就会太大，在这个条件下，交易费用和交易的抑制作用就会越强，这种交易就是越容易被取消或者推迟。 新冠疫情的常态化，对我们每一笔交易活动大致来讲，都施加了一个相对固定的交易费用。 我们从日常生活的一些交易的经验来观察，是不是这样呢？ 在这个图上，我们来看的是乘用车，我们知道乘用车每笔交易的金额，大概在十几万人民币左右，对单车这样单笔交易金额比较大的交易活动来讲，在当月增速的意义上，它经历了一个断崖式的下跌，随后几乎经历了一个对称的V型的反弹，到4月末的时候，单车的销售增速已经回到并轻微超过了疫情之前的水平。 另外一个大家有生活经验的就是房地产，房地产的单笔交易的金额是非常大的，跟汽车相比可能是汽车的10倍以上。所以如果汽车的交易受到的抑制作用已经很轻微了，对房地产来讲，我们就可以认为它是可以忽略的，而实际的情况也是这样。 我们看到房地产在疫情期间因为封城和春节因素的影响，经历了一个断崖式的下滑，说实话下滑的幅度在金融危机的时候都没有这么严重，我们在这里报告的是周度数据，如果我们折算月度数据，我们会看到交易量的恢复是非常快速。 即使在周度数据上，我们也看到整个交易活动，从2月中下旬以来就开始经历非常快速的恢复。 到4月末的时候，房地产的交易活动基本上已经回到疫情之前的水平，因为房地产交易我们有高频的周度的数据。 到6月最近的可得的这一周的数据，房地产的交易已经显著的超过了疫情刚开始之前那段时间的水平。 另外一个对比的对标是2017年到2019年6月份的这一周，平均来讲三十大中城市的房地产交易量是多少，以此作为一个参照。 5月份以来到6月份最晚的近一周，30大中城市的房地产交易量已经显著的超过了历史均值，显著的超过了疫情开始之前的状态。 在房地产的交易之中，实际上已经看不到疫情的影响。 因为它单笔的交易金额太大，也正是因为在房地产交易恢复的后期，整个的交易活动恢复的异常的活跃，异常活跃可能有很多的原因，这个不是我们今天讨论的重点。 但我们想讨论，因为交易金额特别大，交易费用可以忽略，所以它恢复的特别的强，以至于在30大中城市的范围之内，就我们所追踪的高频数据而言，伴随着交易量的放大，确实在不少地区不少城市出现了房价重新开始上涨的苗头。 我们再来看一些单笔交易金额非常小的领域，比如说餐饮，平均来讲出去吃顿饭，可能500块钱可能800块钱，对中小城市来讲金额更小，它也确实在经历明确的恢复，但是到4月末跟疫情之前的常态相比，仍然下降有30%~40%。 即使到6月份的现在，它比疫情之前的常态相比，跟历史同期相比，仍然有相当大的一个下降。 另外就是看旅游，（今年）五一假期跟同样的去年的五一假期相比，旅游出游的总人数和出游的总收入，2020年是在最右侧的数据，我们看到跟2019年，2018年之前相比，都有非常大的一个下降。 从家电的情况来看，到4月末的时候，跟它的正常水平相比，可能还低于正常水平的百分之十几。 到最晚近的5月末到6月的这一周，家电跟疫情之前的常态相比，相差已经不是太大了，可能仍然低几个百分点。 但是家电的平均的消费金额可能几千块钱，餐饮可能几百块钱，电影娱乐等等它的金额相对更小。 再比如说民航，民航的整个运输活动毫无疑问是非常低的，当然这里面不完全是交易费用的抑制作用，他很可能还有航班停运，国际航运停运的影响等等。 这是我们从微观的行业层面上看，房地产和汽车交易金额很大，经济的都正常化，房地产甚至都过度的正常化，它存在把前期的坑回补的一个明显趋势。 但是在另外一些领域，在餐饮、娱乐、健身等等的领域，交易活动仍然显著的受到抑制，它共同明显的特征是单笔交易金额太小，交易费用占比太大，尽管我们同意，它还存在一些其他的供应和政府法律等等原因的限制。 但是从我们刚才所报告的横断面分析结果来看，经济费用的影响是普遍的，是相当确定的，甚至在很多教育活动之中它是主导性的。
投资活动几乎是一个“V”型的反弹 消费仍显著低于疫情前的水平
我们可以把这些观察进一步上升到对宏观总量数据的观察，我们观察消费和零售两个大类。 我们想说的是单笔投资活动交易金额一定显著的大于平均来讲当地消费活动的交易金额。我们可以确定的说，单笔固定资产投资活动的交易金额一定显著大于单笔消费活动的交易金额。 在这一条件下，我们看到整个的投资活动几乎是一个“V”型的反弹，在投资活动的反弹过程中你已经看不到预期的影响，因为在常态化的条件下，疫情对于投资活动来讲，它的交易费用是可以忽略的。 对投资活动来讲，可以假设这个疫情已经不存在了，它几乎是一个对称的“V”型反弹，5月份的数据很可能就已经可以完全正常化。 但是我们看到跟疫情之前相比，社会消费品零售总体上仍然显着低于疫情之前的水平，它反弹的力度显著低于投资活动，这是因为受限于社会消费品零售平均来讲单笔金额太小。 在消费品零售那一步，我们可以进一步把它分成必选品、可选消费品和耐用品。为了对比，我们在可选消费品之中剔除了耐用品。 什么叫必选消费？米面粮油，不管风险有多大，你都是要尽量完成交易的。 什么叫耐用品？比如说汽车，是最重要最典型的耐用品，还包括一些家电。 什么叫做其他类的可选消费？比如说化妆品、金银珠宝、首饰服装、外出加油活动等等都是一些可选消费。 我们可以看到，耐用品它没有受到疫情太大的冲击，它的波动相对没有大，这一点是很容易想象的。 但是在我们所定义扣除耐用品之后的可选消费品和耐用品的比较之中，我们确定的看到，耐用品的反弹幅度要大得多，耐用品反弹的路径跟投资活动是一样的。 重要的原因是因为耐用品的单笔交易金额很大，而耐用品它的使用期限很长，它本身也更接近于资本金，所以它的反弹活动要强的多，它几乎是对称的一个“V”型的反弹。 但是对于其他的可选消费品来讲，平均的交易金额要显著的更小，我们的计算是实际上大概只有1000多块钱，这里还包括一些比较大的商品，所以对这部分销售活动来讲，它反弹的力度要弱得多。 所以刚才这些在微观层面的观察，在比较大的行业层面的数据上，在更大类的宏观总量数据上，在投资和在消费的不同类别上，我们可以看到显著的影响，而且它的整个逻辑链条，应该说是一以贯之和一目了然的。 这是我们迄今为止对这个问题的分析，对这个问题的分析做一个总结。 疫情的常态化增加了我们每一笔交易合同的交易费用，这笔交易费用对很多交易活动来讲可能相对是固定的，至少数额的差别也许没有大，在这样的条件下对大额交易活动来讲，它的影响是没有的，对小额交易活动来讲，它的影响很大。 在宏观上来讲，它对投资方面的交易影响已经没有了，他对于耐用消费品的影响基本上也没有了，但是他对很多日常比较小的，特别是难以线上化的交易活动，迄今为止仍然有影响，5月份的经济数据在需求恢复，但尽管如此，它对交易活动仍然有抑制作用。 特别重要的是如果秋冬季疫情的风险再次上升，这种抑制作用会再次体现出来。

问答环节

（1）投资活动、房地产、家电汽车交易都已经正常化，甚至在补坑 问：最近《经济学人》有一期封面文章提出了一个“90%经济”的概念，这个概念说的是，就算重启经济最多也只能够恢复到之前的90%左右，而《经济学人》认为，“90%经济”假设很可能成真，并且会带来深远的影响。 怎么看待“90%经济”这个说法？中国经济如何才能快速地恢复，甚至超越疫情前的水平呢？ 高善文： 《经济学人》的这个文章我没有仔细读过，所以我很难做深入的评论。但是我认为《经济学人》的文章在当时的背景下，对于疫情影响经济活动的微观机理的认识仍然是不清楚的，所以他很多的推断应该是来自于非常主观的经验感知和直觉的想法。 我没有看出他对于疫情影响经济活动（这个问题）有非常扎实、可信的微观经济机理分析和宏观上对经验证据有非常严格的考量。 但是从我们对其行为数据的观察来讲，毫无疑问，疫情如何影响经济的第一个变量是疫情如何演绎。 对我们来讲，疫情基本上已经得到控制，感染的风险已经很小了，所以我们现在能够估计出来的交易费用，它的估计偏差已经是非常小的数值了。比如说它是200块钱（的误差），这已经是非常小的一个数值了，这意味着经济中的绝大多数领域都正在正常化、已经正常化或者是即将正常化。 但是我们同意就中国来讲因为交易费用仍然存在，所以有一小部分经济活动仍然不能够完全正常。 我们做过一些交易费用对经济总量影响的估计，就是有这笔交易费用和没有这笔交易费用对经济总量的相差幅度有多大？我们估计的是，经济总量的相差幅度很可能接近2%。 在不考虑消费、投资、出口等等的次生影响，就完全从我们自己的内需来讲，它对我们内需总量上的影响很可能在2%左右，所以它对中国来讲不是90%的概念，而是98%的概念。 但是我也同意对欧美来讲，在重启经济的过程之中每天的新增感染数仍然是不低的，在现实的重启经济过程之中，感染风险肯定比中国高很多。 在这个条件下，它的经济活动受疫情影响的范围要大得多。如果中国是2%和98%的概念，他们很可能是10%跟90%的概念，甚至更多一些，这个是有可能的。 但是我们没有对美国的数据做过深入的拆解和分析，不能够做很强的结论，但是对中国的结论是很清楚的。 我们在微观上和在宏观上看的是很清楚的，投资活动、房地产的交易、家电汽车的交易都已经正常化，甚至在补坑。虽然一小部分小额金融的交易活动受疫情影响很明显，但是也在继续恢复，现在还没有恢复到新的平台或者是均衡的位置。
（2）疫情对中国经济长期有影响
问：新冠肺炎后的经济恢复主要推动因素是什么？新冠疫情会给中国经济带来结构性的改变吗？ 高善文： 客观的说，主要的因素就是疫情得到控制。疫情得到控制之后，人们能够主观认定感染风险在下降，所以交易费用在缩减。 在刚才的模型之中，我们可以看到交易费用在缩减，竖线不断地向右侧移动，经济就自发的恢复，这是最关键的原因。 当然了，政府采取了很多措施使得疫情得到控制，政府应该受到赞扬。 同时，在这一过程之中，特别是在恐慌时期，中国没有出现严重的流动性挤压。美国市场的流动性挤压是惊心动魄的，影响到了全球金融市场，但是中国没有出现明显的流动性挤压。 在这一过程之中，中央银行的货币政策操作为经济提供了非常有效的支持作用。当然了，财政和地方政府都做了很多非常有用的工作，但是我认为最重要的就是疫情得到控制，人们看到的感染风险下降，所以人们可以继续从事接近以前状态的正常生活，这是最主要的原因。 疫情对中国会不会有长期的影响？这个就看我们讨论的影响是哪些方面，如果我们只讨论经济方面，毫无疑问它会有一些影响。 因为在如此大规模封锁的条件下，每一个人都被迫经历了线上化的生活，而线上化的生活在有些方面是不方便的。比如说我们线上讲堂没法与听众进行眼神对眼神的交流，大大的降低了演讲者的乐趣，但是它非常的便利。 所以如果它对我们的生活造成了很多的影响，在很多层面上造成了潜移默化的影响。就像2003年的SARS在很多层面上有影响一样，它使我们的生活更多线上化，并且加快了线上化的步伐。 它很可能改善了我们的卫生习惯，现在我们更加习惯回家就洗手，尽量多洗手，尽量分餐，甚至在不安全的领域都戴上口罩，所以在很多领域都潜移默化改变了我们的生活方式。 但是对经济本身在总量层面的影响，我觉得跟疫情有关的很可能是在运行过程之中，以及后疫情时代和全球政治经济格局的演化。 疫情催化了全球政治经济格局的新演化，这对我们会造成比较明显的影响。但是这种变化第一，不能完全归结于疫情，但是疫情可能催化了变化。另外，它超过了我们今天可以恰当讨论的范围。 （3）我们现在要重启小额交易，欧美必须货币财政双宽松
问：为了应对疫情对经济的冲击，各国政府普遍采取了财政货币双扩张的政策，怎么看待这一组合工具的作用？对中国疫情下的经济恢复有哪些借鉴的意义？ 高善文： 对我们现在的经济活动已经没有借鉴意义了，中国的经济活动在很多领域都正常化，很多地区房价都已经开始涨了，家电的销售4月份就已经正常了，对我们没有什么借鉴意义。 对我们来讲，现在就是要重启小额的交易，办法就是提供一个可灵活、可调整的补贴，补贴的设计是一个操作问题，所以（他们的政策）对中国没有什么借鉴意义。 但是欧美大规模财政和货币双放松的政策是发生在经济封锁期间，属于一种特殊条件下的特殊政策。在经济封锁、经济活动大范围停摆的时期，我认为它是一种必须采取的不得已的政策。 尽管长期的副作用很大，但是他没有其他更好的办法，否则经营体系就会内爆，就会发生非常严重的社会动荡。所以它是不得以采取的措施。 但是对中国来讲，我们经济很多的基础条件与他们不一样，所以在经济封锁期间我们也有很大的压力。那么大力度的货币和政策财政的双宽松我们没有做，而且回头来看我们确实也没必要做，但是欧美必须这样做，而且他们做得应该说是完全正确的。 欧洲做得还不够，美国应该是完全正确的。而且从美国股票市场的变化上，我们也可以清楚的看到，凡是这些政策操作非常得力的国家，股票市场恢复的力度都很强，包括韩国、日本，中国就不用说了，也包括美国。 但是欧洲涉及到政策协调问题，财政政策有很多的约束，所以整个市场的恢复，经济的恢复，相对来讲应该是弱一些。 但是它对中国没什么借鉴意义，中国实际上对他们有借鉴意义，因为我们疫情爆发得最早，我们控制得最早，效果最好，经济重启的最早，所以我们对他们有很大的借鉴意义，他们对我们没有借鉴意义。
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