瑞幸咖啡确认退市，“快公司”为何死于高速扩张？

　　图片来源@视觉中国

　　文陈雪频

　　2020 年 6 月 27 日，瑞幸咖啡对外发布声明：瑞幸咖啡将于 6 月 29 日正式在纳斯达克交易所停牌，并进行退市备案。

　　瑞幸咖啡可谓“快公司”的典范，从公司成立到上市仅用了 19 个月，创造了上市时间最短的记录。瑞幸咖啡还创造了另一个记录，那就是从上市到退市只用了 13 个月，市值从峰值的 120 亿美元下跌到不到 3.5 亿美元。瑞幸咖啡退市的直接原因是财务造假，但造假背后则是则是“快公司”常见的现金流问题。事实证明，现金流不健康的公司发展速度越快，往往越危险，而且公司价值越低。 

　　我们通常将那些高速发展的创业型公司称之为“快公司”（Fast Company），他们攻城略地，快速扩张自己的规模，在很短的时间里将公司做大。他们的经营理念是：“如果我们不能快速生存下来的话，那么在残酷的市场竞争中，我们就可能会快速死亡。”

　　这句话有一定的道理。公司需要一定的速度去支撑他的发展，一个行业的领导者的生存概率也远远大于排在后面的公司。尤其对于一个初创型的公司，它的发展速度往往与这个公司的反应速度有关，一个“快”的公司通常要比一个“慢”的公司更有活力。

　　但我们也同时注意到，许多“快公司”往往在快速扩张途中死掉，所谓“其兴也勃也，其亡也忽也。”我们还注意到，一些“快公司”在度过了“童年期”，公开上市之后，他的公司价值也不是很高，甚至不及那些发展速度远不及他们的传统行业里的公司。

　　为什么会这样？一切皆可归因于现金流。短期来说，现金流是指一个公司短期支付的能力，这也是我们通常意义上所说的现金流，长期来说，现金流则是公司创造价值的能力。正是现金流推动了公司价值的产生，只有自由的现金流才能为公司创造价值。

　　而现金流则取决于两个核心要素：一个是增长速度，一个是投资回报率（ROI）。一些“快公司”往往看重公司的增长速度，而忽视了投资回报率。他们想当然地认为，只要发展速度足够快，投资回报是自然发生的事。可惜的是，这并不是一件想当然的事情。

　　如何评估公司的价值？

　　在麦肯锡的两位合伙人蒂姆·科勒 (Tim Koller)、马克·戈德哈特 (Marc Goedhart)和沃顿商学院金融学教授戴维·威赛尔斯 (David Wessels)新著的《价值评估－公司价值的衡量与管理》一书中，有关于公司价值的评估有一套系统性的介绍，其核心思想就是，现金流决定公司价值。

　　让我们先来比较两家公司：可口可乐和 TESCO，TESCO 的发展速度要要远远高于可口可乐，但它们的市盈率都是 23 倍，为什么会这样呢？一个重要的原因在于，可口可乐虽然发展速度缓慢，但投资回报率很高；TESCO 虽然发展速度很快，但投资回报率较低。

　　这两个公司的比较揭示了公司价值评估的一个重要法则。那就是一个公司的价值和它的发展速度和投资回报率息息相关，这两者构成了一个公司的现金流，而现金流则直接影响这个公司的价值评估，公司的价值是由这个公司的发展速度和投资回报率共同决定的。

　　值得注意的是，一个公司的发展速度通常是有瓶颈的，高速的增长速度是不可持续的。一个公司，不管开始几年的增长率有多么高，在经历了四五年之后，它的发展速度都回逐步回落到一个中等增长的水平。这说明，依靠快速扩张提升公司价值是不可持续的。

　　但是，一个公司的投资回报率可以保持到相对稳定的水平上，这种情况在美国的大型公司中屡见不鲜，无论是可口可乐、宝洁还是通用电气都是如此。这些公司所在的行业发展速度已经稳定下来，但由于这些公司的投资回报率非常高，因此能维持比较高的市值。

　　从 1991 年到 2001 年期间通用电气为股东创造超过 3000 亿美元的价值。许多分析师认为，通用创造出来的市值是由于通用电气快速发展的金融项目提供的，实际情况并非如此。蒂姆?科勒认为，通用电气的金融项目确实发展速度很快，而是本身的投资回报率很高，但由于金融项目在通用电气的营业额中的比重并不是很大，通用电气市值的增长主要还是依靠其传统的工业项目拉动的，这些项目的发展速度不快，但投资回报率往往高达 30%，远高于其他公司。

　　不仅如此，投资回报率的大小还决定公司增长的质量。一般来说，只有当一个公司的投资回报率高于这些投资在其它行业的机会成本，增长才是一个好的事情。

　　通常来说，当投资回报率高于投本的机会成本时，增长速度越高，公司的价值越大。当投资回报率等于投资的机会成本时，增长速度对公司价值没有什么影响。而当投资回报率低于投资的机会成本时，增长速度发反而对公司价值有负面影响。

　　这个原理可以很好地解释那些高速发展的“快公司”遇到的问题——他们的投资回报率甚至要低于这些投资的机会成本，因此发展速度越快，这些公司的价值反而越低。

　　投资回报率对于整个公司的估值的重要性其实不只适合于公司，同时适合整个股市和经济。为什么亚洲公司的增长速度远远高于美国，但亚洲的股市为什么却不及美国呢？一个很重要的一个原因在于，美国公司的投资回报率比亚洲公司高。

　　以日本为例，在 1989 年日本股市的巅峰时刻，日本股市投资回报率的平均值是 6.6％，而美国是 11％。投资回报率超过 20％ 公司在日本只有4％，而美国这类公司比例高达 21％。日本公司比美国公司往往更关注于公司增长，而对投资效率关注非常少。

　　公司如何创造价值？

　　明白了公司价值的评估原理，对于如何创造公司的价值也就很清楚了。任何公司都必须得发展的速度和投资回报率之间取得一个非常合适的平衡——这个平衡点对于不同的公司是不一样的，要考虑公司当前的情况和所处的环境，来选择更注重发展还是更注重提高效率。

　　对于一个想要创造价值的公司来说，一定要建立一个好的业务模式，而且真正能够为你的公司带来非常好的投资回报，从而创造价值。另外，也要建立合适的公司管理体系，真正在你的发展速度和你的投资回报之间实现一个很好的平衡，才能够真正创造价值。

　　对于那些新行业里的公司，必须在保证投资回报率高于机会成本的基础上，加快发展速度。只有当公司规模达到一定程度之后，才能保证投资回报率不断上升，如果公司现在的投资回报率比较低，也必须要对公司未来的投资回报率有一个合理的预期。

　　以伟创力为例，它在 2000 年左右的时候发展非常快，当时的市值一度高达 500 亿美元，但现在则跌至不到 100 美元。为什么会出现这样大的下滑？在他高速发展的时候，没有将它们高速增长的优势转变为高额投资回报率，因此当其速度放缓时，价值也就快速下滑。

　　对于那些发展速度不够快的行业，则要分情况来考虑。对于那些投资回报率较高的公司，重要的是如何加快发展，推出了一些新产品，加大了现有产品的市场渗透率。对于那些投资回报率低的公司，最重要的是如何进一步提高利润，从而提高投资回报率。

　　对于公司而言，要管理整个业务的组合：在业务不能创造价值的时候，就要将这部分业务剥离出去；如果一个并购机会能创造价值的话，你就要真正去做并购。不过，对于一个公司来说，相对于现有的业务模式，能够真正带来利润的利润模式是相对有限的。

　　通常而言，一个公司要创造高于市场平均水平的投资回报率，通常有四种途径。第一，依靠一个强有力的品牌，如可口可乐；第二，依靠很高的准入壁垒，如微软；第三，依靠非常创新的业务体系，如戴尔电脑；第四，依靠非常出色的执行力，如通用电气。

　　因此，任何想要赚取额外利润的公司，都要确保有一个好的业务模式。这其中包括建立合适的业绩管理体系，来推动发展速度和投资回报率之间的平衡。公司的内在价值通常由三个方面决定：一个是增长速度，一个是投资回报率，还有一个是成本。

　　对于创业型公司的启示

　　发展速度和投资回报率，谁更重要？这一问题困扰着许多创业者。对于创业者而言，迅速扩张公司的发展规模几乎是他们的天然冲动，这也是他们创业的一大动机所在。他们甚至认为，一个公司的发展速度越快，这个公司的价值就越高，可惜未必如此。

　　正如以前的分析，只有当投资回报率高于投资资本的机会成本的时候，这种增长才是有价值的。当投资回报率低于投资资本的机会成本时，这个公司的增长速度越快，这个公司的价值就越低。因为这个公司成了一个现金流的黑洞，它的价值甚至可能是负值。

　　正是因为一些公司有意无意地忽视了投资回报率的重要性，导致公司遭遇覆辙。当这些公司的没有足够的现金流入时，或者现金流入的速度高于现金流出的速度，当资本快要烧光的时候，他们将面临“失血”的危险，或者长期来看导致公司出现巨额亏损。

　　对于这些创业型公司而言，在快速发展的同时，一定要不停地提醒自己的投资回报率。无论是“眼球率”也罢，“炒概念”也罢，如果这些不能为这些公司带来现实的和短时间内可预期的现金收入，这个公司就是没有价值的。不幸的是，这样的例子比比皆是。

　　有些创业者太迷信所谓发展规模了，动辄说自己有多少会员，未来的发展前景有多么好……但往往忽视了一个简单的投资逻辑，就是绝大多数投资都是比较短视的，他们更看重的是这个公司短时间内的盈利能力，大多数投资经理的考核周期都是比较短的。

　　对于那些吸引风险投资的创业者而言，也同样存在一个公司价值评估的话题。通常来说，高的投资回报率往往比高的发展速度更有利于创业团队，他们拥有更多的话语权，因为风险投资商对他们的要求高于他们对于风险投资商的需求，因此议价能力更高。

　　如果一个公司的投资回报率不错，哪怕是这个公司因为快速扩张需要投资而亏损，那么这个公司和风险投资谈判价格的能力就越强。与之相反，如果一个公司发展速度很快，但没有现金流产生，那么他和风险投资商之间的议价能力也会大打折扣。

　　正是因为这个缘故，有些创业者有一句说法，“投资回报率是创业者需要关心的事情，而发展速度和发展规模是投资者需要关心的事情。”对于他们来说，低投资回报率的高速发展，不过是为那些风险投资家创造了一个机会——一个清洗创业团队的机会。

　　大多数并购并不能创造价值

　　大多数公司的高层管理者都有做大的天然冲动，因为公司规模不仅与公司声誉有关，而且与公司高层管理者的薪水和分红奖励直接相关。所以在这种情况下，这些公司的高官可能把声誉和规模扩大放在首位，采取了大量的并购措施，而并没有把价值创造放在首位。

　　有研究证明，并购之后的成功率是低于 50％ 的，虽然这项研究的的数字未必非常准确，但大体如此。实际上，许多公司的高层管理者也不期望在并购之后就肯定能成功，他们很清楚风险所在，吸引他们去做的动机在于，并购给个人带来的收益要远远高于风险。

　　每家公司并购的时候都承担着一定的风险，随着市场和行业越来越成熟，有一些公司可能会考虑是不是扩大产能、是不是缩减产能，或者在行业中进行一系列的整合，出于这样原因或者说出于这些动机，他们有的时候并没有考虑到要创造这些价值。

　　有时候，并购是公司本身的行为，就是要冒风险的，所以他知道有风险也会去做。另外还有一些东西在行业整合的情况下，做或者不做都对现在的价值有破坏，但是做一些事情比不做可能会稍微好一点。这都是大多数并购之所以产生的几个重要原因。

　　然而，并购给股东创造的价值并不是人们想像的那么多，即使是成功的并购也是如此。一个重要的原因是并购在前期要付出很多的资本投入，很难实现一个比较高的投资回报率。虽然这些公司的规模增加了，但由于投资回报率减少了，所以公司的价值并没有增加。