桥水基金：如何预测下一次金融危机？

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前言

 

桥水基金总部位于美国康涅狄格州韦斯特波特，是全球最大的对冲基金之一，由雷·达里奥创立于1975年，资产管理规模超过1600亿美元。桥水基金采用基于经济趋势的全球宏观策略为其外国政府、央行等客户带来投资收益。去年，在08年金融危机发生十周年之际，桥水基金利用其投资团队的研究与回忆重温了这次金融危机。本文的英文原文发布于桥水基金的官方网站上，点击文末的阅读全文即可查看英文原文。

 

理解历史：重温08年金融危机

 

 

美国1920-2015年期间的经济数据，图片来源于桥水基金官网

 

黑线代表债务水平，红线代表利率水平，蓝线代表印钞数量

 

 

美国1930年代经济大萧条时的经济数据，图片来源于桥水基金官网

 

放大来看，美国上次出现重大的债务危机是在1930年代。在当时：

债务：

债务增长速度远超收入增长速度，债务负担很重

利率：

在经济衰退期间，利率跌至零点，央行无法进一步降息来阻止经济危机

印钞：

为了结束经济大萧条，政府放弃金本位制，开始印钞

 

美国2008年经济危机时的经济数据，图片来源于桥水基金官网

 

在2008年，美国经济再一次面临一系列相似的挑战：

债务：

自二战后直到2008年，债务增长的速度都超过了收入增长的速度，这为之后的债务紧缩埋下了隐患

利率：

从1980年代开始，随着利率的下降，经济中的杠杆作用愈发明显。在2008年，利率跌至零点，导致央行无法通过降息来减轻非常重的债务负担

印钞：

这样的经济状况迫使美国政府最终不得不通过量化宽松增加货币供应来解决经济危机。

 

序言

 

在2008年金融危机期间管理资产给人的感觉就像是在一场暴风雪中摸索前行。我们每天都会接受到一波又一波的信息；我们必须充分理解这些信息的含义，才能良好地应对当时不断变化的市场环境。成功渡过这次金融危机的经历让我们更加坚信，用一套相对固定的思维框架来理解历史是十分重要的。尽管大部分人在人生中并没有经历过很多次重大的债务危机，但是在历史上这些危机曾多次出现。通过研究这些债务危机，我们能发现它们之间的共性，从而理解一般来说，当重大的债务危机出现时，经济和市场是如何表现的。在2008年金融危机出现时，很多时候我们也无从得知接下来会发生什么或者我们的评估中出现了哪些错误，但是我们的这套思维框架就像一幅地图一样，让我们知道我们行进在哪一条路线上。这套思维框架对我们非常有帮助，尽管当时的市场环境极其恶劣，但我们仍然能良好地管理资产并且让客户的资产尽可能地得到保护。

在下面的时间轴，我们会透过08年金融危机时我们做的研究，回顾我们成功渡过危机的这段经历。这会让你们了解到我们是如何一步步加深自己对于一次典型经济危机发展过程的理解—我们在几十年前，在1980年代市场债务危机和1990年代日本经济泡沫破裂及大萧条期间管理资产时，就开始试图理解这一过程了。虽然这篇文章并不是一份对08年金融危机的全面说明，但它会让你大致了解我们是如何应对当年金融危机的各个阶段的。

 

2002年3月4日 “兴奋剂”带来的刺激感

 

美国2002年时的经济数据，图片来源于桥水基金官网

 

21世纪伊始，我们就意识到了美国面临着出现经济危机的风险。在科技泡沫破裂之后的几年中，种种迹象都表明美国马上就要进入一段时期的经济萧条了。美联储最终通过降息来刺激借贷和消费，让美国的经济开始复苏。但是当时的利率已经非常接近0了，所以经济并没有快速地给出回应。此外，自1980年起，每次的经济衰退都需要比之前更低的利率让经济复苏。不断降低的利率增加了人们的借贷意愿，导致相比于收入来说，负债不断增加并且经济对于紧缩政策更加敏感，而对宽松政策，则几乎毫无反应。所以当在下一次经济衰退中利率逼近零点时，真正的风险就出现了，那时，标准的货币政策将无法刺激经济的复苏。我们看到日本曾出现过这样的情况：在日本泡沫经济破裂的十年后，政治家仍在努力试图让经济复苏。在02年时，我们仔细研究了这些风险：

“大多数人，尤其是美国人，都非常喜欢借贷。只要保证利率较低并且有充足的资金可被借出，他们就会大量地贷款。所以，历史告诉我们扭转经济衰退其实并不困难（至少历史上总是如此），只要能降低利率（例如，在出台宽松的货币政策之前利率没有已经逼近零点）。”

“因为，首先，当利率逼近零点的时候，出现重大经济危机的风险将会骤增（因为政府将无法进一步降低借贷成本并刺激新的消费）；其次，下一经济周期内的最低利率很有可能会低于上一经济周期内的最低利率；最后，上一周期的美国联邦基金利率为1.75%，所以在下次经济衰退出现时，利率逼近零点以及经济大萧条出现的风险相比于之前（例如，在刚刚结束的经济衰退期间）会高很多。”

 

2002年9月26日 大萧条再次出现的风险

 

美国2002年时的经济数据，图片来源于桥水基金官网

 

自创建桥水以来，我们一直都坚信，拥有一套系统化的思考方式是加深我们对于市场理解的最有效方式。这意味着，每当我们洞察到一些世界运行的规则时，我们会把我们的理解具体化为一系列可以被讨论、测试、以及写入我们投资系统的规则。我们发现这样的方法是非常有帮助的，甚至是在我们面对一些本质上难以判断的情况，在我们不断优化自身对于经济萧条的理解的过程中，我们也采用了这一套相同的流程，将我们的发现系统化。在2002年我们发布的一篇“日常观察”中，我们写到：

“当利率无法进一步被降低时（例如，利率无法跌破零点），经济萧条就会出现。此时借贷服务的负担无法再被减轻，所以人们必须通过资产出售来募集现金。泡沫则是由一个完全相反的过程造成的（快速的债务增长导致了资产价格和GDP的快速增长）。正是在泡沫破裂之后，当债务负担很重而短期利率接近零点时，人们最应当担心会出现经济萧条。”

“由于驱动经济萧条期间经济和市场的规则与平时我们所熟悉的大相径庭，我们开发了一个经济萧条风险测量标准向我们警示这一风险。虽然并不是十分精确，但是这个专项的测量标准告诉我们通货紧缩性萧条出现的风险是相对较高的（大约25%）。这个测量标准当时已经引起了我们的警惕。”

 

2002年11月14日 大萧条期间的货币政策

 

美国2002年时的经济数据，图片来源于桥水基金官网

 

在过去，重大的债务危机和经济萧条曾多次出现。为了能在下次危机出现时有所准备，我们回顾了过去的例子（例如美国1930年代的经济大萧条和日本正在经历的经济萧条）来加深我们对于债务危机和经济萧条的理解。一个我们试图理解的地方就是货币政策的效力。在2002年11月，我们发布了我们对于这一问题的一些想法：

“关键在于，在我们看来，经济萧条和长期的重大经济衰退并不一样，甚至它们是两个完全不同的现象。正常的经济联系在衰退期间会得到维持，但在萧条期间则会遭到破坏。在1930年代美国的经济大萧条和日本当前的通货紧缩性萧条中，货币政策都无法刺激经济增长或是金融市场，导致在出现的经济收缩中，央行起到的调控作用十分有限。”

 

2006年1月12日 折现值效应和轻易借贷的风险

 

美国2006年时的经济数据，图片来源于桥水基金官网

 

在科技泡沫破裂之后的大幅降息刺激了借贷，但是它也为接下来在2004年到2006年间快速增长的泡沫埋下了隐患。

在这段时间内，大多数指标都表明，美国的经济看起来好极了。但是人们并没有注意到杠杆在驱动良好的经济状况和上升的资产价格中扮演的角色。上涨的房价让房产所有者的身价上涨，同时借贷又变得十分容易，房产所有者便大量地贷款，导致负债相比于他们的收入来说，大幅增加。但是这些创造出来的财富中的大部分其实只是一种幻象，也导致了经济接下来出现的各种问题。在我们的研究中，我们详尽阐述了这一点：

“基于自己的高净值，人们愿意借更多钱来消费，因为他们觉得自己更有钱了。但是，他们净值中的大部分其实并没有太多价值—那只是他们期望中自己未来收入的贴现值。像对待已有财富一样对待未来收入的贴现值鼓励人们去借用和消费未被创造出来的财富。换句话说，本质上，他们只是在今天花明天赚的钱。“贴现值效应”和大量可被借出资金的存在共同营造了一个风险高很多的环境并且以牺牲未来消费为代价，刺激当前消费。”

“在我们看来，美国经济中存在如此巨额的债务但是信贷息差却如此之低是一件很有意思的事情。我们认为更长期（例如未来2-5年内）中的风险是非常高的。”

 

2007年2月5日 不断增长的金融风险

 

美国2007年2月5日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

在2007年伊始，泡沫发展到了它的顶峰。在这个时候，几乎没有人对未来感到担忧，因为市场和经济的表现都非常好。在2007年2月5日我们发布的“日常观察”（标题为“增长的金融风险”），我们写到：

“在这个时候，市场低估了表面上看数十年来最低的风险，但是我们相信系统中潜在的风险是十分巨大的。在我们看来，人们就像是往艺术品、珠宝、高价房地产市场中扔钱一样的往金融工具上扔钱。高风险资产，尤其是利差为正的高风险资产的价格被炒高，而收益率和利差则开始下降，让期望的未来收益变得很低。同时，波动性开始减小；因此，人们假设波动性会一直维持在较低的水平并且开始增加杠杆，试图从套息以及套利交易微小的利润空间中获取更多收益。”

“虽然我们没有在这方面进行充足的研究来确定这样的一次危机到底会对其他金融机构和公司造成什么样的影响，但在我们看来，与过去一样，金融系统并不是过度暴露在一个比较不好的市场或者经济环境中，而是严重暴露在一个极其不好的环境中。市场上的衍生品风险敞口是巨大的。在2006年底，市场上的场外交易衍生品总值达到了2620亿美元，这一数字是2000年时的5倍。我们当时坚信，如果信贷息差和流动性报酬出现大的增长，那么这样的情况将会产生问题。”

 

2007年7月26日 这会是一次严重的危机吗？

 

美国2007年7月26日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

在2007年6月，加紧的压力已经在金融系统中初有体现：各大银行不断失去抵押品赎回权并出现违约行为，这对他们造成了巨额损失。投资银行贝尔斯通旗下两家投资于次级资产抵押证券市场的对冲基金面临逐渐增大的损失以及投资者的撤资浪潮；这两家对冲基金最终在7月崩溃。由于债务以及加紧环境带来的影响尚未传递到经济中，经济增长看起来仍然很好。美国股市的价格在7月中旬达到了新高。但是泡沫以及开始显现。在7月26日，我们写到：

“我们相信利率会一直上升直到金融系统出现裂痕，而到那时，一切都会变得不同（例如，人们不再被贪婪而是被恐惧支配、波动性增大，信贷息差和利差大幅增大）。我们当时并不知道这种情况会在什么时候出现以及是否现在出现的情况就已经十分严重了。我们仅仅知道，首先，我们想避免任何愚蠢的行为，其次，没有人知道金融系统的危机将会怎样蔓延开来。”

“在几个月前，我们进行了一项广泛的研究来了解市场中的各个玩家都在市场中扮演着什么样的角色，尤其是通过衍生品市场。所以我们阅读了政府监管机构以及金融中介机构的所有研究报告，收集并分析了所有我们能获取的数据，翻阅了金融中介机构的10-K报告。我们最后得出的结论是没有人知道这个问题的答案。原因在于人们无法深层次地详细分析这些风险敞口。但是我们确实知道这些风险敞口在飞速增大（大约是五年前的4倍）并且已经变得很大了。”

 

2007年7月-8月 数家对冲基金陷入困境，随着房地产市场进一步恶化，部分对冲基金被迫进行资产变现

 

美国2007年7月-8月的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

2008年1月31日 真正的大环境：不止是一次普通的经济衰退

 

美国2008年1月31日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

在2008年伊始，随着经济数据表现不佳迫使美联储降息，经济和市场中开始出现经济危机的预兆。很多人当时觉得美国进入了一段经济衰退时期。我们当时的研究描述了我们是如何看到一个完全不同的危机正在发生，而一次降息可能不足以扭转这次的危机：

“我们相信一个时代就要结束了：一个以通货膨胀率和利率不断下降、经济迅速增长为代表的后1981时代。“衰退”这一词在人们形容可能出现的经济活动收缩中被大量使用，因为现在所有的经济活动收缩都被称为“衰退”。但是，用这个词来形容现在发生的事情是具有一定误导性的。一次经济衰退是由去杠杆化导致的经济收缩，造成了资产（例如股票、房产）被出售，资产价格下跌，股价下跌，而这导致了更多人被迫出售资产，造成了信用收缩以及经济收缩。现金流则开始减少，以一种正反馈的方式继续加剧了资产出售。尽管利率下降，但相比于负债水平来说，股价仍然是下跌的；同时信贷息差进一步加大直到无风险利率跌至零点，货币政策失去作用。”

 

2008年3月 贝尔斯通以极低的价格被摩根大通收购

 

美国2008年3月的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

2008年4月2日 贷款造成的损失还尚未出现

 

美国2008年4月2日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

在2008年初，情况持续恶化。在3月，贝尔斯通，一家对着整个金融系统都有着重要作用的投资银行，以极低的价格被摩根大通收购。随着这家主要的金融机构濒临倒闭，一个非常重要的问题就是整个金融系统可能遭受的损失会有多么参展。我们写道：

“金融机构们开始逐渐了解他们在各种衍生品和证券市场中所遭受的损失，而他们在不良贷款中受到的损失还未完全出现。在现金流出现问题之前，贷款不会变成不良贷款，而市场在预期未来会出现问题时，将开始变差。基于当时非常容易的信用条件，经济一直以来的强势表现，以及情况在很短时间内就开始扭转，贷款中将出现的问题可能是非常巨大的。”

 

2008年8月18日 进入去杠杆化的第二阶段

 

美国2008年8月18日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

在2008年8月中旬，随着美国的政府高层采取措施来增强金融板块的信心，市场开始趋于稳定。但是，这些措施不足以解决在未来只会变得更紧急的潜在信用问题。我们当时描述道：

虽然美联储很好地在合理范畴内提供了资产流动性，但它并没有做出会计原则上的一些调整（例如，允许公司的亏损被分摊在几年之中）。所以，我们认为一次债务偿还危机即将出现，并且将导致严重的资产出售浪潮。所以现在的问题就在于美联储能否及时创造出一张“安全网”，兜住这些资产，让它们不至于带着金融系统和美国经济一同崩溃。实话实说，一场和时间的竞赛开始了。如果没有这张“安全网”，出现的问题将不止影响这些资产的持有人。所有人都会受到影响因为各种股票的价值都开始下跌，资本的可用性开始收缩，实体经济开始恶化。所以我认为我们已经到了一个转折点上—例如，要么政府高层采取措施要危机将进一步恶化。

 

2008年9月15日 我们所处的位置

 

美国2008年9月15日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

9月15号，雷曼兄弟宣布破产。随着雷曼兄弟岌岌可危，政策的制定者们开始争论是否以及用何种方式向雷曼兄弟提供紧急财政援助，然而他们手上并没有可行的方案来解决雷曼兄弟面临的危机。各方之间的不透明以及信用风险，再加上破产带来的即时影响，大大加快了受迫性资产出售的过程并引发了对金融系统的冲击。我们当时警示到：

“随着利率逼近零点，金融中介机构破产倒闭，去杠杆化大行其道，看起来我们已经进入了一段传统货币工具不再起效的时间。在这段时间内，曾经发生在1930年代美国和1990年代日本的事情将再次发生。”

2008年10月3日 在9月29日未能成功通过救助计划法案并引发严重的股票抛售之后，美国国会通过了“问题资产救助计划”来解决问题资产带来的问题

 

美国2008年10月3日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

2008年9月-10月 随着雷曼兄弟的崩溃，美国政府为了解决危机中的各种问题，出台了一系列政策包括AMLF，CPFF，MMIFF，但却并没有完全解决这些问题

 

美国2008年9月-10月的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

2008年11月1日 分析美国当前经济形势的宏观框架

 

美国2008年11月1日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

雷曼兄弟宣布破产之后的两个月内，在剧烈的市场波动和美联储及财政部高层持续不断对解决危机的尝试中，我们后退一步，表达了我们对于影响当前经济的几大主要因素的看法。我们如下描述了我们的目标：

“在这篇报告中，我们并不想仅仅分析经济萧条这一过程，我们更想与读者分享我们用来理解经济走势（而经济萧条的过程就是经济走势的一部分）的宏观框架。这幅框架主要由三部分组成：生产力增长、经济长波周期以及市场周期。我们相信如果你能理解这三个部分以及它们是如何互相影响的，这将对你理解已经出现的经济现象以及未来可能会发生的事情十分有帮助。我们也希望这会对你未来的投资策略有所帮助。”

 

2008年11月25日 为什么还将有更多政策出台以及这意味着什么

 

美国2008年11月25日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

在11月25日，为了降低按揭利率，美联储和财政部宣布提供8000亿美元用于借贷和资产购买。这也是美联储的第一轮量化宽松政策。这是一种典型却十分关键的调控去杠杆化的手段。在经济危机中，央行高层要么选择印更多钱（超过银行保持资产流动性所需）来代替私人信贷中减少的部分，要么只能放任一次重大紧缩随着信用崩溃而出现。不可避免地，他们选择了印钞，而正是当他们开始印钞时，一切都变得完全不同了。他们在这个时候就开始印钞了。我们当时写到：

“今天美联储宣布的措施只是他们通过持续增加证券交易量以及消费来降低信贷息差和增强系统中资产流动性的最新手段而已。在未来，我们预计他们将采取更多措施因为他们将不惜任何他们可以成熟的代价。所以在未来，政府还将出台更多类似的政策，包括比较明显的（购买长期债券甚至可能购买股票）以及比较隐蔽的（让别人手中持有更多美元，例如政治上未被世贸组织接纳的国家，或者从飞机上撒钱）。”

 

2009年3月18日 美联储开始增持国债以及资产抵押债券

 

美国2009年3月18日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

2009年4月3日 增加的货币供应能否抵消信用缩减带来的影响？

 

美国2009年4月3日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

截止2009年春，为了让金融系统稳定下来以及刺激经济，政府高层已经出台了大量财政宽松政策以及货币宽松政策。尤其是在2009年3月，政府出台了激进的宽松政策，试图增加货币供给来弥补信用缩减带来的影响。首先，美联储大幅扩张了他们的量化宽松政策，增持国债以及资产抵押债券。几年之后，财政部宣布增持各大银行的不良资产。对于这些新出台的政策，我们保持适度乐观，写到：

“与之前相比，在这次的经济危机中，美联储（以及其他央行）更加快速地采取措施并且更大幅度地增加货币供应来抵消信用缩减的影响。所以，现在的问题是：首先，货币创造可以在何种程度上代替信用创造？（例如，如果货币增长过多，超过了需要抵消信用缩减的影响的数量，但同时负债并没有同步增长，那将会发生什么呢？或者，我们能多好地面对缺少信用创造这一问题？）其次，这次的货币增长会导致信用增长还是通胀对冲资产的通货膨胀呢？”

“美联储出台的措施引起了股票的大幅上涨并增加了人们的乐观情绪。但是，值得注意的是，在其他重大的经济萧条期间，其他政府出台的应对危机政策同样引起了类似的股票大涨以及乐观情绪的增加。但是之后人们的乐观情绪被不断恶化的实体经济不断打击。这给我们的教训是：不要因为股票上涨而变得乐观，除非信用活动和经济活动真的开始复苏。”

 

2009年5月7日 达成一致

 

美国2009年5月7日的股票价格，图片来源于桥水基金官网

 

随着这波货币以及财政宽松政策的出台，美国经济也显示出了趋于稳定的信号。在2009年4月，市场大幅反弹。这次复苏的力度取决于各大银行的健康状况。尽管最近不时有好消息传来，但是各大银行是否仍然受困于不良资产以及是否需要大量资本仍不透明。在5月初，美联储公布了银行抗压能力测试的结果。我们写到：

“在过去两年中，我们第一次相信监管机构真的明白了当前银行问题的规模有多大。我们对于各大银行唯一的小顾虑在于，他们过分关注自己需要募集多少资金才能满足监管机构的要求（750亿美元的普通股），而没有关注他们需要募集多少资金才能支持足够的借贷让经济保持健康。”

 

2012年2月24日 一次美妙的去杠杆化

 

虽然政府高层出台的政策成功带来了经济复苏，但是在经济危机后，债务负担仍然非常重。为了让经济恢复，债务水平必须逐渐下降。在2012年，我们表达了对于如何调控这样一次去杠杆化过程的想法并且评估了政府高层如何在国内调控这一过程：

“去杠杆化将降低负债收入比。当债务负担过重时，正如当今大量负债的发达国家所面临的问题一样，去杠杆化势在必行。去杠杆化可以得到很好或者很差的调控。一些去杠杆化是十分丑陋的（造成了严重的经济创伤、社会动荡，有时甚至是战乱却没有降低负债收入比）而有些去杠杆化却可以十分美妙（在保证供给消费平衡的同时，让债务收入比有序下降）。”

“如同美国1930年代的去杠杆化一样，这次去杠杆化的序幕由一场债务驱动的经济繁荣拉开。这次去杠杆化在两个阶段为人们所知：在收入缩减之后的通货再膨胀以及经济增长。但是，由于美联储在政策方面总能快速给出回应，经济收缩只持续了短短6个月（而在1930年代，经济收缩持续了3年）。自那之后，通过名义收入的增长以及债务偿还，经济中已经开始出现通货再膨胀以及债务减少。”

“在2009年3月出现的通货再膨胀之后，收入逐渐恢复，债务负担跌破其最开始的水平，到335%同时股票价格上涨至危机前的水平。在这时，信用市场已经基本从危机中恢复过来并且私人板块的信用增长也有所改善。到这时，这次的去杠杆化可以被称之为有记录以来，最美妙的一次。而在未来，政府高层需要关注的重点则将是如何维持平衡，使得债务收入比可以有序下降。”

 

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