今年流行“跛脚兽”
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虎嗅注：近期虎嗅将陆续推出“独角兽挣扎求生”系列报道，聚焦国内各热门赛道上若干高估值公司（以独角兽标准论，即创业十年以内、估值10亿美金以上）生存现状。
本篇是该系列第一篇，也是概貌——《今年流行“跛脚兽”》。
虎嗅机动资讯组作品
作者 | 胡展嘉
题图 | 视觉中国
Wework估值腰斩的剧情在优客工场身上上演。
7月7日，据Deal street Asia报道，国内联合办公运营商优客工场已经被纳斯达克上市公司Orisun Acquisition Corp——旗下全资子公司Ucommune International收购。对于该消息，优客工场回复虎嗅称“不予置评”。
据了解，Orisun Acquisition Corp是一家壳公司，在美国特拉华州注册成立。根据合并协议条款，交易完成后， Ucommune International将成为纳斯达克交易所的上市公司，优客工场也借此实现曲线上市。
这或许是优客工场目前能够为自己找到的最好出路。
值得注意的是，合并完成后，优客工场预计价值约为7.69亿美元，而这仅为其拟IPO前30亿美元左右估值的四分之一。
早在2019年12月，有人就曾给优客工场算过一笔账，“2018年，优客工场现金及现金等价物为2.75亿元人民币。截止2019年9月30日，这一数据为1.67亿元。按照2019年前九个月经营活动净现金流出2.32亿元计算，优客工场的账面现金大约会在半年后烧完。”也就是说，优客工场账面现金最多能维持到2020年6月份。
果然，这笔账算得精准。
这家在诞生之初便吸引了红杉资本中国基金、真格基金、歌斐资产、亿润投资、中投汉富、创新工场等40多家豪华投资团的独角兽，因模式问题、盈利困境、疫情打击等原因，在IPO门前不得不打道回府。
事实上，从大洋彼岸Wework2019年8月上市失败开始，资本市场对主打“space as a service”新型商业概念、持续烧钱不盈利的公司就已开始重新审视。
摩根士丹利曾发布报告称，Wework的上市失败标志着一个时代的结束。“为没有实现盈利的互联网企业，提供慷慨资金的日子已经结束了。”市场对于“看似前程似锦、实则无法赚钱”的商业模式，已经生出了警惕之心。
不独优客工场 ，独角兽们集体迎来了祛魅时刻。曾经意气风发的“飞天神兽”逐渐变成生存艰难的“跛脚兽”。从造车新势力，到AI独角兽，从共享出行巨头，到在线教育众玩家……
当然，也有继续拔足狂奔的真·独角兽巨头。
字节跳动以抖音与TikTok为龙头，持续收获全球巨量用户以及收入，毫无乏力之态；也是今天（7月8日）消息，称蚂蚁科技最早将于今年年内在香港上市，估值不低于2000亿美元。
资本蒙眼狂欢、大批量造神“造兽”的时代正在远去，寒冬、疫情、贸易战的多重挤压下，投资人出手开始更加审慎，当市场逐渐回归理性，新一轮的竞赛中，谁会被加速淘汰？谁又能最终留下？
资本这五年：爆发、遇冷与撤退
五年前，搭载着双创热潮的概念，创投市场曾开启一段非理性繁荣。2015年左右大量热钱涌进创投市场，新基金成立呈现井喷状态。
根据CVSource投中数据显示，新成立基金数量在2015年迎来猛增，增幅一度高达116%。据歌斐资产与投中信息联合发布的《2015中国PE／VC行业白皮书》显示，2015年，我国私募股权市场投融资数据均创历史新高。
在募资市场，当年共有1314只私募股权基金完成募集，同比增长141％；募集金额达到1177亿美元，同比增长46％。在投资市场，2015年共投出2123个项目，投资规模达到821亿美元，同比分别增长29％和52％。
2015年，新成立基金增幅达到最高点
“资本就像激素，迅速催熟了很多公司。”青松基金VP孟德洋在接受虎嗅采访时表示。
在孟德洋的记忆里，彼时融钱很容易，当项目还是一个idea时，就有机构提着钱上门找人。“不夸张的说，甚至只要有一个人愿意买单，你的公司就有可能成为独角兽。”
而具备何种特质的企业能够引得资本瞩目呢？虎嗅接触到的业内人士给出了以下几种要素：
市场市场空间大，能容纳百亿甚至千亿规模的市值；
具备无限的增长潜力；
拥有豪华背景的团队；
赛道上竞争者足够多；
在国内外已经有头部玩家开始涌现；
有一线明星VC为其背书；
……
主打模式创新的共享单车，三个月吸金超10亿，最后变成资本之间的混战与较量；无人货架，相似的剧情再次上演，并更加疯狂；在寒冬里逆势吸金的在线教育，烧钱速度令人咋舌。
过去五年资本和独角兽集中行业情况（虎嗅制图|数据来源：企查查）
可以发现，从2015～2020年，五年时间，资本密集投入到金融、互联网教育、人工智能、汽车出行等领域，在2018～2019年，经过多轮融资和时间的推移，独角兽数量达到近五年最高峰。
在行业分布上，以滴滴、小鹏汽车、蔚来汽车为代表的汽车出行行业（市场规模巨大），地平线、商汤以及旷视等为代表的人工智能行业（技术驱动），猿辅导、VIPKID等为代表的互联网教育行业（抗周期），快手、抖音、斗鱼等为主的文娱行业（占据用户时长），这些行业以其不同的风口特点，成为资本争相追逐的赛道。
当某家企业突然很受欢迎，或者某个赛道忽然变得拥挤起来时，一线基金都不会错过。对于投资人而言，每年的业绩考核不仅要看投中多少优质标的，更看重投资了多少像滴滴这种独角兽。
最疯狂时，大跃进的瑞幸，在资本助推下，18个月便敲响赴美的钟声。
但受资本市场监管趋严影响，2017年后新注册成立基金数量接连缩减，并且缩减幅度明显扩大。由于募资日渐艰难，部分机构尚未完成基金募集，成立新基金的意愿相对较弱，一些小机构甚至难以延续宣布解散，根据CVSource数据显示，在过去三年，参与投资的VC/PE数量呈现下降趋势。
即便是头部机构，也开始放慢投资节奏。
募资难、投资贵、退出难等综合因素交错下，中国创投市场逐步进入回调期，“脱虚向实”，实体产业如企业服务、医疗、先进制造等开始它们更爱看的项目方向。
根据烯牛数据显示，2019年，文娱传媒延续了2018年的趋势，同比降幅达到56.63%，而先进制造领域投资数量则仅轻微下降，其在全部融资中的占比有所提升。
从金额上看，医疗与企业服务领域巨额融资频发，其中医疗领域的平安医保科技、京东健康、挂号网；企业服务领域的腾龙数据、秦淮数据等公司备受资本青睐，并带动领域内融资总额上涨。
文娱行业独角兽估值排名
而当资本开始集体“移情”，过往靠烧钱续命的独角兽只能面对十字路口，有些凭借稳健的业务和正向现金流继续前行；有些则不得不重新审视自己的商业模式，艰难度日，甚至逐渐倒下。
谁在倒下？
一个泡沫消散的典型行业是在线教育。
据网经社数据显示，过去一年在线教育共发生148起融资事件，融资总金额达115.6亿元。然而，资本强大助力下，玩家们很快陷入了烧钱抢市场的争夺战中。
数据统计，在2019年暑期大战中，学而思、作业帮和猿辅导等公司，共计投入20亿左右营销费用，口袋深、复购高的公司烧得起，如果复购率太低、留存难呢？流量费之高，足以压垮一只独角兽。
在线教育独角兽目前发展情况
2019年10月18日， 在VIPKID六周年上，创始人米雯娟称VIPKID平台付费学生达71.2万人，签约北美外教数量超过9万人。
但亮眼的数字背后亏损也很夺目。
据The Information报道，VIPKID在2018年前十个月的收入增至人民币30亿元，但净亏损已达22亿元，而当年的获客成本就高达人民币12亿元。
在业务探索上，除了一对一的核心业务，VIPKID不得不寻找新的增长曲线，在线大班课被纳入重点尝试范围，但进展并不顺利。据界面教育曾经的报道，在线大班课品牌“VIP蜂校”出现高管变动，且培训学科从英语拓展至数学。
尽管对于各种负面传闻屡次否认，并拿到腾讯1.5亿美元的E轮融资，但VIPKID无疑陷入了最近几年以来最低谷的阶段。
“近90%的玩家们都没有盈利。”某在线教育从业者称。
据一位投资人向虎嗅透露，在线教育领域某独角兽公司，每个月亏损数已达上亿元。“亏得基本都是投资人的钱。”
他接着补充称，在对这家公司投资时，跟投小机构是没有尽调权的，只允许领投巨头查看相关数据。“真的是盲投。”但千行资本创始人邱炜称，他在投资时也遇到类似情况，不过他们要求看四大给出的截止到上一年的审计报告。
“那些只能盲投，坚持不开放尽调的公司，大多是有问题的，事出反常必有妖。”一位二级市场投资人直截了当的向虎嗅表示。
在他看来，需要多轮次巨额融资的公司，也说明其造血能力不足，甚至商业模式本身都需要重新验证。另一方面，被资本堆高的企业，如果盈利跟不上，出问题只是时间问题。“尤其是短期内多轮融资的。”他认为所有人都应谨慎对待那些融到E轮甚至F轮还没有赚钱的公司。
如果上述观点成立，需要被谨慎对待的，不止在线教育行业。
运动健身领域曾经高举高打，不执着于向市场讲故事的Keep创始人王宁，在寒冬期不得不抛出一个又一个吸引资本目光的新布局，线下健身房、智能硬件、轻食...但都未成为新的业务爆发点。
今年5月份，Keep宣布完成8000万美元的E轮融资，但与两年前，创运动行业单笔融资纪录的1.27亿美元相比，数额仅相当于其60%。
曾被视为电商领域最后一片蓝海的生鲜电商，目前早已是血海一片。烧钱陷入资金链断裂的呆萝卜、多次列为被执行人的易果生鲜、停止运营的妙生活、吉及鲜等，数据显示，全国4000多家生鲜电商企业中，只有1%实现了盈利，另外是7%巨亏，88%亏损，4%持平的局面。
根据IT桔子新经济公司死亡数据库显示，2020年上半年，死亡的独角兽公司，前五家中就有3家中国公司。
数据来源：IT桔子
“对一家公司最终的考量依然是盈利能力，只靠讲故事终究难长久。”某一线机构投资人称。“还是要回归基本面，追求资产负债表的平衡。”
资本的信任成本正在逐渐变高，独角兽企业不得不回归理性，重塑框架。
普华永道发布的《独角兽CEO调研2019》报告显示，76%的受访独角兽企业已将“提高效率、控制成本、提升盈利能力”列入公司未来1～3年高优先级战略。
千行资本创始合伙人邱炜也向虎嗅表示，衡量一家企业是否健康，要看是否有正向现金流以及经得起市场验证的商业模式，并且仍然在持续增长的稳健的业务，比如金融科技领域蚂蚁金服（已改名为蚂蚁科技）等超级独角兽公司，在寒冬中依然能够坚挺。
“而很多公司为了能够在下一轮取得更高估值，不惜数据造假，粉饰一片狼藉的公司业务，投资机构为了尽快进场，依然选择下注。”
金融科技领域独角兽，蚂蚁金服最新估值已达1500亿美元
“并不是说融资数额多，就说明这家企业活得好。”邱炜补充道，“机构都在追头部项目，剩下80%～90%的项目其实融不到钱，资金越来越向头部集中，也会使其估值短期内迅速成长，滋生的行业泡沫也越变越大。”
当独角兽们在一级市场遭遇坎坷，加上资本迫切需要退出时，它们不得不主动或被动把目光瞄向二级市场，然而，过往独角兽们为之奋斗、被视作关键里程碑的IPO，能成为缓解资金、业务等问题的良药吗？
二级市场能“救”独角兽吗？
独角兽在一级市场未解决的烂尾问题，正呈现向二级市场延伸的趋势。
自2019年4月上市以来，网红电商第一股如涵股价一路看跌，因过度依赖头部网红张大奕，在不利消息传来时，市值曾一夜蒸发超过2000万美元；主打“AI+教育”的流利说，用人工智能的概念为市场讲了一个美好的故事，但同样没有逃脱上市即巅峰的命运，最惨淡时，股价跌至2美元/股，市值缩水八成以上；因股价超过1个月低于1美金，被纳斯达克通知摘牌的途牛，迄今为止仍然没能展现出探索新业务的能力。
破发现象也早已不是奇事。
蔚来汽车、小牛电动、蘑菇街、哔哩哔哩等公司开盘即破发，其中B站上市首日破发率高达14.8%。IPO前最后一轮估值高于IPO后市值，估值倒挂的故事正在频繁发生。
部分估值倒挂公司情况统计
“一般倒挂30%、40%，估值腰斩已经很可怕了。”邱炜称。
虎嗅接触到的投资人表示，独角兽们走到二级市场，频频现原形，可能有以下几个原因：
首先，资本助力下，对独角兽预估过高，独角兽自身价值配不上高估值；
其次，公司自身问题，比如经营问题、管理问题。有些独角兽企业，在上市前为抢占市场份额，盲目扩大团队，开拓新业务，最后陷入恶性循环，当资金链断裂或政策导向发生变化，都会给公司带来致命打击。
再次，外部竞争问题，当行业竞争越来越激烈，公司没有对产品进行革命性更新。
当然，背后也有复杂的人性。
在一级市场上，尤其是迈过10亿美金估值门槛，成为独角兽后，接下来的每一轮融资，估值至少要往上抬20%到30%，非独角兽融资每一轮上抬50%左右，甚至100%的情况都有发生。
“创始团队必须要在多融资、少稀释上做个平衡，对老股东等利益相关人有个交代”“这轮融资跟上轮估值一样，大家会觉得没信心，潜在新投资人也会质疑。”邱炜称。
某投资人称，在一级市场，因为有接盘人所以很多公司依然能走到IPO，“到最后大家绑在一条船上，就必须往上抬，抬不动了，只能往二级市场走。”“很多时候，老股东已经在里面投了很多钱，最后也愿意撑它一把。”
某位不愿具名的业内人士称，“曾经风靡一时的AI独角兽企业，到二级市场可能直接就凉凉了，估值腰斩都有可能。”该业内人士补充称，有些AI独角兽的技术场景依然停留在象牙塔，没有和产业场景相结合，后期根本无法落地。“尽管身价还是独角兽，但企业的发展进展已经撑不起自身的高估值，如果没能以最快的速度上市，仍然在一级市场融资，难度会大很多。”
然而，即便从一级市场跨向二级市场，也不意味着独角兽们拿到了通关绿卡，二级市场更像照妖镜，让有问题的独角兽无处遁形。
“这源自于一级市场和二级市场估值模型和定价方式不同。”某PE圈人士称。在一级市场，可以用相对不确定的概念比如行业的增长空间、对未来应用场景的想象来吸引投资人。大家都在赌未来，很多东西无法用数据去量化，但“只要有一个人Buy In你的逻辑，就能使投资人为其买单。”而投资人基于什么给的估值，是很复杂的考量，并没有统一的标准和客观的算法。
“如果希望大家认可你，一定要找到能够获得稳定的盈利增长，或者能够把现金流变正的业务，在二级市场想要得到投资人的认可，必须要拿出真刀真枪。”上述人士继续表示。
而据另一位PE圈人士称。“即便上市了投资人也不一定能赚钱。”他解释道，即便是最好的基金，也不能全身而退。“能退出20%到30%已经算很好的业绩，很多基金本金都没有收回来。”
这时，瑞幸造假案件又发生了。
“对想要赴美上市的中国公司而言，（瑞幸）会是很大的一个打击，它们可能会放弃赴美上市。”PE圈从业者林聪告诉虎嗅。
“中国创业公司在美股挂牌的进程可能会暂停，法案一旦通过，二级市场的流动性发生变化，会直接导致想要上市的独角兽身价缩水。”林聪补充道。“无法忽视的问题就是投资人在一级市场还愿不愿意为独角兽继续买单，当投资人的预期没有后，这些公司的估值下调是必然的。”
从近三年赴美上市的独角兽来看，其股价表现也不尽人意。
美股市场的独角兽近三年情况（数据来源：Choice）
如上图所示，据Choice统计的59家赴美的中概股上市情况显示，仅有13家表现良好，其他46家公司，在统计当日，破发惨重，很多公司甚至比发行价腰斩还不止。
在这种情况下，面对港股、美股、A股的三岔路口，独角兽们又该作何选择？
对于中国的独角兽选择要哪里上市，最重要的标准依然是从对企业自身的发展去考量。
在某国际投资机构投资董事连冠坤看来，目前中国不少独角兽企业还处在烧钱阶段，受到A股上市要求制约较大。知名度大、高速发展中的公司，比较适合选择在美国的交易所上市，以便融到更多资金和更高的市盈率。
相对而言港股市盈率较低，适合成长性良好的独角兽，这样会给到更高的估值，而已经实现盈利，过去表现比较平稳的科创公司适合在科创板、创业板上市。
“具体哪些行业适合登陆哪些板块，还要根据独角兽股权结构和最新发展情况去定。”连冠坤说。
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