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来源：姜超宏观债券研究，作者：海通宏观姜超、顾潇啸等
该如何安放我们的资产？——兼谈美林投资时钟的变化！
1.“美林投资时钟”与中国的资产配置周期
1.1.美林投资时钟理论
在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。美国著名投行美林证券（Merrill Lynch，08年全球金融危机后成为美银美林）在研究了美国1973年到2004年的30年历史数据之后，于2004年发表了“投资时钟（The Investment Clock）”这一著名的大类资产配置理论。
其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。
1.2.中国的经济周期与资产表现
第一阶段是衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。
以中国过去几年来看，08年下半年就属于非常典型的衰退期，经济通胀同时大幅下行。受到全球金融危机的影响，我国的GDP增速在两个季度内从10%以上降到了7%左右，经济大幅下行。与此同时我国CPI在08年1季度达到8%以上的高点，随后一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。
中国经济周期
而从08年下半年各类资产价格表现来看，首先看一下商品，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁。08年6月底的煤价是900元/吨，到08年底跌到590元/吨，跌幅大约35%。
而08年6月底的上证指数[-0.27%]是2700点，到08年底跌到1800点，跌幅大约33%。
08年6月末的10年期国债利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了约170bp，折算成绝对涨幅大约是17%。
也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，在08年下半年应该卖出股票和商品，可以拿现金，最好是买债券。
第二阶段是复苏期，对应的是经济上行，通胀下行，最佳选择是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。经济开始恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好，但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。
从09年经济复苏的进程来看，09年1季度GDP增速是6.2%，到09年4季度上升到11.7%，经济增速可谓是全年持续回升。但是CPI在上半年持续下降，年初CPI还在1%，到7月份最低降到-1.8%，CPI直到09年8月份才开始回升。如果按照经济上行、通胀下行来定义09年的经济复苏期，应该主要是在09年上半年。
如果观察09年上半年各类资产价格的表现，可以发现表现最好的是股市，09年初股市只有1820点，到09年6月末上升到2960点，涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌，煤价跌了4%，钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌，但09年上半年债券市场出现大跌，10年期国债利率上行了50bp，等于跌了5%。
总结来说，09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，顺序与美林时钟里面显示的略有不同、但是基本一致，最优选择都是股票。
第三阶段是过热期，对应的是经济上行，通胀上行，最佳选择是商品，配置的顺序是商品>股票>现金>债券。由于价格开始上涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善，但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，而利率上升意味着债市步入熊市。
从09年下半年开始，经济继续上行，GDP增速在10年1季度达到12.2%的最高点，与此同时通胀持续回升，从09年7月的-1.8%回升到10年3月的2.4%，按照美林投资时钟的定义，09年3季度到10年1季度是经济通胀同步回升的过热阶段。
如果观察同期国内的大类资产价格表现，表现最好的是商品，同期煤炭涨幅约20%，钢价涨幅约15%；股票表现排第二，涨幅大约5%；而标志性的10年期国债利率上行20bp，跌幅约2%。
总结来说，09-10年的经济过热期资产价格表现呈现商品>股票>现金>债券，与美林投资时钟里面显示的基本一致。
第四阶段是滞胀阶段，对应的是经济下行，通胀上行，最佳选择是现金，配置的顺序是现金>商品>债券>股票。首先由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对债券市场的表现不利，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。
从10年2季度开始，经济持续下行，而通胀继续下行，一直持续到11年7月份，同期GDP增速从12.2%下降到9.9%，CPI从2.4%上行到6.6%，也就是可以把10年2季度至11年2季度定义为滞胀期。
再观察同期国内大类资产价格表现，表现最好的依然是商品，其中煤炭价格上涨大约24%，钢价上涨约15%，而同期股市跌幅约11%，10年期国债利率上行幅度约40bp、等于下跌4%。
总结来说，10-11年滞胀期的国内资产价格表现呈现商品>现金>债券>股票，也与美林投资时钟显示的略有不同，但排序基本一致。
可以看出，在08-11年的衰退和繁荣期我国演绎出了典型的衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，期间债市、股市和商品市场轮番领涨。
2. 现在和未来都该买什么？
2.1. 过去五年衰退期，金融资产表现最佳
现在处于什么阶段，未来又处于什么阶段，该买什么东西呢？如果忽略经济在12年末、13年初的微弱反弹，可以发现其实从11年3季度开始，经济增速就在持续下行、而且几乎没有像样的反弹，GDP增速从11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%，期间仅在12年4季度和13年3季度有过两次小幅反弹。
而从物价来看，CPI从11年3季度的6%开始回落，在15年降至2%以下，由于CPI在15年的低点不明显，代表更广义物价走势的GDP平减指数在11年3季度高达9%，但在15年4季度达到-1%的最低点，意味着期间物价也在持续回落。所以如果简单来分类，可以把11年3季度到15年末划分为经济衰退期，期间经济和物价均持续下行。
但是从资产价格表现来看，过去5年表现最差的无疑就是商品。期间煤价和钢价跌幅均接近60%；而股市和债市涨幅都很好，创业板涨幅约220%，上证指数涨幅也有30%，而同期10年期国债利率整体下行约110bp，涨幅约11%，但考虑10年国债每年有3%的票息，所以5年下来的累积回报率也在30%左右。
也就是说，在过去5年的大衰退期，股票和债券的表现整体好于商品和现金类资产，而这与美林投资时钟的投资选择已经有了本质差异，后者显示应该是债券>现金>股票>商品。也就是说，过去5年的资产配置线索其实变得简单了，不用考虑大类资产的轮换，而是可以直接简化成金融资产优于实物资产，因为表现最好的就是股票和债券，而实物资产基本都在下跌。
2.2. 当前和未来滞胀升温，实物资产表现最佳
如果说过去几年是大衰退期，未来几年是个什么经济走势呢？目前对于短期的经济走势有不少争议，有很多人期待着出现U形甚至W形复苏，但是没有人认为会有V形反转，但是对于长期的经济走势依然存在着共识，也就是经济增速长期依然趋于回落，因为人口红利结束，城市化到了后期，外贸占全球比重也出现瓶颈，过去驱动中国经济的几个重要红利正在逐渐衰竭。
也就是说，虽然今年3月份经济数据出现了短期改善，但是持续性依然存疑。因为从09年以后的经济反弹来看，持续时间越来越短，09年的4万亿刺激之下经济也就反弹了1年，12年末也就是反弹了一个季度，我们估计本轮经济回升也很难超过半年。
但是另一方面，通胀的走势正在发生巨大的变化。今年3月份的CPI已经上升到2.3%，是过去1年半的高点，已经远高于15年的1.4%和14年的2%，而且考虑到今年CPI的权重被大幅调整，我们按照原有权重还原的3月份可比CPI已经在3%以上。从更广义的GDP平减指数来看，已经从去年4季度的-1%回升到0.4%。而且无论从货币高增，还是从食品和石油价格的上涨来看，年内CPI的走势依然是易升难降。
所以从今年全年来看，很有可能经济依旧保持低迷，全年增速很难超过去年的6.9%，但是通胀水平会整体上一个台阶，也就是直接进入了滞胀期，把经济复苏和过热期全部跳过了。
而如果大家仔细把今年资产价格的涨幅进行排序，可以发现涨的最好的是商品。年内到目前为止铁矿石、螺纹钢涨幅接近40%、油价上涨20%，黄金和铝上涨17%，白银上涨24%，基本上正收益的全部在商品市场。而股市债市都在下跌，上证指数跌幅约16%，而10年期国债利率上行10bp，跌幅约1%。
所以今年的资产价格表现是商品最好，股债双杀，也与美林时钟里面滞胀期应该是现金>商品>债券>股票的排序太不一样。其实今年的表现也可以简化为实物资产优于金融资产，刚好是把过去5年的资产价格表现倒过来。
2.3. 物价是关键，货币是幕后推手
我们不能说现在没有周期了，周期依然存在，只不过周期变得更加简单了。以前经济有四个周期，从衰退、复苏、过热到滞胀，而现在好像只有两个周期，衰退期和滞胀期。以前是经济增长和通胀两个指标在变，所以对应了4种变化，4种投资模式。而现在经济增长没有弹性了，只有通胀一个指标在变，所以对应了两种变化，两种投资模式。
简单来说，物价是最重要的投资指标。如果物价下跌，意味着实物资产受损，所以这时最佳选择是金融资产，因为债券有票息，股票有股息，所以在衰退期金融资产显著优于实物资产。如果物价上涨，意味着实物资产是最佳投资选择，而物价上升意味着利率上行，对债券直接形成打击，也对股市的估值不利，所以在滞胀期实物资产显著优于金融资产。
问题是，如何判断物价的方向呢？有一句名言是“一切通胀都是货币现象”，如果大家看国内最常用的广义货币M2，在11年年初增速是17%，而到了15年2季度的时候增速最低只有11%，意味着过去5年的货币增速在持续下降。但是从15年3季度开始货币增速出现了明显的回升，到16年3月份M2增速已经回升到13.4%。从历史经验来看，M2增速大概领先于物价走势半年左右，这其实意味着今年以来的物价回升是去年下半年以后货币增速回升的必然结果。
其实只要细心看一下今年的几个经济目标，就可以得出通胀上升的结论。首先我们的M2增速目标是13%，比去年上调了1%，意味着钱更多了。其次经济增速目标从去年的7%下调到6.5%-7%，意味着经济增速更低了。如果说花了更多的钱而经济增速还起不来，那么毫无疑问通胀最有可能起来。
而如果大家看一下历史，可以发现在很多经济体的转型期都曾经历过滞胀。最有名的是美国的70年代，其实当时美国也是工业化到了尾声，经济增速出现了明显下降。
但是依然通过货币和财政去刺激增长，结果是经济增长没有起来，反而通胀起来了。后来在90年代韩国和台湾地区转型时也出现过类似的现象，经济增速下台阶而货币继续高增，结果也是通胀上升，出现类滞胀。
归根到底，经济增长与货币无关。日本是货币宽松的鼻祖，放水放了30年，也没见经济有什么像样的改善，而美国08年以后大放水，虽然对股市效果明显，但是经济增长始终步履蹒跚，后面能否持续也是祸福难料。
我们观察到几乎所有从工业向服务业成功转型的经济体，都经历了货币增速的明显下降。一方面因为经济增速下台阶之后并不需要那么多货币，另一方面是服务业主要靠人力资本驱动，不需要那么多货币驱动。但是如果一方面经济增速下降，同时货币增速继续上升，都无一例外产生了各种资产泡沫，有的是房地产、有的是股市，有的是实物资产、也就是高通胀。
3. 未来资产配置仍是一道选择题
货币超发配实物资产，货币紧缩配金融资产！如果货币增速继续上升，其实意味着滞胀风险增加，通胀风险升温，那么持有实物类资产可以抗通胀，而这也是今年以来房地产、黄金、商品等各种实物资产上涨的最根本逻辑。而如果货币增速重新下降，意味着通缩风险重来，但也意味着利率下降，以及过剩产能去化，就应该重新持有股票和债券等金融资产。
问题是如果货币增速上升，可以保住房价等资产价格，可以保住债务链条不断裂，更重要的是可以给短期稳增长提供动力。而假如货币增速下降，那么房价有可能下跌，债务链条可能会断裂，经济增速下降可能会进一步引发各种风险。
所以对于未来的资产配置，其实也是一道选择题。到底会怎么选，谁也不知道，但是我们必须知道不同的选择下配置资产的方向有着天壤之别，所以我们必须认真思考，做出自己的最正确的资产配置选择。
